歐元區多重危機的困境將取決于政治解決

朱穎　羅英

摘要：當前歐元區已經陷入了銀行危機、主權債務危機和增長危機組成的三重危機困境。這三重危機相互影響，債務危機導致銀行危機，銀行危機加重或導致債務危機，債務危機和銀行危機影響了歐元區經濟的增長，經濟增長危機不利于債務危機和銀行危機的解決。歐元區三重危機的背后是歐元區的政治危機，歐元區國家只有通過政治談判才能糾正歐元區制度的缺陷，避免歐元區的崩潰。

關鍵詞：歐元區；債務危機；銀行危機；經濟增長危機；政治危機

中圖分類號：F830.99 文獻標識碼：Ａ 文章編號：１００６－３５４４（２０12）０6－００02－05

自2009年10月希臘債務危機爆發至2012年7月，歐債危機，即歐洲主權債務危機已持續了兩年半，仍沒有緩解的跡象，歐債危機已經成為2012年全球經濟復蘇的主要障礙。當前歐元區已經陷入了銀行危機、主權債務危機和增長危機組成的三重危機困境。這三重危機都是歐元區政治危機的表現。

一、歐元區經濟從債務危機轉變為銀行危機

（一）主權債務危機

歐債危機首先爆發的是希臘債務危機。2009年10月，由泛希臘社會主義運動黨帕潘德里歐為首的新一屆政府宣布，2009年希臘財政赤字占GDP的比重為13.7%，而不是此前民主黨政府宣稱的3.7%。這標志著全球關注的金融危機轉移到了債務危機。2010年第一季度，希臘國債占GDP之比超過115%，市場無法相信希臘政府的債務償還能力。投資者開始大規模拋售希臘國債，使得希臘政府難以通過發新債還舊債，希臘政府不得不宣布，如2010年5月之前得不到救援貸款，希臘的國債就會違約，希臘主權債危機終于爆發。

由于希臘主權債務危機的傳染效應，西班牙、愛爾蘭、葡萄牙和意大利等國也相繼遭受國債的信用危機。為什么債務危機會傳染？原因在于市場的投資者會從希臘的例子中去尋找下一個類似問題的國家。以意大利為例，意大利是歐元區第三大經濟體，但是其主權債務占GDP的比重在2011年11月高達119%，財政赤字占GDP的比重為4.6%。2001～2008年，意大利經濟年均增長率為0.8%。高債務和低增長率的意大利經濟在歐債危機爆發之前并沒有受到市場的關注，但是當債務危機從希臘傳遞到愛爾蘭、葡萄牙、西班牙之后，市場投資者就開始懷疑意大利國債的償還能力。2011年5月信用評級機構下調意大利主權信用等級，導致意大利10年期國債的收益率上升至7%。國債收益率上升即發債成本上升，是歐債危機背景下的風險信號，標志著投資者在回避該國的主權債務。意大利成為由歐債危機開始時的救助者轉變為歐債危機的當事者。

（二）債務危機導致銀行危機

從2011年第三季度開始，歐債危機進入新的階段，標志性的事件之一是2011年9月14日穆迪下調了法國農業信貸銀行和法國興業銀行的信用評級。這是歐債危機爆發以來歐洲銀行業的評級首次被調低，標志著危機由國債市場傳遞到銀行間市場，市場出現新的風險點。由于歐盟各國商業銀行交叉持有大量的歐洲5國國債，希臘商業銀行持有的本國國債規模達到了本國GDP的25%，西班牙商業銀行持有的本國國債規模占GDP的20%，意大利和葡萄牙的商業銀行持有的本國國債規模都占到了本國GDP的10%。這些國債的信用等級下調與收益率上升給歐盟銀行造成了顯著的賬面損失，并使后者面臨巨大的資本金補充壓力。這意味著主權債務危機在演變為銀行危機。

主權債務危機向銀行危機轉變的渠道主要是：第一，歐洲銀行持有的國債價格下降導致銀行資產的損失；第二，歐洲銀行對批發市場融資依賴度較高，并通常以所持債券作為抵押，向央行借貸或同業拆借，國債價格降低將推升融資成本；第三，由于政府陷入債務危機的困境后向其提供擔保或救援的能力在不斷降低，導致銀行評級受到影響。

經濟與發展合作組織認為，意大利、西班牙和比利時商業銀行持有的國債已超過商業銀行核心資本的100%以上，法國和德國的商業銀行持有的國債超過商業銀行核心資本的50%以上。所持國債資產的縮水，意味著商業銀行資本金的損失。這就是說，主權債務如果出現違約，將直接導致銀行在市場上出現資不抵債的破產境地。

歐洲中央銀行為解決歐洲商業銀行的流動性困境，實施了“長期再融資計劃”。2011年12月9日，歐洲央行提出兩個三年期的“長期再融資計劃”。第一個計劃于12月21日實施，資金規模為5000億歐元。第二個計劃于2012年2月29日實施，資金規模為5295億歐元。具體的操作是歐洲中央銀行以1%的利息向商業銀行提供三年期貸款，目的是讓其獲得貸款后可以拿去購買高息的債務國國債，中央銀行一來補充歐洲銀行業的流動性，二來可以提高市場對主權債務國國債的認購率，從而降低歐洲央行直接購買債務國國債的現金壓力。

歐洲中央銀行的“長期再融資計劃”的實際效果還有待于觀察，但對緩解商業銀行的流動性壓力有一定作用，卻又很有限。2012年7月份以來，西班牙已成為歐債危機的另一個風暴眼。西班牙經濟第2季度繼續下滑，導致其10年期國債收益率一度達到7.3%。西班牙銀行業5月份的壞賬率升至8.95％，為自1994年4月以來的最高水平。西班牙正在為銀行業尋求多達1000億歐元的援助。西班牙的例子再次演繹了債務危機導致銀行危機。

二、歐洲銀行危機加重或導致債務危機

從2009年開始，幾乎每一個歐元區國家都動用財政資源去穩定銀行體系，這包括10個國家直接向銀行注入資本金，12個國家為銀行的債務擔保。此外，各國政府還采取了向銀行提供貸款、收購銀行不良資產、救助個別瀕臨破產的銀行等各類措施。根據歐洲中央銀行統計，到2010年6月，歐元區國家對銀行體系提供的支持承諾（包括直接注資和擔保）規模占GDP的比重從20%上升至300%。國際貨幣基金組織估計，歐元區國家對銀行體系的直接支持（不包括擔保）占本國GDP的比重在上升，希臘和比利時各為6%，德國和荷蘭各為13%～14%。

歐元區第一個受希臘債務危機傳染的國家是愛爾蘭。愛爾蘭是歐債危機中典型的銀行危機轉化為債務危機的國家。2008年由美國次貸危機引爆的金融危機迅速傳染至歐洲，愛爾蘭房地產泡沫在金融颶風的襲擊之下迅速破滅。2008～2009年，愛爾蘭國內房產價格驟挫50%～60%。伴隨著房價的大幅下滑，房地產開發商失去償還貸款的能力，銀行在難以收回貸款的情況下出現巨額負債和虧損。據愛爾蘭中央銀行的保守估計，至2009年年底，愛爾蘭國內銀行整體貸款損失將超過850億歐元（約合1170億美元），相當于國內生產總值的55%，其在國內的負債總額達到5000億歐元，為愛爾蘭GDP的4倍。愛爾蘭政府僅為救助盎格魯愛爾蘭銀行就投入了250億歐元。到2011年6月，愛爾蘭政府向銀行體系注資規模為400億歐元。愛爾蘭政府救助銀行的結果是公共債務占GDP的比重從2007年的24.4%上升至2009年的59.4%，再上升至2010年的100%。金融市場上的投資者開始擔憂愛爾蘭的債務風險，導致愛爾蘭政府很難從金融市場上得到資金的支持。2010年11月，愛爾蘭10年期政府債券利率達到8.14%，幾乎是2010年1月的兩倍。所以，2010年11月，歐洲銀行和國際貨幣基金組織聯手向愛爾蘭政府提供了850億歐元的貸款。作為接受貸款的條件，愛爾蘭政府承諾在未來4年內削減財政赤字150億歐元，使財政赤字占GDP的比重達到3%。愛爾蘭成為歐債危機中的第二個風暴眼。

西班牙是歐債危機中另一個由銀行危機轉變為債務危機的國家，也是歐債危機的第四個風暴眼。2008年全球金融危機爆發之前，西班牙經濟正常運行。2007年，西班牙財政赤字占GDP的比重僅為1.132%，而整個歐元區的平均水平為1.83%。2008年西班牙財政赤字占GDP的比重上升為4.9%，而整個歐元區的平均水平為2.58%。2010年，西班牙財政赤字占GDP的比重上升為9.7%。原因是政府在房地產市場的價格下降后拯救銀行的結果。1995～2007年，西班牙房價上升了220%，失業率從1986年的23%下降為2007年的8%。但是從2007年房價下跌后，銀行出現了壞賬，截至2011年年底，西班牙銀行不良貸款總額約為1440億歐元，不良貸款率超過8％。西班牙發生了銀行危機，政府不得不救助銀行。西班牙政府向第一批被救助的銀行提供了規模達990億歐元的注資。政府的注資行為又導致公共債務的上升，到2012年4月，西班牙國債規模達到了6140億歐元，占GDP的比重為61.1%，并有繼續上升的趨勢。隨著評級機構不斷下調西班牙銀行和西班牙主權債務的信用評級，西班牙國債的收益率不斷上升，2012年6月，西班牙10年期國債收益率上漲至7.061%。西班牙也出現了債務危機。在此背景下，2012年6月9日，歐元區宣布將為西班牙提供1000億歐元救助資金。

三、債務危機和銀行危機對經濟增長的影響

（一）歐元區經濟增長危機

經濟增長是歐元區最緊迫的問題。從上世紀80年代開始，歐元區經濟增長一直落后于美國。歐元區經濟增長落后于美國的關鍵是歐元區勞動生產率低于美國。2009年歐元區受金融危機的影響，經濟增長為-4.1%，美國經濟增長為-2.6%。2010年和2011年，歐元區經濟增長率分別為1.9%和1.4%，美國為3%和1.7%。國際貨幣基金組織預測，2012年歐元區經濟又將出現負增長。在歐元區內部，希臘、葡萄牙、西班牙和意大利經濟已處于停滯狀態，德國的經濟業績最好。歐元區疲軟的經濟增長導致歐元區失業率高企，2011年底，歐元區失業率高達10.7%，歐元區內希臘等“歐豬五國”的失業率超過歐元區的平均失業率。2012年7月份，歐元區17國的制造業采購經理人指數（PMI）降至37個月來最低的44。這一經濟先行指標預示著歐元區經濟正在陷入衰退。歐元區面臨著經濟增長的危機，這將使歐債危機的解決更加遙遙無期。

（二）債務危機對經濟增長的負面影響

政府政策應對債務危機的反應是采用緊縮性財政政策，以提高市場的信心。只有讓市場的信心提高，才能讓政府進一步從市場融資，以延續債務。相反，一旦市場不再相信政府的還債能力，不再繼續購買國債，政府還將被迫削減財政赤字。但是，緊縮性財政政策將導致經濟增長下降。2010～2011年，希臘政府削減的財政赤字規模占GDP的比重為5%，希臘經濟增長下降了10%。經濟增長的下降又將導致債務占GDP的比重上升。緊縮政策將導致經濟增長的下降，但不實行緊縮政策又將擴大政府的債務。如果政府的政策是進一步刺激經濟，這將促進經濟增長，經濟增長將降低債務占GDP的比重。刺激經濟的代價是擴大政府的赤字。在債務危機的背景下，到底是緊縮還是增長，讓歐盟陷入了兩難的境地。

圍繞這個問題，歐盟內部爭論激烈。這也是歐盟通過“財政契約”和“增長與就業契約”的原因所在。2012年1月歐盟除英國和捷克外的25國通過了旨在加強財政紀律的“財政契約”草案，規定簽署國必須做到預算平衡或保持盈余，一旦赤字或債務超標就將啟動自動制裁機制；為抵消財政緊縮政策的負面影響，2012年6月歐盟27國領導人正式通過了“增長與就業契約”。該“契約”的核心內容是一個價值1200億歐元（約合1520億美元）的“一攬子”刺激經濟增長計劃。

緊縮還是增長的爭論都是圍繞經濟問題本身，但是從歐債危機的演進過程看，歐債危機還是一個信心的問題。如果市場有信心，市場為擴張性財政政策提供資金，那么，刺激性財政政策對經濟增長有推動作用，經濟增長創造更多的收入，收入增長能解決債務危機；同樣，如果市場有信心，通過緊縮政策可以降低債務，使債務危機平息下去。但是，如果市場喪失了信心，擴張性財政政策的資金無法得到市場的支持，緊縮政策打壓經濟增長，依舊使投資者懷疑債務的可持續性，債務危機反復發作。當然，市場對歐債危機沒有信心的根本原因是歐元區制度性缺陷沒有解決。

葡萄牙成為歐債危機第三個風暴眼的原因是投資者對高債務國家的信心喪失所致。2008年全球金融危機后，葡萄牙政府的稅收收入減少11%，導致政府財政赤字占GDP的比重上升至10.1%，2010年葡萄牙公共債務占GDP的比重上升至93%，2011年再上升至97.3%。政府的收入減少使政府不得不依靠舉債維持社會福利，2011年葡萄牙中央政府的借債需求在180億～200億歐元左右，在愛爾蘭爆發債務危機后，投資者對葡萄牙的債務喪失信心，投資者不愿意購買葡萄牙國債。2011年2月7日，葡萄牙5年期35億歐元的政府債券的收益率達6.4%，風險溢價360個基點。2011年葡萄牙面臨國債違約的風險，迫使葡萄牙政府要求歐盟救助，最后葡萄牙政府得到了870億歐元的救助，葡萄牙政府承諾到2014年把財政赤字占GDP的比重降至3%以下。

（三）銀行危機對經濟增長的負面影響

歐元區銀行體系對實體經濟的影響至關重要，原因是歐元區銀行體系龐大，占據經濟活動的重要地位。2007年歐元區銀行資產為歐元區GDP的300%，而美國銀行體系的資產占GDP比重不到100%。與美國不同，歐元區企業更多地依賴銀行體系提供融資，而美國企業更多地依賴股票市場融資。在銀行危機的背景下，銀行不愿意向實體經濟貸款，因為銀行面臨著提高資本金要求和去杠桿化的過程。

根據2011年10月底歐洲銀行局第二輪壓力測試的結果，歐洲銀行業的資本金缺口約為1080億歐元。雖然這一數字明顯高于歐盟之前的估計，但市場仍懷疑資本金缺口被嚴重低估了。原因之一在于，在第一輪歐洲銀行壓力測試中，比利時的德克夏銀行被認為是歐洲最健康的銀行之一。然而僅僅兩個月之后，該銀行就率先倒閉了。IMF的估算表明當前歐洲銀行業至少存在2000億歐元的資本金缺口，而摩根士丹利的測算是2750億歐元。

根據2011年10月底歐元區財長會議的要求，歐元區銀行必須在2012年6月底之前把一級核心資本充足率提高至9%。然而，在動蕩不安的市場環境下，歐洲銀行要以較低成本在市場上融資基本上不可能。目前歐洲銀行股票價格的市凈率僅為0.4至0.5倍，而債券融資的平均成本要比去年同期高出200個基點以上，這導致商業銀行不愿意通過發行股票或債券來補充資本金，而寧愿采用削減資產規模、剝離與出售部分風險資產的方式來提高資本充足率。然而，如果歐洲銀行通過集體拋售風險資產的方式來完成去杠桿化，那么這將加劇資產價格的下跌，從而迫使歐洲銀行陷入反復去杠桿化的惡性循環。德勤會計師事務所的估算顯示，在2012年6月底之前，歐洲銀行需要剝離超過1.7萬億歐元的非核心業務資產。而在未來5～6年里，歐洲銀行資產負債表需要剝離的資產價值高達4.5萬億歐元。信用評級機構不斷下調歐洲銀行的信用評級，使歐洲銀行在金融市場上融資的難度不斷上升，導致銀行的流動性壓力增加，使歐洲商業銀行處于危機狀態。2011年12月，德克夏銀行的倒閉就是歐洲銀行危機的一個犧牲品。

提高銀行資本金的目的是增加銀行抗虧損的能力。銀行抵御風險能力的提高有助于銀行信用級別的提高，從而有助于銀行從市場上得到投資者的資金支持。銀行資本金率提高的途徑有二，一是從市場得到更多的資金，二是出售資產或減少債務。第二個途徑就意味著銀行不再愿意向市場提供貸款。出售資產也就是銀行在危機背景下的去杠桿化。次貸危機爆發后，歐洲銀行一直在進行去杠桿，但歐洲銀行的杠桿率在2012年4月仍然高達23，而美國已經降為15。根據國際貨幣基金組織2012年4月的《全球金融穩定報告》，歐洲銀行削減銀行資產的規模將達到2萬億歐元。如此大規模的削減資產勢必導致信貸緊縮，雖然歐洲央行的“長期再融資計劃”對市場資金面的好轉有一定作用，但遠遠沒有達到正常的水平。所以，歐洲銀行目前的去杠桿化對歐洲經濟增長產生了負面影響。

四、歐元區發展前景要依賴政治解決

歐元區的債務危機、銀行危機和增長危機的背后是歐元區制度的內在缺陷。改革歐元區制度的動力來自歐元區的政治解決。從歐元誕生到其制度缺陷的產生，都是歐洲政治博弈的結果。所以，歐洲債務危機、銀行危機和增長危機都是歐元區政治危機的表現。

（一）歐元的誕生是國際政治博弈的產物

創立歐元的設想可追溯到1970年的“維爾納報告”，該報告提出了在10年間分三階段建立經濟與貨幣聯盟的設想。上世紀70年代布雷頓森體系崩潰后，歐洲打消“維爾納報告”的設想。進入20世紀80年代后，隨著1979年歐洲設立了歐洲貨幣體系后，歐洲內部市場的一體化步伐加快，歐洲的政治家又開始設想歐洲經濟與貨幣聯盟，所以，產生了1989年的“德洛爾報告”。該報告設想分三步建立更密切的經濟合作，通過約束成員國家的財政預算和建立中央銀行發行單一貨幣的途徑建立貨幣聯盟。但真正催化歐元誕生的動力是1990年德國的統一。當時的法國總統密特朗擔心，統一后的德國不會再熱心于歐洲一體化建設，并隨著德國統一后將變得更加強大，未來歐洲大陸可能會出現一個馬克區。密特朗向當時的德國總理科爾提議放棄馬克，共同建設統一的歐洲貨幣。科爾考慮到需要安撫歐洲對德國的憂慮，并能找到一條建設歐洲聯邦制的道路。所以，他同意了密特朗的建議，積極支持統一貨幣。隨后法國聯合意大利，迫使德國接受統一貨幣的時間表，這三國的博弈結果導致了1991年12月馬斯特里赫條約的誕生。

（二）歐元制度的缺陷是內部政治妥協的結果

雖然創設歐元看似符合蒙代爾的最優貨幣區理論，但實際上歐元的制度設計并沒有完全按照經濟學家的理論去實踐。最優貨幣區理論、“維爾納報告”和“德洛爾報告”在設計單一貨幣時都要求約束成員方國家的行為。而歐盟內部經濟上的差異不可能要求成員方國家充分實現象美國一樣的聯邦主義，也就是說，歐盟成員方國家可以認同單一貨幣，但不愿意在財政上讓渡自己的主權，去實施統一的財政政策。這就是歐元制度的內在缺陷，貨幣統一，設立歐洲中央銀行發行單一貨幣，但成員方國家政府保留各自的財政政策。單一貨幣必須要統一財政政策和貨幣政策，原因很簡單，沒有統一的財政政策就很難約束成員方國家的政府行為，財政政策的放松就會危及到中央銀行穩定貨幣的目的，貨幣的幣值不穩定就會影響經濟的穩定發展。但是如果一定要堅持統一的財政政策，歐盟產生不了歐元。作為政治妥協產物的歐元就是現在看到的“有問題”的歐元。

歐元制度的設計者清楚地知道歐元存在的問題，所以，又設計了一系列的規則，去彌補制度缺陷，其中關鍵的規則有兩條。這就是所謂的“趨同標準”——歐元區成員方的財政赤字不得超過GDP的3%，公共債務不得超過GDP的60%。此外，歐盟還制定了所謂的“不救助”準則，禁止成員國政府或者歐洲央行向發生財政困難的國家提供流動性。但歐元區運行10年，這兩條“趨同標準”并沒有得到有效執行，相反，法國和德國違反“趨同標準”卻沒有得到應有的處罰。歐元區在接納新成員方時并不按照“趨同標準”去做，而完全按照政治意愿去做。比如，意大利和比利時都在本國公共債務是“趨同標準”兩倍的情況下加入歐元的。

（三）歐元區債務危機等一系列問題都是制度缺陷的后果

第一，缺乏統一的財政導致希臘等國家的債務上升。歐元區沒有共同的財政政策，歐元區內部不存在經濟形勢向好的國家向經濟形勢趨弱的國家轉移支付的機制，使得經濟形勢趨弱的國家只能通過本國擴張性財政政策調節經濟，但后果是財政赤字的上升。當一國財政赤字上升的時候應該采取的政策是增加稅收和減少支出，但增加稅收和減少支出只能造成經濟的收縮，經濟的收縮使財政赤字下降的可能性降低，同時會遭遇國內利益集團的不滿。上述困境正是希臘等國家在主權債務危機時暴露出來的問題，針對這一缺陷目前的設想是建立財政聯盟。

第二，缺乏統一的銀行業監管導致歐洲的銀行危機。歐元運行后消除了匯率風險，沒有匯率風險將有助于實現歐元區內部金融服務（尤其是銀行服務）的一體化。但是，歐元區內的銀行業合并大多數發生在各國內部。銀行跨境業務仍然不溫不火，其主要障礙源于國家法規和條例。各成員國以自身利益為出發點，設定了繁瑣的監管和準入制度。貨幣一體化非但沒有加速金融一體化進程，反而為歐元區銀行業埋下了危機的種子。針對這一缺陷目前提出的設想是建立銀行業聯盟。

第三，歐元區內部缺乏經濟調節的機制導致歐元區南部國家與北部國家的不平衡得不到解決。從1999年歐元誕生到2008年金融危機爆發之前的時間段里，歐元區南部國家與北部國家之間的經濟運行業績有顯著差異。南部國家的經濟增長率平均水平高于北部國家，但通貨膨脹水平也高于北部國家。南部國家的工資上升速度快于北部國家，導致南部國家的競爭力下降，北部國家競爭力上升。南部國家有貿易逆差，北部國家一般都是貿易順差。南部國家的政府預算赤字高于北部國家。但是由于歐元區內部的勞動力市場缺乏流動性，使歐元區內部的經濟不平衡不能解決。相反，南部國家在加入歐元區后得到了融資的好處，大量廉價資金進入南部國家，推動了南部國家的通貨膨脹，削弱了南部國家的出口競爭力，使南部國家的經常賬戶持續出現逆差。這些問題為債務危機的爆發埋下伏筆。針對這一缺陷目前提出的設想是建立競爭力聯盟。

財政同盟、銀行業聯盟和競爭力聯盟是否得以實現取決于歐元區內部的政治談判，所以，歐元區問題是一個政治問題，歐盟需要一個政治聯盟解決經濟困境。目前的歐元區危機為歐元區提供了一個政治機會，歐元區國家只有通過政治談判才能糾正歐元區制度的缺陷，避免歐元區的崩潰。

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（責任編輯：郄彥平；校對：盧艷茹）