基于EVA理論的我國商業銀行價值創造研究

王清源

摘要：隨著商業銀行的陸續上市，以利潤為核心的考核機制已不再適應當前需要，國際上普遍適用的以EVA為核心的價值管理體系更具解釋力。本文采用實證方法對EVA在我國商業銀行的應用進行了初步的探討。

關鍵詞：商業銀行；EVA；價值創造；實證分析

Abstract：As the Chinese commercial banks are listed successively，the current assessment mechanism with standard of profit maximum is outdated. EVA as prevailing value management system is more convictive. This paper discusses the EVA application in Chinese commercial banks through empirical research.

Key Words：commercial bank，EVA，value creat，empirical analysis

中圖分類號：F830.33文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2012）06-0065-05

一、引言

目前，商業銀行的積極上市已使商業銀行實現了初步的戰略轉型，但是如何才能使商業銀行內外治理和經營發展協調統一，還需要發掘更有效的管理模式來引導商業銀行的持續發展。國際上普遍采用以EVA為核心的價值管理體系，它的優勢在于把投資決策、業績評價以及薪酬激勵等統一起來，使得基于價值的管理變得簡單、直接，具有邏輯上的一致性，從而讓銀行在根本上優化資源配置、發揮最大潛能。

近年來，我國商業銀行已形成以利潤為核心的業績評價體系，但是由于利潤指標沒有考慮經營風險和資本成本，在實際運用中普遍存在重規模、忽視風險的情況，偏離了股東利益最大化的目標。目前我國僅有少數商業銀行開始以EVA指標作為業績評價的核心指標。本文采用實證的方法對EVA在我國商業銀行的應用做初步的探討。

二、EVA理論及在商業銀行中的應用

（一）EVA理論

EVA（Economic value added）即經濟增加值。首先引入EVA定義并將其作為公司管理評價工具加以發展和推廣的是美國Stern Stewart公司。EVA的基本含義是指公司的剩余收入必須大到能夠彌補投資風險，它是扣除了所有成本后的經濟利潤，其計算公式是：

其中，NOPAT（Net Operating Profit After Tax）是稅后凈經營利潤，它等于稅后凈利潤加上利息支出部分，反映了公司資產的盈利能力；C%是資本成本系數，反映公司在經營活動中使用的有償資本的成本；TC（Total Capital）是使用的全部資本，即所有投資者投入公司經營的全部資金的賬面價值，包括債務資本和股權資本。資本總額還可以理解為公司的全部資產減去商業信用后的凈值。

若EVA﹥0，表明公司資產使用效率高，公司價值增加；若EVA=0，說明公司的盈利僅能滿足債權人和投資者預期獲得的最低報酬；若EVA﹤0，即使會計報表上的凈利潤為正值，也表明公司的經營狀況并不理想，公司的價值在減少，出資人的財富受到侵蝕。EVA仍是一個利潤概念，只不過這里的“利潤”是經濟利潤。

（二）商業銀行EVA會計項目的調整

為了使EVA有效地衡量企業價值創造以及正確地指導資源的正確配置，就需要對會計項目進行相應的調整。具體在商業銀行EVA計算中，主要調整項目包括銀行當期發生的資本化費用、提取的壞賬準備、呆賬準備及各種資產減值準備的變化、營業外收支、遞延稅項的變化、EVA 的所得稅調整等；同時，股權資本也同樣要進行調整，主要是應收利息等非營業性資產以及各種準備和遞延稅項等。

根據EVA理論，只要商業銀行的稅后經營利潤大于其所適用的資本成本，就表明為股東創造了價值，為股東創造價值就可以表述為未來預期EVA現值最大化，即認為未來預期EVA貼現與未來預期自現金流貼現的凈現值等價。因此，銀行價值評估就采用預期的未來現金流量折現法（DCF法）。用 表示各期預期現金凈流量，包括股東和附屬資本中的次級債券、法定可轉換債券等債權人的現金流量等。C%指權益資本和附屬資本中的次級債券、法定可轉換債券等債務資本的加權平均資本成本。因此，公式可表示為：

其中， 表示息前稅前收益，利息主要指附屬資本中的次級債券債務資本的利息支出，不包括存款利息支出； 可用 表示。這里假定在長期經營情況下，處于成熟發展階段的銀行是在所計提的折舊總和范圍內安排新增投資和營運資本的，因此，這里 。所以，銀行的價值可表述為：

如果結合 可以得出銀行價值：

可以看出當 一定、而c%可以判定的情況下， 的大小取決于 的大小。只有實現EVA的增長才能有銀行價值的增長，通過EVA指標體系可以將銀行價值創造體現得淋漓盡致，從而能使投資者更好地預期銀行的未來，并有助于管理者更好地執行代理人應盡的義務。

三、構建我國商業銀行價值創造的EVA模型

（一）NOPAT和資本總額的界定

首先，NOPAT包含了一般的經營業務利潤，同時也包含對外投資收益等。其次，一些非常損益項目所引起的收益或支出，應該去除其偶然和特殊性影響，這類項目主要是營業外支出項目。再次，銀行采用納稅影響會計法進行所得稅會計處理時，由于稅前會計利潤與應納稅所得額之間的時間性差額而影響的所得稅金額應當作為遞延稅項加以處理，所以需要將遞延稅項的貸方余額加入到權益資本中，而借方余額則從權益資本中扣除，而且還要相應根據當期遞延稅項的變化調整NOPAT。另外，對于銀行的利息支出部分就不需要加回NOPAT了，因為對于銀行經營貨幣的特殊性來說，其所有非權益類融資的利息成本都當做了營運費用，如果加回就不能反映一大塊產品成本的信息，無法說明創造經營利潤的能力。與此同時，資本總額的度量中沒有債務資本，因為商業銀行債務資本占比極低，大部分商業銀行沒有或者很少發行金融債券，畢竟銀行生存的關鍵是風險而非現金流，籌資結構不是銀行財務管理的重點，負債成本已經作為經營成本在NOPAT中扣除，因而銀行的負債不作資本考慮。基于上述說明，調整后的NOPAT和資本總額公式如下：

調整后的NOPAT=稅后利潤＋當年計提或沖銷的貸款呆賬準備變化數+其他資產減值準備變化數+遞延稅款貸項增加－遞延稅款借項減少+營業外支出（收入）×（1-所得稅稅率）+資本化費用×（1-所得稅稅率）

資本=股東權益+年末的貸款損失準備+年末的其他資產準備+遞延稅項凈額+累進稅后的營業外支出（收入）

（二）商業銀行資本成本系數的確定

資本成本系數在商業銀行表現為資本期望回報率或經濟資本成本系數，因而不再是債務資本與權益資本的加權平均，而是股權成本率。目前所用最廣泛的方法是采用資本資產定價模型（CAPM），其計算公式為：

其中， 表示普通股期望收益率； 表示股票的 系數，描述了單一證券的收益相對于市場組合收益的波動； 表示無風險收益率； 表示市場平均收益率與無風險收益率之差即風險溢價。確定 的主要變量即 和 值。

1.的確定。在本文中，無風險收益率使用1年期定期存款利率，主要原因在于我國資本市場尚不完善，市場參與者對利益的短期追逐意愿很強烈，短期固定存款利率較能體現投資者的機會成本。

2.系數的確定。本文 數據采用BvD金融分析數據，在分析對比了樣本銀行的 值后，采用招商銀行的 值作為所有銀行的 數據，主要原因在于招商銀行在股份制商業銀行中非常有代表性，其 值在所有銀行 值中居中且差別不大，除交通銀行和建設銀行 值大于1.3外（原因在于貸款項目中基建項目居多），其他都小于1；其次，采用同樣的數據也是為了突出銀行之間的創收能力差異。

3. 風險溢價的確定。風險溢價反映證券市場相對于無風險收益的額外報酬，由于美國股票市場比較成熟，因而通常參照美國的風險溢價進行計算，公式如下：

我國的風險溢價=美國市場風險溢價×（中國股市月收益標準差/中國股市收益月平均）/（美國股市月收益標準差/美國股市收益月平均）

近年美國風險溢價率為5%左右，而我國GDP增長率通常都是美國的2—3倍，國內很多學者都采用了較為簡便的做法即直接取國內GDP增長率作為風險溢價率，本文也采用這種辦法。國外商業銀行資本期望回報率大多確定在10%—13%，我國商業銀行資本期望回報率也基本在這個區間，如建行實施EVA管理以來，2005年確定C%為10%，2006年為11%。比照起來，上述計算雖然帶有主觀判斷的成分，但基本符合我國商業銀行的情況，而且這從根本上不影響銀行之間創值能力的橫向與縱向分析。

四、實證分析

（一）商業銀行樣本選取

目前我國商業銀行主要包括國有商業銀行、股份制商業銀行和城市商業銀行，考慮到數據的可得性與代表性，本文選取的樣本銀行為最具代表性的三大國有商業銀行和八家股份制商業銀行，即中國工商銀行、中國建設銀行、中國銀行、交通銀行、上海浦東發展銀行、深圳發展銀行、招商銀行、民生銀行、華夏銀行、中信銀行和興業銀行。本文選取的數據時間段為2006—2010年，樣本銀行所有數據均來源于Wind資訊、BvD—《全球銀行與金融機構分析庫》以及商業銀行各年年報。

（二）商業銀行EVA驅動因子的選擇和實證分析

1. 驅動因子分析和指標選取。本文立足我國國情，在借鑒已有研究的基礎上，主要從股權結構、盈利能力、資產質量和公司治理結構四個方面選取EVA的驅動因素指標（見表1）。

表1：我國商業銀行EVA驅動指標

因變量 描 述

EVA回報率(REVA) EVA與資本額的比值

Panel A：盈利能力變量（Payoff）

變 量 描 述

中間業務收入占比(pay1) 中間業務收入占總收入的比例 為避免多重共線性，同一組中指標解釋變量最多取兩個

凈資產收益率(pay2) 凈利潤占凈資產額的比例

成本費用率(pay3) 營業成本與營業收入的比例

Panel B：資產質量變量（Quality）

貸存款比(qua1) 貸款總額與存款總額比值 為避免多重共線性，同一組中指標解釋變量最多取兩個

撥備覆蓋率(qua2) 貸款損失準備與不良貸款的比值

不良貸款率(qua3) 不良貸款與貸款總額的比值

Panel C: 股權結構變量（Structure）

變 量 描 述

法人股占比（str1） 這里法人股指國有控股公司擁有的國家法人股、一般法人股和境外法人股

第一大股東是否國家股股東(str2) 虛擬變量，“是”則取1，“否”則取0；這里國家股股東定義為由國家財政部、地方財政廳和匯金公司擁有的股權，不包括國有控股公司擁有的國有法人股

Panel D: 公司治理結構變量(Management)

變 量 描 述

董事會責任(man1) 每年召開董事會次數

薪酬激勵(man2) 前三位高管薪酬和的自然對數

是否上市（包括H股）(man3) 虛擬變量，“是”則取1，“否”則取0

CEO是否同時為董事會主席或副主席（man4） 虛擬變量，“是”則取1，“否”則取0

是否引進戰略投資者(man5) 虛擬變量，“引進”取1，“否”則取0

2. 實證模型設定與分析。本文采用GLS（廣義最小二乘法）估計，針對模型的銀行個體，存在實質上的個體差異，而且這種差異長期并相對穩定的存在，因而為了檢驗回歸結果的穩健性，這里采用面板數據下的固定效應模型分析。設立的多元一次基本方程模型為：

， t=1，2，…,T

其中 ， 為隨機誤差項。

因統計數據篇幅較長，這里不再對驅動因子數據進行描述性統計，模型的回歸結果（見表2）。

表2：對樣本數據的固定效應模型回歸分析（因變量為REVA）

五、結論

從模型的回歸分析可以看出，各回歸結果總體都比較顯著，調整的可決系數都在0.6以上，F值合理。具體分析如下：

（一）盈利能力對商業銀行價值創造的影響

從所有模型中可以看出，商業銀行盈利能力表現在凈資產收益率和成本費用率上對價值創造的解釋比較顯著，基本都在10%以下的置信水平。從模型1至4可以看出，中間收入占比對EVA的影響表現為負，且比較顯著。就目前我國銀行業務的結構看，貸款業務仍然是企業盈利的核心部分，中間業務雖然沒有資本經營的風險，但最近幾年數據表明，各個銀行中間業務的占比相對穩定，而成本費用占比卻沒有下降，其利潤增長的貢獻度仍不及主營業務。但對模型5和6的結果分析可知，國有銀行的中間收入占比與價值創造呈正比關系，而股份制銀行的結果呈負向關系，前者影響度為0.46，后者為-0.40，且都非常顯著。究其原因，國有銀行以其龐大的分支機構優勢占據了市場，其資源對需求中間業務的客戶的配置較為充分，而股份制度銀行網點較少，這一劣勢促使其中間業務的側重點并不在傳統業務上，而多集中于創新業務。但目前我國銀行創新業務仍處于初級發展階段，隨著資本市場的大力發展，商業銀行應適時改變經營戰略，積極發展零售等業務，充分發掘潛在的客戶價值，以此獲得穩定的價值增長和持續的經營能力。

（二）資產質量對商業銀行價值創造的影響

從資產質量的驅動指標可以看出，總體上貸存比例越高、創值能力越低，撥備覆蓋率和不良貸款率也與創值能力成較顯著的負向關系。撥備覆蓋率的提高雖然在很大程度上彌補了不良貸款的損失，但卻占用了相當一部分資金的價值創造。如果在不良貸款沒有改善的情況下，加大放款的力度并不一定能改善和提高價值的創造。銀行需要不斷完善信用體系以及加大風險控制力度，才能提高銀行資產管理的質量、增強經營能力。

（三）股權結構對商業銀行價值創造的影響

股權結構與商業銀行價值創造的關系表明，如果第一大股東為國家股股東，那么對公司的價值創造有較強的負效應；公司法人股占比與公司價值創造的正向關系較為顯著。從模型1、4中可以看出，法人股對公司的價值創造的影響至少在10%的置信水平下。徐、王（Xu、Wang，1999）發現，中國上市公司的獲利能力與法人股的份額呈正相關關系，而與國家股的份額和流通股的份額呈負相關關系。孫、董（Sun、Tong，2003）也發現，國家股對公司績效有負面影響，法人股對公司績效有正面影響，外資股對公司績效沒有顯著的影響。本文認為，用這些結論解釋目前我國商業銀行的現狀是合理的。因為在我國特有的背景下，商業銀行監事會往往不能充分發揮作用，職責多與董事會職責重復，而且利益主體委托人多是同一主體，因而監督能力大大降低。這樣，法人股比例越大，對公司監督管理程度就越大。而且由于商業銀行特殊的經營性質和具有相對于一般企業龐大的資產規模，在控制權主體上就更需要有多方利益主體給予制衡。但按照本文的回歸結果是否是控制權越集中越好呢？孫永祥、黃祖輝（1999）的實證研究表明，第一大股東的持股比例與公司的Tobin-Q值呈倒U型關系，并且較高的股權集中度和股權制衡有利于公司價值的提高。可見，股權集中應相對適度，尤其是雖然國有銀行法人股占大部分比例，但法人股多集中在國有大型法人身上，其委托代理問題相對于多樣化法人主體的股份制銀行就顯得更為嚴重了。同時，國有商業銀行包括個別股份制銀行第一大股東都為國家股，大多數現有文獻的研究結論都表明，第一大股東是國家股的上市公司其股東利益侵占更為嚴重，實證結論也證明了這一點。國有商業銀行產權主體表面上是清晰的，但實質上是虛置的，因而委托代理安排中就導致了國家的所有者約束軟化。目前的國有股減持也正是為解決這一問題而做的努力。

（四）公司治理結構對商業銀行價值創造的影響

1. 董事會責任指標對經營績效影響不顯著，可能反映了國有銀行激勵約束機制較淡；股份制銀行回歸結果通過了10%的置信水平檢驗，說明股份制銀行的各方利益關系更直接，委托代理鏈較簡單，管理者能更好地為企業負起責任。由此也可看出，股份制銀行的董事會在運作效率方面總體上高于國有銀行。

2. 高管薪酬激勵指標對價值創造影響非常顯著，總體都在10%置信水平下，影響系數為正。應該說銀行的經營管理不僅是對高管經營能力的肯定，也是對銀行管理人員聲譽效應的積累，因而高管薪酬應是經營業績的最好體現。翁洪波、吳世農（2006）認為隨著高管薪酬越高，將有助于降低所有者與經營者的代理成本，使得經營者追求股東利益最大化的目標，從而有助公司的價值創造。但在模型6中，股份制銀行回歸結果與總體相反。本文分析發現，股份制銀行的薪酬增長遠大于銀行EVA的增長甚至凈利潤的增長。很難想象，在銀行經營結構相對穩定的狀態下，高管的薪酬竟然不能完全體現銀行的價值創造。

3. 回歸結果顯示，銀行的CEO同時兼任董事會主席或副主席將不利于企業創值能力的提高。在樣本銀行中，國有銀行的行長都同時兼任董事會副主席，股份制銀行大多與之相反。實證中設立這一指標主要考慮了公司所有權與控制權的分離程度與銀行價值創造的關系。結果如預期一樣，上述情況的存在使監事會的監督作用進一步打折扣，股東權益受侵害的可能性就會變大。這也進一步加強了前面股權結構對價值創造的影響的分析結果。

同時，本文對商業銀行是否上市以及是否引進戰略投資者兩項指標重新作了滯后一期和滯后二期的回歸檢驗。結果發現，兩項指標均不同程度的由經營績效負影響變為正影響。這說明，商業銀行在后續的業務開展中，隨著聲譽的提高和監督體系的擴充與完善，上市和戰略投資者的引進對公司的價值創造會產生積極的作用。

參考文獻：

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（責任編輯 孫 軍；校對 SJ）