新股詢價(jià)被綁架了?

李勇

華寶興業(yè)基金暫停新股詢價(jià)的一則友情提示，將當(dāng)前新股詢價(jià)體制中默認(rèn)的規(guī)則打破。

A股市場(chǎng)新股的發(fā)行定價(jià)是通過(guò)詢價(jià)制度來(lái)確定的，但是在此制度下新股發(fā)行“三高”問(wèn)題（高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金）一直困擾著市場(chǎng)。

“新股的發(fā)行、定價(jià)問(wèn)題是制約A股市場(chǎng)20多年來(lái)發(fā)展的核心問(wèn)題，就是因?yàn)檫@個(gè)問(wèn)題沒解決好，所以A股市場(chǎng)一直估值不合理。”一位知名基金公司投資總監(jiān)莊先生告訴 《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》。

監(jiān)管層之所以引進(jìn)包括基金公司在內(nèi)的詢價(jià)機(jī)構(gòu)，就是冀望機(jī)構(gòu)投資者以較普通投資者更強(qiáng)的價(jià)值分析能力來(lái)給新股以正確的估值。“然而現(xiàn)實(shí)卻是，主承銷商為了獲得更多的發(fā)行收入，與詢價(jià)機(jī)構(gòu)‘合謀，推高發(fā)行價(jià)。”北京大學(xué)證券研究所所長(zhǎng)呂隨啟告訴記者。

記者采訪了解到，在當(dāng)前的詢價(jià)制度下，人情報(bào)價(jià)、搏業(yè)績(jī)排名、搶中簽率等已經(jīng)成為新股頻繁破發(fā)情況下有些基金公司仍熱衷打新、報(bào)出高價(jià)的重要原因。

同時(shí)，主導(dǎo)詢價(jià)過(guò)程的上市公司、保薦券商、基金公司等詢價(jià)機(jī)構(gòu)已漸漸成為推高新股發(fā)行價(jià)格的主體，違背了以詢價(jià)制度推動(dòng)新股發(fā)行市場(chǎng)化的初衷。

基金虧7億，多因“打新股”

2010年底開始的新股破發(fā)潮貫穿整個(gè)2011年。有統(tǒng)計(jì)顯示，2011年兩市新股上市首日便出現(xiàn)破發(fā)的就有84家。

在破發(fā)潮下，虛高的市盈率引發(fā)市場(chǎng)強(qiáng)烈不滿。而拿著投資者錢又“旱澇保收”的基金公司對(duì)新股高價(jià)發(fā)行的推波助瀾更是受到指責(zé)。

深圳證券交易所總經(jīng)理宋麗萍和上海證券交易所總經(jīng)理張育軍亦在公開場(chǎng)合指出基金公司存在不合理報(bào)價(jià)的行為。張育軍更是反問(wèn)基金公司，“80倍市盈率可以接受、90倍市盈率可以接受、150倍市盈率可以接受，那么高你怎么可能接受？”

這樣的詰問(wèn)有數(shù)據(jù)可證。《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，整個(gè)基金行業(yè)在去年一年中因參與股票首發(fā)、增發(fā)配售，在股票鎖定期內(nèi)的浮動(dòng)盈虧是虧損7億余元，由于參與增發(fā)配售的次數(shù)很少，虧損基本上由“打新股”造成。

市場(chǎng)的低迷與“打新股”收益的乏善可陳，使得有些基金公司不再遵循現(xiàn)狀。2012年新年前后，先后有兩家規(guī)模較小的基金公司華寶興業(yè)和信達(dá)澳銀表示暫時(shí)停止新股詢價(jià)。

華寶興業(yè)副總經(jīng)理、投資總監(jiān)任志強(qiáng)告訴記者：“現(xiàn)實(shí)是新股也有風(fēng)險(xiǎn)，那些高定價(jià)發(fā)行的新股上市后破發(fā)的概率比較大，因此，買方傳統(tǒng)的基于‘新股不敗觀念而采取的以中簽為目標(biāo)，而較少考慮定價(jià)合理性的新股詢價(jià)和新股申購(gòu)方式需要有一個(gè)根本的改變。”

數(shù)據(jù)顯示，華寶興業(yè)2011年旗下基金產(chǎn)品只中簽新股14只，占全年新股發(fā)行總家數(shù)的5.1%。

而另外一只暫停新股詢價(jià)的基金信達(dá)澳銀，2011年“打新股”業(yè)績(jī)則更為慘淡，Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，其旗下有5只產(chǎn)品參與新股配售，股票鎖定期內(nèi)的浮動(dòng)虧損超過(guò)5000萬(wàn)元。

“對(duì)于基金公司來(lái)說(shuō)，有時(shí)候業(yè)績(jī)和投資者利益之間并不是完全一致的，有的基金經(jīng)理為了考核和排名，特別是在業(yè)績(jī)比較落后的情況下，對(duì)新股重倉(cāng)放手一搏，但有時(shí)候就搏錯(cuò)了。”某大型基金公司經(jīng)理L向記者坦言。

爭(zhēng)議詢價(jià)機(jī)制

2004年以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)新股發(fā)行的定價(jià)采用的是詢價(jià)制度。詢價(jià)對(duì)象包括基金公司、證券公司、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者和合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）等。

對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，發(fā)行股票的數(shù)量是一定的，這就意味著新股發(fā)行的價(jià)格越高，其在資本市場(chǎng)上獲得的融資額就可能越高；而對(duì)于主承銷商來(lái)說(shuō)，所得發(fā)行費(fèi)用的比例是一定的，融資額越高其獲得的發(fā)行費(fèi)用也就越高。

“事實(shí)上，對(duì)于一個(gè)即將上市的公司，不僅公司本身和保薦券商希望發(fā)行價(jià)高，作為我們?cè)谏鲜星跋θ牍傻腜E機(jī)構(gòu)也希望發(fā)行價(jià)高以獲得更高倍數(shù)的投資收益。大家都是這么希望的。”一家位于北京的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)內(nèi)部人士T告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》。

在上市公司與券商都希望推高股價(jià)的情況下，按照監(jiān)管層的設(shè)想，此時(shí)詢價(jià)機(jī)構(gòu)應(yīng)該起到正確估值的作用。按規(guī)定，初步詢價(jià)結(jié)束后，公開發(fā)行4億股以下，提供有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對(duì)象不足20家的，或者公開發(fā)行4億股以上，提供有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對(duì)象不足50家的，應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行。

然而現(xiàn)實(shí)卻是，這樣的制約在現(xiàn)實(shí)中很難收到效果。從詢價(jià)制度實(shí)施至今只有八菱科技和朗瑪信息兩家擬上市公司因?yàn)樵儍r(jià)機(jī)構(gòu)不足導(dǎo)致首次發(fā)行失敗。

“有時(shí)在詢價(jià)過(guò)程中，券商確實(shí)會(huì)給基金公司打招呼，因?yàn)橛行┤探o基金經(jīng)理提供情報(bào)服務(wù)，在它保薦項(xiàng)目時(shí)，就會(huì)請(qǐng)求基金經(jīng)理去報(bào)價(jià)，而基金經(jīng)理往往也會(huì)做這樣的順?biāo)饲椤！鄙鲜龃笮突鸸窘?jīng)理L坦言。

同時(shí)，他認(rèn)為，在當(dāng)前的詢價(jià)機(jī)制下，新股的中簽類似于拍賣，報(bào)高價(jià)者的中簽率高于報(bào)低價(jià)者，基金公司為了搏業(yè)績(jī)不得不報(bào)出高價(jià)。

“券商和上市公司有著充足的動(dòng)力推高發(fā)行的股價(jià)，同時(shí)基金公司那邊只有報(bào)高價(jià)才能進(jìn)詢價(jià)范圍，才有可能中簽。所以在新股詢價(jià)這個(gè)鏈條上，所有人都是指向發(fā)行價(jià)格高，沒有人希望價(jià)格低，只有二級(jí)市場(chǎng)上的投資者希望價(jià)格低。”上述基金公司投資總監(jiān)莊先生說(shuō)。

改革箭在弦上

新股發(fā)行價(jià)格的虛高，已經(jīng)引起了監(jiān)管層的關(guān)注。

證監(jiān)會(huì)2月1日公開IPO審核流程以及在審企業(yè)名單，旨在使IPO審核更加透明。此前于1月13日下發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)新股詢價(jià)申購(gòu)管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，也意在規(guī)范詢價(jià)機(jī)制。

“證監(jiān)會(huì)規(guī)范基金公司詢價(jià)有一個(gè)導(dǎo)向作用，說(shuō)明證監(jiān)會(huì)已經(jīng)開始在加強(qiáng)詢價(jià)過(guò)程的監(jiān)管。”市場(chǎng)人士分析說(shuō)。

針對(duì)新股詢價(jià)過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人近日表示，證監(jiān)會(huì)已要求詢價(jià)對(duì)象提供估值研究報(bào)告，并對(duì)其進(jìn)行認(rèn)真研究，審查是否存在協(xié)商報(bào)價(jià)或故意壓低、抬高價(jià)格情況。此外，證監(jiān)會(huì)正計(jì)劃委托第三方研究機(jī)構(gòu)對(duì)全部已上市公司的行業(yè)市盈率進(jìn)行研究，并動(dòng)態(tài)公布結(jié)果供機(jī)構(gòu)和投資者參考，如新股定價(jià)明顯偏離行業(yè)市盈率，發(fā)行人及承銷商或需說(shuō)明定價(jià)依據(jù)。

對(duì)于新股發(fā)行定價(jià)的估值，呂隨啟建議，應(yīng)該按照上市公司現(xiàn)在的業(yè)績(jī)進(jìn)行估值，如果按照三年的盈利預(yù)測(cè)作為估值依據(jù)，則無(wú)異于“畫餅充饑”，會(huì)抬高發(fā)行價(jià)。

此外，對(duì)于詢價(jià)體制下的新股配售機(jī)制，嘉實(shí)基金固定收益部前總監(jiān)劉熹建議，新股應(yīng)該敞開發(fā)行，提高投資者的參與度，使新股定價(jià)更加市場(chǎng)化。

對(duì)于詢價(jià)體制的改革方向，證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，不論是改良的荷蘭式招標(biāo)還是美式招標(biāo)，證監(jiān)會(huì)均會(huì)予以考慮，但任何詢價(jià)方式均存在利弊，證監(jiān)會(huì)歡迎社會(huì)公眾和投資者對(duì)詢價(jià)機(jī)制的改進(jìn)獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。

詢價(jià)體制分類

荷蘭式招標(biāo)，又稱單一價(jià)格招標(biāo)，是按照投標(biāo)人所報(bào)買價(jià)自高向低（或者利率、利差由低而高）的順序中標(biāo)，直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止。以所有投標(biāo)者的最低中標(biāo)價(jià)格作為最終中標(biāo)價(jià)格，全體中標(biāo)者的中標(biāo)價(jià)格是單一的。

美式招標(biāo)，又稱多種價(jià)格招標(biāo)，各中標(biāo)機(jī)構(gòu)按各自加權(quán)平均中標(biāo)價(jià)格承銷；以募滿發(fā)行額為止的中標(biāo)者各自的投標(biāo)價(jià)格作為各個(gè)標(biāo)者的最終中標(biāo)價(jià)，各個(gè)中標(biāo)者的認(rèn)購(gòu)價(jià)格是不相同的。