投資風險視角下上證綜合指數影響因素實證研究

史新浩 王瑜

【摘 要】 文章截取2006年1月到2010年11月的數據，對各種因素對上證綜指的影響方向和程度進行了實證研究。實證結果表明，資金供應量因素是上證綜指最主要的影響因素，其次是相關市場（國內房地產市場、金融利率市場以及國外證券市場）及物價變動因素；再次是經濟發展（宏觀經濟發展、股票市場發展、上市公司發展等）因素，最后是從眾心理因素。該研究為政府加強宏觀調控、企業等投資者防控風險提供了理論性依據和方向性指導。

【關鍵詞】 上證綜指； 影響因素； 投資風險

一、研究背景

我國股票市場成立近二十年，經歷了坎坷與曲折，也取得了重大成就，如今已成為世界第四大股票交易市場。股票市場的發展為國有企業改革和融資提供了有力的支持，促進了我國金融市場結構的改善，喚醒了中國人民的投資意識。股市有風險，中國股市漲跌之大，其風險尤其難以捉摸。中國的股民以龐大的散戶著稱，退休金、養老金，甚至學費都投入到這個泡沫重生的市場當中，對預測和控制風險的需求尤其迫切。

股價指數是衡量股票市場總體價格水平及其變動趨勢的尺度，也是反映一個國家或地區經濟發展狀態的靈敏信號，其變化也是市場風險的反映。上證綜合指數是我國股票市場上最常用的一種股票價格指數，我國上證綜指特殊發展趨勢背后的原因是什么？哪些特殊因素對我國上證綜指產生影響，進而會產生投資風險？

股價指數的影響因素一直是理論界和實務界廣泛關注的課題。股票價格指數的波動，不僅受經濟因素的影響，而且受許多突發事件，諸如戰爭、政變、金融危機、能源危機等的影響。盡管這些因素對股票市場的影響大小不同，但都屬于致險因素，是投資者預測市場投資風險應綜合考慮的。通過刪選影響上證綜合指數的主要因素，建立多元回歸分析模型，分析各種因素對上證綜指的影響方向和程度，使該研究具有重要理論價值和現實意義。

二、運用實證分析

（一）樣本選擇及變量設計

本文研究的因變量為上證綜指，設為SZZZ，其月度數據來源于國研網金融數據庫。自變量選取了包括反映資金供應量、物價變動、財政政策、匯率水平、宏觀經濟狀況、房地產市場、金融市場、國外證券市場、上海證券交易所市場活躍程度、上海證券交易所上市公司整體運行情況、企業資金需求情況、投資者心理等方面的指標。

本文的研究數據主要來源于國研網金融數據庫、國家統計局網站、雅虎財經網站以及上海證券交易所網站。變量的截取時間為2006年1月至2010年11月，數據處理過程由EXCEL和SPSS13.0統計分析軟件完成。所選取的自變量月度數據，既包括相對數據變量，也包括絕對數據變量。其中，對于相對變量（增長率、價格指數），以原變量形式進入模型；而對于其他絕對數額變量，為了消除異方差，以對數形式進入模型。

（二）影響因素的描述性統計

為了了解各個自變量和因變量之間的關系，以便考察各個自變量對因變量影響的大小，計算了各個變量的Person相關系數，具體結果見表1。

從表1可以看出，因變量上證綜指與自變量M1同比增幅、居民消費價格指數（CPI）、商品零售價格指數（RPI）、國家財政預算支出、社會消費品零售總額、道瓊斯指數、上證股票成交量、銀行短期貸款、銀行中長期貸款的相關系數都為正，且在0.01的水平上顯著，與房地產開發綜合景氣指數的相關系數為正，且在0.05的水平上顯著，說明這些因素與上證綜指存在著顯著的正相關關系；因變量上證綜指與匯率、一年期存款利率的相關系數為負，且在0.01的水平上顯著，說明匯率、一年期存款利率與上證綜指存在著顯著的負相關關系；此外，從表1可以看出因變量上證綜指與上證平均每股收益、從眾心理虛擬變量存在著正相關關系，但影響不顯著；它們是否影響上證綜指以及影響方式和程度，將在下面的分析中進行。

（三）因子分析

由于每個因子所控制變量相關性較高，但不同因子控制的變量相關性較低，根據因子分析的結果，結合前文的相關分析，選擇對因變量貢獻較大的指標進行多元線性回歸。

1.因子分析的適用性檢驗

本文選用的是KMO（Kaisex-Meyer-Olkin）檢驗與球形Bartlett（Bartletts test of Sphericity）檢驗，檢驗結果如表2所示。

表2顯示，KMO測度值為0.821，說明各變量間信息的重疊程度較高，適合做因子分析；Bartlett球形檢驗的x2值為1 487.041，其顯著性概率為0.000，小于1%，拒絕各變量相互獨立的零假設，即各變量之間有顯著的相關性，滿足因子分析的前提條件。

2.提取因子

依據經驗，累計貢獻率達到85%以上時，公共因子對原始數據信息的解釋度較高，數據簡化程度也較合理。從表3得知，提取的4個因子對原始變量的累計解釋能力已經達到了93.169%，已經能反映絕大部分的原始信息。因此，本次分析提取了4個公共因子。

3.因子命名

為了對提取的4個因子進行解釋，有必要進行因子旋轉，使得每個因子上具有最高載荷的變量數目最小，以簡化對因子的解釋，根據旋轉后的因子載荷矩陣如表4所示。

根據表4輸出的因子載荷矩陣及旋轉后的因子散點圖，對提取的因子進行命名：

因子1的支配變量為國家財政預算支出、匯率、社會消費品零售總額、上證平均每股收益、上證股票成交量、短期貸款以及中長期貸款，其載荷分別為0.88、-0.991、0.945、0.849、0.735、0.972、0.968，這些指標分別反映財政政策因素、匯率因素、宏觀經濟市場興衰因素、上市公司運行情況、股票市場發展情況、企業資金需求情況等，可統一概括為經濟發展因子（F1）。

因子2的支配變量為居民消費價格指數（CPI）、商品零售價格指數（RPI）、利率、房地產開發綜合景氣指數、道瓊斯指數，其載荷分別為0.98、0.976、0.926、0.749、0.763，這些指標反映物價變動因素、金融市場因素、房地產因素、國外市場關聯因素，因此因子2可以命名為相關市場及物價變動因子（F2）。

因子3的支配變量為M1，載荷為0.878，屬于資金供求因素，一般來說，M1反映居民和企業資金松緊變化，所以因子3可以命名為資金供應量因子（F3）。

因子4的支配變量為從眾心理虛擬變量，載荷為0.99，因此，因子4可以命名為從眾心理因子（F4）。

（四）回歸分析

為了檢驗提取出來的因子對上證綜指的影響，本文設計了如下模型（式1），采用強行介入法（Enter）對模型進行估計。為了檢驗回歸方程的可靠性，用Durbin-Watson（D-W值）檢驗誤差項的序列相關性，VIF（方差膨脹因子）檢驗自變量多重共線性，以F值檢驗模型的顯著性，以R2檢驗模型的擬合程度。

用SPSS統計軟件進行回歸，結果如表5所示。

從表5可以看出，采用強行介入法對模型進行回歸得到如下方程（式2）：

R2=0.869

由因子得分系數矩陣表（表6）求出因子得分的計算公式，再根據表6因子得分系數矩陣表，將F1、F2、F3、F4展開并化簡，最終得出的回歸模型如下：

0.19CZYSt-0.25HLt+1.03LSZEt+1.24FJt+1.3DOWt-1.39LLt

+0.69PJEPSt+0.21CJLt+0.24DDt+0.19ZCDt+0.05CZt

其中，M1ZFt為M1同比增幅，CPIt為居民消費價格指數，RPIt為商品零售價格指數，CZYSt為國家財政預算支出，HLt為匯率，LSZEt為社會消費品零售總額，FJt為房地產開發綜合景氣指數，DOWt為道瓊斯指數，LLt為利率，PJEPSt為上證平均每股收益，CJLt為上證股票成交量，DDt為銀行短期貸款，ZCDt為銀行中長期貸款，CZt為從眾心理虛擬變量。

表7表明回歸模型的可決系數為0.869，調整后的可決系數為0.859，說明方程的擬合程度很好，方程的F值為89.237，顯著性水平Sig.為0.000，小于0.01，即方程在1%的置信水平下通過了F檢驗，說明方程的回歸效果很好，具有統計學意義。D-W值為1.898，接近2，通過查D.W.檢驗5%上下界表，k=5，n=59時，DL約為1.43，1.898＞1.43，表明該方程不存在序列相關性。通過提取出來的4個主要因子對因變量進行回歸，能夠說明其為我國上證綜指的主要影響因素。

三、研究結論及建議

通過上述實證研究和理論分析，可以得出以下結論：

1.2006年以來，短時期內上證綜指最主要的影響因素是資金供應量因子。隨著我國經濟的快速增長，社會的進步，個人收入大幅提高，銀行儲蓄已不是財產保值增值的唯一的手段，人們可以有更多的投資工具如股票、債券、基金等，資金的充裕會對股市繁榮產生推動作用。政府應該加強證券市場監管，適時調整貨幣政策，積極推出避險工具，加強我國證券市場國際化。

2.相關市場（國內房地產市場、金融利率市場以及國外證券市場）及物價變動因素也對上證綜指產生較大的影響。這與近年來匯改、股改、金融危機等大環境密切相關，尤其在經濟全球化的今天，投資者應該認識到我國股票市場的發展與國內外相關市場的聯動性越來越強，以便制定正確的投資決策。

3.經濟發展（宏觀經濟發展、股票市場發展、上市公司發展等）因素也對上證綜指產生了較大影響。經濟增長速度加快，企業利潤增加，居民收入提高，必將導致投資和消費需求的提高，投資者應該密切關注除了個股財務報表之外的宏觀經濟指標。

4.從眾心理因素在一定程度上影響了上證綜指的變化。投資主體經常出現從眾追漲殺跌的行為，從而推動股指的上漲和下跌。投資者應培養和提高自身的素質，樹立正確的投資理念，在關注上市公司報表的同時，還要關注股指的影響因素，強化投資風險意識，提高投資收益。

【主要參考文獻】

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