2013 宏觀經濟展望

解學成

目前經濟仍處于下滑通道，2013年會出現企穩態勢，暫時看不到復蘇反彈的信號，全年呈現L 走勢。預計全年GDP 增速7.6%。通貨膨脹處于低位，明年CPI 預計在1%左右，有通縮壓力。人民幣將進入長期貶值通道，預計明年人民幣對美元匯率將在6.3-6.45之間振蕩上行。

經濟增長：增長中樞下移，短期將見底企穩

從供給端分析，過去十年里支撐中國經濟快速發展的廉價生產要素已經不在。勞動力二元供給走過“劉易斯拐點”，勞動力價格大幅上升。隨著利率市場化的推進，之前的儲蓄補貼貸款的格局也將無法繼續，資本價格將會上升。土地價格以及對于環境成本的考量，未來的土地獲取也將更加市場化。支持經濟增長的勞動、資本、土地三個主要生產要素的價格已經明顯上升。若非出現重大持續的技術升級，未來中國潛在增長率下移已成定局。

根據日本、韓國等國家的經驗，我們預計未來中樞增長率會下降1%-2%，在8%左右。短期來看，我們認為經濟仍處在下行周期的末端。當前經濟處于“宏觀強，微觀弱”的格局。國外需求上，美國日本經濟緩慢復蘇，歐洲歐債危機持續發酵，主要出口國家經濟不振將使得出口進入低增長期。國內需求上，消費較為穩定，消費取代投資成為經濟主導仍需時日。國企和政府部門通過投資加杠桿對沖私人部門的去杠桿，短期來使得總體投資環比企穩，但是長期能否持續令人生疑。同時由于國內投資回報率的持續下降，長期資金開始流出，市場對于人民幣升值預期開始減弱，對應外匯占款減少，央行通過逆回購維持貨幣寬松，但是受限于蒙代爾不可能三角，很難進一步大幅寬松支持經濟。此外，在私人部門普遍去杠桿的大背景下，貨幣政策的進一步寬松很難促進私人部門投資的快速回升，結果可能還是流入政府部門基建項目和其他資本市場。我們認為經濟已經過了二階拐點，下行速度放緩，預計最快明年二季度見底，但之后將經歷痛苦漫長的調整過程。此間將伴隨著去產能和投資的下降以及在通縮陰影下持續較低的通脹。綜合經濟長期增長中樞下移和短期處于波谷的經濟形勢，我們對明年的經濟增長判斷相對悲觀，預測明年GDP增速在7.6%左右。

貨幣信貸：“寬貨幣，緊信貸”

進入2012 年以來，為了對沖外匯占款的下滑對貨幣供應的緊縮效應，央行通過降準和持續的逆回購保持貨幣供應的總體寬松，基礎貨幣仍保持了一定的增速。我們判斷隨著國內投資回報率的下降，長期資金流出會導致明年外匯占款進一步下降，央行會延續今年的操作風格，保持總體貨幣寬松。預計逆回購將成為日常應對的主要工具，但是降準的可能性仍然存在，作為對沖大的流動性波動的輔助措施。事實上，通脹下行為貨幣政策的寬松提供了更多的空間，但是基于我們對于人民幣對外貶值，對內升值的判斷，大規模的貨幣釋放會被加速的資本流出抵銷，因此我們認為明年通過大量注入流動性刺激經濟可能是小概率事件。

寬松貨幣保證了銀行的放貸能力。由于政治周期，預計政府明年會進一步大量投放資源到基礎設施建設，信貸也將優先滿足政府部門，對私人部門的擠出效應更加明顯。私人部門的信貸需求和一部分地方政府融資需求可能將有大幅擴張的表外貸款來滿足，10月份社會融資結構數據已經證明了這一點。表外貸款利率要高于銀行利率，加之對于當前私人部門去杠桿的總體判斷，預期明年私人部門的信貸不會有明顯改觀。整體仍然維持“寬貨幣，緊信貸”的格局。預計2013 年M2 增速13.2%，低于今年14%增速的預期。人民幣貸款增速13%，也低于今年15.1%的預期。其中一年期存款利率和今年大體一致，一年期貸款利率預期將上升到6.5%。

固定資產投資和工業增加值：

基建仍是需求主要來源

我們對于2013 年的基本判斷仍然是政府投資引導國內需求。平滑經濟周期的需要以及政治周期的影響，明年“穩增長”力度將會超過今年，也將是拉動固定資產投資的主要動力。從行業上說，水利、城鎮基礎設施、能源和環境、保障房都將成為政府資金主要的投向。基礎建設投資將拉動相關上游制造業的投資增速，但是私人部門處于信貸受限和去杠桿的過程，固定資產投資預期仍然保持疲軟。房地產銷售數據最近持續回暖，預計未來幾個季度房地產投資也將趨穩。但是我們預計隨著私人部門去杠桿，將會引發投資下降和失業率的上升，對房地產銷售和投資的回升產生壓力，我們判斷明年房地產投資無法重新成為拉動總體投資的引擎。預計明年固定資產投資增速達到19%。

工業增加值中輕工業主要受出口影響，重工業受到建設支出影響。明年基礎建設投資的大幅擴張將拉動工業增加值中重工業的進一步上升。而出口疲軟將導致輕工業增速放緩。明年將可觀察到工業增加值中重工業和輕工業增速差進一步擴大。指標顯示國內經濟可能已經處于去庫存的尾部，新一輪補庫存周期將會使得工業增加值增速高于今年。預計2013 年工業增加值增速達到9.8%，略高于2012年9.5%的預期。

消費和零售增速放緩

我們對于明年經濟增長的判斷是觸底企穩，GDP 增速放緩會影響私人部門收入增長進而影響消費的進一步上升。同時隨著私人部門去杠桿以及投資下滑，預期失業率將會有較大的攀升以及通縮風險的出現，進一步向下修正我們對于消費增速的判斷。政府部門增加養老金和社保支出會部分對沖私人部門的消費下滑，但是我們對于明年整體消費增速仍不樂觀，預計明年社會消費品零售增速12%，低于今年14%的預期。

人民幣實際匯率貶值

我們認為人民幣需要通過實際匯率的貶值實現平衡。國內投資回報率的下降將促使資本流出，投資和貿易都在減少，這是推動人民幣實際匯率長期貶值的基本面因素。最近的金融機構外匯占款數據和外商直接投資數據都表明長期資金對中國的興趣正在減弱，資本正在流出，側面印證了我們的判斷。

長期內我們預期人民幣實際匯率的升值是通過內部通縮，外部貶值來實現，但是短期內人民幣匯率仍然受到國外寬松政策的影響和市場預期的轉變出現一定的震蕩，我們預計2013 年人民幣對美元會落在6.3-6.45區間。

通脹處于低位，通縮陰影揮之不去

我們對物價走勢判斷的邏輯是，為實現人民幣實際匯率貶值，在維持名義匯率穩定的情況下，保持較高的市場利率，加快私人部門去杠桿，引起投資下降和失業上升，最終傳導到CPI價格。預期明年通脹會進一步回落到1%左右，同時伴隨著通縮風險。

在工業品層面，中國的可貿易品基本由國際定價，相對獨立于國內的經濟和貨幣政策。CRB 國際大宗商品價格從7月初開始反彈，從兩者的聯動性關系來看，PPI 的反彈存在一定的滯后，10月國內PPI 數據出現環比回升，未來可能會進一步企穩回升。但是國際整體需求仍未見明顯復蘇，大宗商品價格能否延續反彈勢頭進而帶動PPI 的回暖仍需進一步觀察，我們對于2013年PPI 的估計為-0.3%，相比今年的價格水平變化不會太大。

出口步入低增長時期

中國主要貿易伙伴目前都無法看到明確的復蘇希望。美國復蘇緩慢，且面臨“財政懸崖”，明年政府支出會受影響，影響到總體需求，且美國經濟在“再工業化”和制造業回流推動下，開始實現自給自足，未來對進口需求進一步下降。歐洲債務危機仍在持續發酵，經濟仍處在較大的下滑風險當中。目前出口中增長最為強勁的是新興市場國家，但也無法完全替代歐美國家需求。另外從國內層面勞動力成本、資金成本的穩定上升削弱中國制造在國外的競爭力。綜合判斷我們認為出口已經步入低增長期。明年出口增速預計為10.5%。

加工貿易進口將隨著出口放緩而回落，同時內需的持續疲軟將對進口形成極大的限制。人民幣實際匯率的貶值趨勢也會抑制進口的回升。我們預計明年進口增速仍然維持在個位數，約為8%左右，低于出口增速，貿易順差會進一步擴大。

（作者系宏源證券研究所研究員，中國人民大學金融學博士）