星石投資楊玲：“1”時代下寶塔式建倉

林然

記者：近期市場可以說是正式跌破了2000點，之所以說是正式跌破，是因為之前幾次在短暫跌破后又迅速收回2000點失地，而此番跌破后，出現(xiàn)了中小盤個股大面積的殺跌走勢。在這樣的格局下，投資者應該如何把握未來一個時期的投資策略，究竟應該以左側(cè)交易的思路還是右側(cè)交易的思路進行操作？

楊玲：今年9月底，當上證綜指跌穿2000點的時候，我們做出鮮明表態(tài)——認為短期看2000點以下的下行風險有限，可采取寶塔式建倉。適逢當時市場悲觀聲一片，我們的觀點顯得奪目而另類。最近，上證綜指正式進入“1”時代，市場一片悲觀情緒彌漫，大家已經(jīng)開始討論下一個底在哪里？此時，我們堅持原來的觀點，認為2000點以下適合左側(cè)投資的人開始計劃建倉。

從長周期看，我們確實屬于樂觀派。我們認為通脹和房價的制約將隨著經(jīng)濟增速回落的見底而逐步消失，屆時，貨幣政策的空間將被完全打開，低利率環(huán)境將會催生經(jīng)濟出現(xiàn)復蘇，股市也將迎來較好的長牛慢牛行情，結(jié)構(gòu)性行情更會令人驚喜。

從短期看，右側(cè)交易者此時再入場，短期盈利空間有限。

從投資的風險預算角度看，要控制理財?shù)娘L險，就必須把最差的情況估計到。假設上證綜指還會在2000點的基礎(chǔ)上再跌20%，那就已經(jīng)到了前期低點——1600點。從大概率情況看，這已經(jīng)可以算作很差的情況了。如果我們采取2000點以下采取寶塔式建倉，即每跌100點加倉20%，就算指數(shù)跌到1600點，建倉成本也能控制在1800點左右的水平，最大下行風險在10%左右，如果你選擇的標的能夠稍微超越大盤，那么幾乎不用冒什么風險。當然，另一種情況是，大盤跌不到1600點就漲上去了，那么大家就完全可以從容的做右側(cè)交易，風險就更小了。

記者：在策略上把握了指數(shù)可能的運行空間后，更緊要的一個問題是應該如何選股。實際上在跌破2000點后，大藍籌股如銀行地產(chǎn)等并沒有什么跌幅，真正跌的比較多的是中小盤的股票，這以中小板和創(chuàng)業(yè)板為代表。那么，在個股選擇上，是選擇短線超跌的中小盤股票好，還是大藍籌更好？

楊玲：我們認為，有兩類股票將迎來投資機會。

第一種是低估值的大盤股基本企穩(wěn)，這類股票系統(tǒng)性下行風險不大。我們重點關(guān)注兩類股票。一類是周期性股票，這類股票資本收益率（ROE）經(jīng)過連續(xù)兩年的大幅下降后將出現(xiàn)明顯的見底上升，估值很低，屬于跌無可跌的股票，階段性的機會非常顯著。

第二類是受益于改革和轉(zhuǎn)型的股票，長期投資價值明顯。這類股票符合經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大方向，最可能出現(xiàn)未來的大牛股，我們認為長期來看的結(jié)構(gòu)化行情中，隨著明確的施政綱領(lǐng)出臺，相應的行業(yè)推動政策出臺，所受益的行業(yè)將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)化的行情，這類股票的投資機會需等到其投資預期明朗化后確認。

記者：對目前市場的整體估值怎么看？如果說大藍籌股的估值已經(jīng)與國際接軌，那么也有一些小股票的估值看起來并不低。所以說2000點以下仍然是一個分化的估值結(jié)構(gòu)，高估值的品種未來走勢如何判斷？

楊玲：高估值的成長股應該說將會迎來持續(xù)調(diào)整。近期由白酒股開始，高估值的中小板創(chuàng)業(yè)板連續(xù)殺跌，創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)出指數(shù)發(fā)布以來新低。我們認為，本輪調(diào)整令投資者信心喪失的甚至可能不是產(chǎn)能過剩，而是A股估值分化過大后的收斂。

目前市場估值分化的現(xiàn)象仍然很嚴重，一部分股票的估值已經(jīng)非常便宜，而另一部分股票由于具有很好的成長性而導致估值還在高位。因為今年以來，經(jīng)濟大環(huán)境向下，市場充分反映了經(jīng)濟增速下滑的預期，對投資者而言，樂于持有有持續(xù)穩(wěn)定業(yè)績增長的成長股，比如保持了較好的業(yè)績增長的白酒、醫(yī)藥、科技等幾個行業(yè)。一來穩(wěn)定的業(yè)績增長能抵御經(jīng)濟增速下滑的負面影響；二來大家抱團取暖，確實使得前三季度這幾個行業(yè)出現(xiàn)了一枝獨秀的行情，大家就更樂意持有。

而其他行業(yè)，尤其是以鋼鐵為代表的周期股業(yè)績卻出現(xiàn)斷崖式下滑。因此，在市場不斷追逐少有的幾個好行業(yè)的過程中，估值分化的問題變得越來越突出，滬深300的平均估值水平已經(jīng)不到10倍了，但大家手中的成長股估值在20-30倍之間。

這種現(xiàn)象有點類似美國的漂亮50行情，我們認為，除非A股估值中樞短期有大幅提升，否則，高估值股的向下收斂更有可能發(fā)生。我們認為未來高估值的成長股將迎來持續(xù)調(diào)整，當然導火索可能各有不同，但邏輯應該都是趨同的。

記者：近期市場也在討論宏觀經(jīng)濟面與股市走勢的背離現(xiàn)象，但不管怎么說，未來A股的走勢仍然與宏觀經(jīng)濟情況密切相關(guān)，星石投資對實體經(jīng)濟的情形作何種判斷？

楊玲：整體的判斷是“經(jīng)濟弱復蘇，期待經(jīng)濟新方向”。最近連續(xù)的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，比如工業(yè)增加值、匯豐PMI、中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）都出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)的跡象，說明經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。

從我們的基礎(chǔ)研究來看，本輪經(jīng)濟回升主要還是依賴于兩方面：一是基礎(chǔ)建設增加；二是房地產(chǎn)行業(yè)的復蘇。值得注意的是內(nèi)需訂單還是出現(xiàn)回落，這說明經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大幕還遠遠沒有拉開，從目前的現(xiàn)狀看，刺激經(jīng)濟的最佳手段還是投資，原有的投資拉動型模式還在占經(jīng)濟刺激政策的主導。

當前實體經(jīng)濟回暖的持續(xù)性，短期主要看年底的經(jīng)濟工作會議的定調(diào)。如果定調(diào)為主要保增長，則短期經(jīng)濟會見底回升，中長期則差些。如果定調(diào)為以調(diào)結(jié)構(gòu)為主，則短期沖擊大些，但中長期會迎來股票市場更大的機會。

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星石產(chǎn)品以“追求絕對回報”為目標，做中國的對沖基金。自2007年成立至今，依靠獨特的“長周期對沖理論”，雖歷經(jīng)2008年和2011年兩輪熊市，但卻連續(xù)5年實現(xiàn)正回報，但同期指數(shù)被腰斬的情況下，星石產(chǎn)品業(yè)績增長60%，成功實現(xiàn)了對沖風險后的絕對正收益。）