我國理財產品發展現狀和趨勢

屈慶 劉陽

2011年我國銀行理財產品發行數量達到23889款，較2010年增長75.3%，其中人民幣理財產品發行21474款，占據全部發行總量的90%，較2010年增長86.63%。銀行理財產品的發行明顯提速，并且以人民幣理財產品的放量增長為特點。

2011年，不僅居民儲蓄向理財產品遷移的現象逐漸成為常態，企業出于資產保值增值需求而動用閑置資金購買銀行對公理財產品的現象也日漸突出，部分公司以發行債券形式募集資金，其后將資金用于相應期限理財產品投資。根據Wind統計，2011年共有85家上市公司發布關于利用自有閑置資金購買理財產品的公告，總投資額達304.7億元，較2010年增加十幾倍。

中外機構理財產品運作風格迥異

資產池模式成為中資行理財產品普遍運作方式

從產品設計的特點來看，由于2011年理財產品發行井噴根本原因在于中資行攬儲壓力的上升，產品資金募集期以及到期至可自由劃賬的時期，銀行可將理財資金納入表內存款核算，因此理財產品在發行上表現為集中在月末發行新產品，同時產品到期日多設計為月末附近時點。理財產品的募集期（銷售期）通常以6～7天為主，每月25～28日是產品發行高峰期限，25日至月末則為已發行產品集中到期的時間段。

從產品運作的方式來看，“資產池”模式成為中資銀行進行理財產品運作普遍采取的一種方式。“資產池”模式最初由具備理財規模優勢的大行所發起，后被中小商業銀行所追隨效仿。絕大多數“資產池”內會配置一定的信貸類資產，從10%到70%不等，信貸類資產是支撐資產池整體高收益的絕對主力，也是銀行理財產品與貨幣基金等公募基金產品相競爭的優勢所在。

“資產池”模式下，理財資金采取集合運作的方式，以滾動發行產品的方式來維持資產池運作，通過進行適當的期限錯配來獲取收益。具體來說，“資金池”通過滾動發行理財產品保證穩定的資金來源，“資產池”集合投資進行資產配置，理財管理部門的主要職責包括合理安排產品發行和到期時間，保證“資金池”內的最低流動性，以防出現流動性風險。

實際中，銀行通過期限錯配、資產回購甚至內部利潤轉移等多種手段以保證理財業務的規模和收益，為滿足理財運作短期限和高收益要求，往往將自身表內債券、貸款、票據等打包成理財產品，讓渡表內資產收益給理財資產池以維持業務規模、爭取業務發展空間。

客觀來說，“資產池”的業務模式具備大規模和連貫性的資金優勢，通過集合管理提高產品整體的運作效率，在優化銀行業務結構、增加中間業務收入以及促進金融產品創新方面的作用值得肯定。

從“資產池”模式對流動性的影響來看，產品到期后的處理方式不同，會對流動性產生不同的影響。以資產池中全部為融資類標的這種最簡化的方式為例，考慮理財資金池和資產池期限錯配的情形，如果理財產品期限1個月，資產池中信托產品期限2個月，1個月后產品到期，理財戶以拆借資金的方式償還儲戶本金和收益，則會產生短期的存款派生的效果，存款總量增長，同時消耗超備資金繳納準備金。再過1個月，信托產品到期，企業償還借款，理財戶償還拆借資金，則會發生上述過程的逆過程，體系資產負債表回到初始狀態。

“資產池”模式最受詬病的問題在于產品不能獨立核算，風險收益不匹配。此外，由于大量信貸類資產隱匿在資產池中，使得對表內信貸的監管一定程度上失效，并且信貸類資產也暗藏風險。并且，銀行對資產池收益實質上給予了一定程度的隱形擔保，從而承擔了一定的聲譽風險，一旦發生預期收益未能實現甚至本金不能保障的情形，可能引起儲戶和銀行之間的糾紛。

結構性理財和QDII產品為外資行主打方式

對比中資銀行，外資銀行內部風控體系尤其嚴格，加之在中國境內進行資產類業務并不具備明顯優勢，因此很少能采用中資銀行通過監管套利保證理財收益的方法。在中資銀行輕松游走在監管灰色地帶賺取穩定收益的時候，外資銀行只能以開發更高風險、更高收益的產品來參與競爭。

外資銀行發行的理財產品以結構類和QDII代客境外理財類為主，2011年以來，由于國際金融市場環境動蕩惡化，投資風險加劇的情況下兩類產品需求萎縮，外資行在理財產品市場的份額大幅下滑。

結構性產品大多掛鉤海外市場的指數等，由于外資銀行理財資金在國內的投資渠道相對狹窄，因此產品發行以結構類產品為主，根據Wind統計，在2011年發行的1046款結構性產品中，外資銀行發行867款（中資銀行中則是風格相對激進的股份制銀行發行量居前）。

結構性產品掛鉤標的包括匯率、利率、股票、指數、基金、現貨價格、期貨價格等，產品設計上常用結構則是將整體收益分為兩部分，一部分為穩定收益，一部分則是為爭取超額收益而設定，后一部分收益有很大不確定性。其中的穩定收益部分，一般投資于無風險資產或進行無風險套利，從而產生固定的預期收益（例如零息債券、利率掉期等），不穩定部分用來進行“期權”投資，主要包括利率、匯率、股票和商品四大市場的投資交易，以商品市場的黃金和原油ETF居多。

此外，QDII類理財產品也是外資銀行常見的產品類型。不同于結構類產品，QDII類代客境外理財產品風險相對較高，因為其不一定設置穩定收益部分。QDII產品投資于海外市場，產品收益與全球經濟形勢密切相關，2011年海外宏觀經濟整體疲軟的背景下，QDII產品全年僅發行30款，其中渣打銀行就貢獻了26款，且全部集中在上半年，反映出投資者在選擇投資銀行理財產品時，依然隱含著“收益可以保證”的心理，2011年發行的QDII類產品多在年內集中到期，實際產品收益率遠低于市場預期甚至出現虧損，進一步降低了投資者的認購熱情。

監管套利助推同業業務進入理財資產池

對比信貸和債券資產，2011年理財投資標的中極為重要的一個部分——同業類資產，其運作模式和定價機制較為特別。概括來說，商業銀行的同業業務，包括同業存放、同業拆借、質押式回購和票據買入返售等，傳統上屬于銀行資金類業務，2011年同業類資產收益率維持高位，也導致理財賬戶加大了對同業資產的配置力度。

同業資金往來——表內融入，表外融出

2009年以后，城商行、股份制銀行資產擴張速度全面超越大型商業銀行。大型商業銀行借助于網點眾多、從業人員規模龐大以及業務基礎深厚等優勢，在負債吸收方面壓力相對較輕。急速擴張的城市商業銀行和股份制商業銀行，負債基礎相對薄弱，一方面加緊分流大行一般存款，另一方面借助于銀行間同業市場，以同業存款、回購和資金拆借的方式擴張負債規模，從而拉動整體資產的增長。

回購和資金拆借屬于場內交易，我們可以通過央行公布的季度資金凈融入數據來分析參與銀行間市場資金各參與方的行為。大型商業銀行一直以來扮演資金凈融出的角色，但2011年四大行回購和拆借整體凈融出量較之前兩年降低，反映出連續提準下大行資金開始緊張；而其他商業銀行結束2007～2009年期間凈融出的局面，連續兩年表現為資金凈融入，說明隨著城商行、股份制以及農信社等中小機構的成長，其借助銀行間同業市場進行負債擴張的意愿隨之上升。

同業拆借業務的成交額一直呈上升趨勢，但持續低于質押式回購。一般來說，同業拆借為機構間出于平補頭寸等流動性管理需要而進行的資金交易，僅憑交易雙方信用發生，而質押式回購則有債券質押要求，不同機構對于接受的質押券種資質要求不同。一般來說拆借利率會高于質押式回購利率。一方面，銀行間拆借憑借的是銀行信用，而質押式回購則以債券為抵押（多為利率債），在目前的信用風險權重體系下，由于4個月以內的同業債權風險權重為0，所以在資本耗用方面短期拆借和回購并無區別，新資本充足率管理辦法下上調同業債權權重，則拆借的要求收益率會相應提高；另一方面，由于拆借是同業間的信用行為，存在對對手方的授信額度問題，由于期限較短，隔夜拆借授信問題影響較小，更長期限的銀行間拆借其與回購的利差較為明顯。

2011年銀行間市場資金利率高企，無論同業存款、拆借或是質押式回購利率中樞均大幅上移。銀行理財產品投資以上同業資產的占比開始提升，這其中，借助信托渠道進行同業存款操作是常用手段之一。銀行理財戶之所以借助信托渠道進行同業存款運作而不自行尋找交易對手方，多數因為通過信托可以保證資金以同業存款的方式回流本行，盡管已不再是一般存款，但可以平衡表內資金頭寸。2012年1月，銀監會繼票據信托后對同業存款信托叫停。

但是，監管此次窗口指導并未在實質上影響類似產品的運作，由于銀監會叫停的是以投資同業存款為主要標的的集合或單一信托，但其他產品中摻雜同業存款投資標的的數量依然可觀。信托產品只要并非全部投向同業存款則可繞過禁令，例如不少固定收益類的信托產品，實際操作中投資同業存款的不在少數。但從銀監會一系列規范操作釋放的信號來看，已經對銀行理財和信托進入同業存款領域表示了關注，此類業務未來受限的可能性依然較大。

同業代付——名義的同業，實際的貸款

2011年在貸存比和信貸額度的雙重約束下，銀行為規避監管要求的創新手段層出不窮，曾經僅少量發生的同業代付業務在2011年下半年迅速增長，成為繼銀信合作、理財資產池運作、票據業務會計套利之后又一灰色手段。

代付業務即代理同業委托付款業務，簡單來說，代付是指一家銀行的客戶申請融資時，銀行以自己的名義委托另一家同業為該客戶提供資金，并在業務到期日由自己向同業支付款項本息。代付業務以前多發生在銀行國際業務中，由國內銀行委托海外銀行代為支付，即一般的“海外代付”業務。

2011年下半年以來，在日均貸存比考核壓力下，部分銀行同業代付業務迅速擴大，從資產負債表上表現為同業拆出項下余額急速增長，尤其以股份制銀行和城商行最為明顯（見圖1）。

由于同業代付本質上即為貸款，享有很高的收益，部分銀行理財賬戶資產池中也隱匿了一定的代付類資產。但由于表內進行同業代付的業務不需要占用信貸額度，屬于性價比較高的資產業務，唯一的成本可能是對他行的授信額度占用，因此銀行往往不傾向于將同業代付資產放入理財資產池。

從監管的態度來看，盡管目前銀監會尚未對同業代付業務進行明確的制止和規范，但已經加大了對該項業務的摸底和審查力度，未來出臺相應措施對同業代付業務加以限制的可能性較大。由于同業代付本質上為表內融資，可能的規范措施可以以要求銀行計提對應資本和撥備，以及納入信貸規模核算等方式出現。

票據鏈條——監管重拳下暗流涌動

商業銀行從事的跟票據相關的表內資產類業務（見圖2），包括貼現（直貼）、轉貼現和買入返售票據（票據逆回購）。貼現和轉貼計入銀行貸款，買入返售是以票據為質押的逆回購業務，一般期限在6個月以內，多發生在銀行同業之間。

票據類操作和信貸密切相關，又由于其基礎上可以衍生出同業間的往來業務，因而與商業銀行的債券投資也有緊密的關聯。2010年9月直至2011年上半年，票據業務一直保持了活躍的發展勢頭，中資銀行買入返售總資產2010年末達到4.36萬億元，2011年年中已經達到5.68萬億元，2011年下半年監管對票據業務整頓清理，買入返售規模擴張減速，至2012年1月，總規模已經降至4萬億元以下。

值得注意的是，在銀監會規范農信社票據業務記賬規則，以及禁止監管套利票據進入銀行資產池以后，通過票據騰挪信貸規模的路徑被監管封堵，但從2011年四季度起，票據類信托則開始迅速增長，并成為理財資產池繼續獲取高收益票據類資產的重要途徑。

銀行理財和信托合作的主要模式經過了如下兩個階段，第一階段，直接投資信托貸款或信托計劃。但隨著2010年8月銀監會下發《關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》，要求銀信合作業務進表，同時將信托貸款歸入融資類業務，實行余額比例管理，直接投資信托計劃和信托貸款的監管成本提高，銀行理財逐漸退出此類模式。第二階段，銀行理財戶繞過信托公司，通過引入第三方的方式，間接與信托公司合作。由于進入理財資產池的標的經由第三方（通常為大型企業或國企財務公司）購買，不屬于“銀信合作”范疇，從而得以規避監管的硬性約束。

票據信托的運作也沿用上述的模式，但由于信托公司不具備票據貼現資格，商業銀行無法直接將票據資產轉給信托計劃（票據市場的參與資格須按照營業執照來確定，目前只有銀行機構和部分財務公司可以參與該市場），于是采用成立信托計劃投資票據受益權的方式來繞開硬性約束。商業銀行將表內的貼現票據轉給信托，再由理財戶購買放入資產池，由此，銀行實現將表內信貸類資產出表，理財戶實現高收益投資標的配置，信托公司在這其中扮演通道角色。可以看出，這一過程中，偷換概念的“受益權”三字即起到了規避監管規定的作用，“票據受益權”疊加“票據信托受益權”，使得票據類資產得以暗渡陳倉進入理財資產池。

2012年1月，銀監會和各地銀監局以口頭通知的形式要求信托公司暫停發行票據類信托產品。根據中國票據網公布的信息，截至2011年11月29日，全部投資于票據的信托產品共發行235款，僅國慶后成立的票據類信托產品就達到146款，占信托成立總量的21.86%，票據信托余量已達到2000億～3000億元，參與機構中，建設銀行、民生銀行、中信銀行、光大銀行等都在全行范圍內力推此項業務。

綜合來看，銀行以承兌匯票作為工具，可以進行的轉移表內信貸資產、規避信貸規模管制的手段主要有三種：一是農信社通過會計記賬，將本應計入“轉貼現”科目的金額計入“買入返售資產”或貸記“轉貼現”使得規模沖銷；二是承兌匯票下同業代付，將本應計入“直貼”的金額計入“拆放同業”；三是通過信托等渠道將表內票據資產轉入理財資產池。

2012銀行理財發展依賴產品和業務模式創新

整體收益回落難避免，中低等級信用債投資增加

在信貸類資產進入理財資產池和銀信合作重重受限的情況下，銀行理財可以投資的高收益資產，例如貸款、票據、銀信合作的信托計劃等已經很難持續大量增長。短期內，理財產品整體收益率下行和產品期限拉長是必然方向。監管日趨嚴格和競爭持續激烈的情況下，銀行理財戶為維持產品收益，加大了對信用類債券尤其是中低等級信用債的投資力度。2012年以來，很多新發高收益城投品種均被銀行理財戶買入持有，在表外債券配置的風險控制較為寬松并且不用占用資本的情況下，銀行理財對中低等級信用債的配置仍將持續上升。

產品設計創新增多，通道類業務向券商轉移

盡管監管針對“資產池”運作、信托受益權等均做出過明確發文或是窗口指導加以禁止，但此類業務運作并未真正停步，而是以反復包裝等方式來繼續規避管制。短期內，通過持續的產品創新進行監管規避，依然會是一段時間內銀行理財的運作選擇。

但長期來看，理財業務必然向著真正的資產管理的方向轉變，因此未來銀行理財可能面臨如下的發展方向：

產品設計創新。針對銀行超短期理財產品發行火爆的局面，監管幾次加以禁止，2011年1月要求停發1個月以內短期理財產品后，可以滾動發行、自由申購贖回的創新產品開始涌現。2012年一些本質上為長期產品，允許短期贖回、“化長為短”型的滾動式理財產品將隨著銀行理財流動性管理能力的提升而不斷推出，并對貨幣基金等同為現金管理工具的品種形成沖擊。

通道類業務逐漸向券商資管轉移。2009年以來，信托成為理財產品包裝、上市的主要平臺。信托投資由于具備很大靈活性，可以有效利用資本市場和銀行資源，在證券投資以及貸款、權益投資等方面相對便利，不僅可以較為靈活地調整投資結構和業務結構，捕捉大類資產收益率變動帶來的投資機會，也為成為銀行規避監管的有效渠道。

截至2011年末，信托資產總額達到4.8萬億元，較2010年年末增加1.8萬億元。尤其是在銀行背后實際的信用支持下，融資類產品體現了高收益，低風險的特點，對金融市場，基金產品，保險產品形成了較大的沖擊。

2012年信托平臺難以發揮2011年的關鍵作用，綜合而言，我們認為信托的快速成長期已經過去，未來平臺優勢將讓位于其他機構，例如券商資產管理業務。從券商的角度，2011年券商自營業務風險初步暴露，經紀業務和投行業務全面收縮，2012年券商業務發展重點也有逐步向資產管理業務傾斜的內在沖動。券商從事資產管理業務和銀行理財產品對接具有自身的優勢：（一）券商資產管理業務范圍廣泛，交易和詢價能力強，金融市場優勢明顯好于信托，而一旦股票市場好轉，結構化產品優勢將逐漸凸顯；（二）券商定向資產管理計劃采用報備制，監管環境較為寬松，審批流程也相對較快；（三）成本方面，券商資產管理產品，管理費一般0.1%～0.4%，明顯低于信托；（四）券商注冊資金多，并且擁有大量的客戶，背后對應超過萬億元的證券客戶保證金，必要時候可以對銀行理財產品提供流動性支持。二者對接流程如圖3所示。

資產證券化推進可能給理財產品發展提供機遇。目前央行和銀監會就資產證券化具體實施方案已達成初步共識，包括國家開發銀行在內的多家商業銀行已開始著手新一輪資產證券化試點。資產證券化今年以來的重啟，具有深刻的現實意義，2012年商業銀行仍將面臨巨大的貸存比壓力，推行資產證券化，對增強銀行貸款的流動性，降低銀行貸存比和資本占用壓力就將起到積極的作用。尤其是，央行建議在試點資產方面擴大至中小企業貸款、涉農信貸、信用卡和地方政府融資平臺貸款，其中針對平臺貸款的資產證券化，很有可能引致理財戶的積極參與。

（作者單位：上海申銀萬國證券研究所有限公司）