2012年:政策趨松下的資金緊平衡

流動性具備多層次特征，簡單可以分為實體經濟流動性、資金市場流動性和股票市場流動性。實體經濟流動性，指央行貨幣供給量（或社會融資量）規(guī)模；資金市場流動性，包含拆借及債券市場資金供需格局及金融機構資金來源運用的匹配程度；股票市場流動性的定義界限并不清晰，可以通過股指變化、入場資金量、資產變現能力等來衡量。上述三方面的流動性相互關聯，旨在平滑經濟波動的貨幣政策影響實體經濟流動性情況，引導資金市場量價變化，進而導致股市流動性預期變化。

2012年實體經濟流動性展望

歷史規(guī)律：財政擴張依賴信貸，雙順差增加外匯占款

宏觀經濟賬戶顯示，流動性寬松是中國財政擴張和內部經濟不平衡型經濟增長模式的現實出口。中國過去二十年雖存在階段性流動性緊張，但整體呈現流動性寬松格局，最本質的原因是：政府主導的投資需要銀行信貸予以支持，國內經濟的不平衡需要順差予以平衡，以上兩點均引致央行被動貨幣投放。我們將在下文中分析宏觀經濟賬戶，以期得到一個簡單的中國經濟圖譜。

在一個開放經濟體系下，國民經濟由居民、企業(yè)、政府和國外四個部門組成：

從支出角度來看，國民收入為：Y= C＋I＋G＋（X－M）

從收入角度來看，國民收入為：Y= C＋S＋T＋N

其中，Y為國民收入，C為消費，I為投資，G為政府購買，X－M為經常賬戶差額（凈出口），S為儲蓄，T為政府凈收入，N為本國居民對國外的轉移凈支付。

如果上述等式相等，則有衡等式 S＋（T－G）－I = X－M－N，如果將投資分為私人部門Ip和政府部門Ig，則上述恒等式變?yōu)椋海⊿－Ip）＋ (T－G－Ig) =X－M－N。

以上等式揭示了我國宏觀經濟發(fā)展的主要特征：（1）政府部門擴張并產生赤字，政府部門存在儲蓄—投資缺口；（2）國際收支順差，國外部門既是國內經濟增長的推動力，亦造就了國內部門（私人部門和政府）的儲蓄—投資盈余；（3）私人部門高儲蓄率，沖銷財政赤字后仍有盈余，存在儲蓄—投資盈余，即(S－Ip)＞0。

上述經濟特征的一個直接結果是，政府擴張需要銀行信貸予以支持，國內經濟不平衡需要順差來平衡最終形成外匯儲備，以上兩種結果倒逼中央銀行的貨幣投放增加（貨幣≈存款≈貸款＋外匯占款）（見圖1）。

過去十年的經濟數據（見圖2、圖3、圖4和圖5）映證了以下判斷：（1）固定資產投資以政府項目為主導，銀行對于政府的融資需求難有獨立性，結果是投資對于GDP的貢獻居高不下，財政收入占GDP的比重逐年提升，政府及其相關產業(yè)信貸規(guī)模偏高；（2）經常賬戶順差、資本和金融賬戶順差大幅度增長，外匯儲備增長較快，導致新增外匯占款高位。最終的結果是貨幣有超發(fā)現象，實體經濟流動性相對寬松，M2增速持續(xù)超過GDP與CPI之和，私人部門儲蓄率持續(xù)高位。

2011年實體經濟流動性回顧

從長期視角來看，以往較長時期流動性寬松的內在原因是財政擴張和國內經濟不平衡的直接結果，央行獨立性受到挑戰(zhàn)。不過，2011年實體經濟流動性呈現緊張格局，以我們的宏觀經濟賬戶流動性框架分析，主要源于以往年度寬松的流動性供給形成現實的通脹壓力，央行獨立性增加，貨幣政策顯著收緊。

（1）對內，固定資產及房地產投資增速高位運行，但財政項目及房地產項目資金供給受限，實體經濟資金供需關系失衡。2011年，固定資產投資完成額同比增速為23.8%，僅較2010年小幅下降了0.7%；房地產固定資產投資完成額累計同比增速為27.9%，仍然維持在較高水平，顯示財政及房地產項目資金需求仍然較高，但地方融資平臺貸款小幅度增長，房地產開發(fā)貸款僅新增3313億元（同比增速僅10.5%）。

（2）對外，應對外部沖擊的準備金工具多次調整深度凍結流動性。自2010年11月份開始，央行連續(xù)8個月上調法定準備金率9次，累計凍結資金量近3萬億元，相當于同期外匯占款的新增量。

（3）政策緊縮引發(fā)經濟下行、資產價格下降預期，疊加人民幣匯率波動，部分季度資金呈現流出勢頭，加劇國內流動性緊張格局。2011年四季度，資本和金融賬戶出現4000億元的逆差，外匯占款余額下降了1531億元，資金流出跡象明顯。回顧歷史，外匯占款余額出現下降的另一時間點是2008年四季度，當時國內經濟受金融危機影響而出現明顯下滑。

總體而言，2011年央行貨幣政策調控的主動性顯著增強，為應對通貨膨脹的從緊措施顯著收縮實體流動性，資金供需關系不平衡的直接結果是利率水平的高位運行。

2012年實體經濟流動性展望

中長期來看，貨幣增長的內生動力減弱：（1）經濟轉型加速財政轉型，擴張型財政模式或將收斂，貨幣投放的內生動力有所下降。（2）外向型經濟轉型加快，經濟內外不平衡模式待調整；同時經濟增速放緩及匯率波動減弱外部資金流入，外部流動性對貨幣增長的貢獻降低。

2012年，央行操作思路從2011年的“外部深度凍結、內部適當限制”向“外部動態(tài)調整、內部保持平衡”轉變，預計實體經濟流動性格局將較2011年有所改善：（1）信貸供給及社會融資總量增加，投資增速回落融資需求下降，資金供需關系緩和；（2）法定準備金率可能繼續(xù)下降，貨幣條件向好，央行動態(tài)操作。

綜上可以判斷，2012年實體經濟資金供需平穩(wěn)，政策緊平衡下流動性有所改善，實際利率水平趨勢性下移。

資金市場流動性預判

預計2012年實體經濟流動性狀況將有所改善，下文中我們將主要分析資金市場流動性格局變化。對于傳導貨幣政策的最主要載體，銀行體系流動性狀況既受貨幣政策影響，又能作用于資金市場，影響資金市場供需變化。

貨幣政策影響資金市場量價趨勢

本文中的資金市場主要是銀行資金業(yè)務相關的同業(yè)拆借市場和債券市場。商業(yè)銀行資金業(yè)務指其除貸款外的資金運用，常常含有流動性管理的職能，資金市場流動性狀況可以通過金融機構拆借資金的難易程度，或者是銀行資金來源和運用的匹配程度來衡量；由于資金市場已基本實現利率市場化，資金市場利率水平可以作為衡量資金市場流動性的關鍵變量。

拆借市場。最初的拆借市場是金融機構之間、日常經營中進行臨時性“資金頭寸”調劑的市場，隨著貨幣市場交易深度和廣度的增加，銀行體系流動性寬松的環(huán)境促進了拆借和回購業(yè)務交易量的大幅增加，已經發(fā)展成為各金融機構特別是商業(yè)銀行彌補資金流動性不足和充分有效運用資金、減少資金閑置的市場，是商業(yè)銀行協調流動性與盈利性的有效市場。2011年，銀行間質押式和買斷式回購日均交易量約4000億元，同業(yè)拆借日均交易量約1500億元。

債券市場。截至2011年末，根據Wind統(tǒng)計，我國人民幣債券市場各類型債券余額共21.3萬億元，其中最主要的交易市場為銀行間債券市場，總存量余額為20.7萬億元，占比97%，交易金額占全部交易額的65%。目前占比最高的前三項債券類型分別為國債（30.1%），金融債（33.6%）和央行票據（9.1%）。2011年，債券現券日均交易量約2500億元?；谄颍疚闹胁粚袌隽績r關系做深入分析。

貨幣政策是資金市場量價走勢的關鍵因素（見圖6）。銀行資金業(yè)務從屬于傳統(tǒng)信貸業(yè)務，使存貸款業(yè)務的親周期性向資金業(yè)務傳導：在貨幣政策寬松期，市場整體的低利率水平造成資金業(yè)務收益率下降，利于債券投資和同業(yè)業(yè)務規(guī)模上升；而在貨幣政策緊縮期，準備金與公開市場操作壓縮了資金業(yè)務規(guī)模，收益率呈現上升趨勢，資金業(yè)務同樣服從銀行信貸的量價規(guī)律。

銀行流動性管理操作影響資金供需變化。從現實情況來看，銀行是資金市場的最主要參與方，銀行的資產配置策略及流動性管理操作影響資金實際運動態(tài)勢；尤其是大型銀行，不僅是貨幣市場上的資金融出方，同時也持有了全市場60%的債券投資規(guī)模（如果考慮理財產品對應的表外規(guī)模，實際銀行持有債券的投資規(guī)模超過70%），成為影響資金運動的關鍵主體。

綜上所述，資金市場包含拆借市場和債券市場等，央行貨幣政策松緊決定資金市場量價趨勢，而銀行為實現流動性管理目標而進行的資產配置操作實際影響資金供需變化。

2011年資金市場流動性格局嚴峻

在政策操作趨緊、存款增長承壓以及銀行表外化加強背景下，2011年資金市場呈現流動性緊張格局，資金市場利率水平維持高位。

貨幣政策全面收緊，銀行資金騰挪空間受限。2011年貨幣政策的核心目標是控通脹，并且央行有意引導資金市場利率上行來間接影響銀行放貸行為，疊加多次法定準備金率調整的影響，銀行可騰挪資金量顯著下降，銀行體系超儲率降至歷史最低位（1%左右）。2011年，數量型收緊的直接結果是資金市場利率高企，7天Shibor水平較長時期維持在3.5%～4%之間，部分時點甚至超過6%。

存款增長乏力，貸存比限制及期限匹配壓力下，銀行同業(yè)拆入需求顯著增加。2011年，受趨緊政策、貸款管理辦法及表外化趨勢影響，銀行負債端壓力增加：2011年新增存款量9.6萬億元，較2010年12萬億元的規(guī)模少增2.4萬億元，銀行新增貸存比躍升至78%，而新增存款繳納的法定準備金水平高達21.5%（19.5%）。銀行流動性管理壓力增加，倒逼銀行追加同業(yè)拆入規(guī)模，2011年上市銀行負債中同業(yè)拆入資金的貢獻度環(huán)比提升9%～20.3%。

超預期政策沖擊加劇資金緊張狀況：2011年9月份，央行擴大了法定準備金繳款基數，商業(yè)銀行需要在后續(xù)6個月內上繳超過9000億元資金規(guī)模，對第四季度資金市場供需關系形成現實沖擊。

2012年資金市場流動性將趨于改善

預計2012年資金市場流動性狀況將由于貨幣條件的放松而出現改善；同時，央行加強預期管理（比如提前透露暫停央票發(fā)行和開展逆回購操作等），商業(yè)銀行亦更加精細化進行資產負債匹配，資金利率有望出現回落。

貨幣條件穩(wěn)中有松，利于資金市場回暖、資金利率下行。由于法定準備金率可能數次下調，通脹數據回落背景下央行亦有意引導資金利率回落，貨幣條件逐步改善，資金市場量價關系轉好。

存款承壓和貸存比約束，成為銀行流動性管理的現實壓力。銀行2012年業(yè)務發(fā)展的制約因素在于存款增長乏力：（1）儲蓄存款保持平穩(wěn)增長，但理財產品發(fā)行仍分流表內資金；（2）對公存款則由于經濟走弱、企業(yè)盈利下降而出現增速放緩格局，全社會存款增勢并不樂觀。銀行體系內，貸存比約束強的銀行流動性管理壓力較大，推測仍將在部分關鍵時點加強資金拆借，資金利率在趨勢性改善中波動性猶存。

資本市場流動性初探

股票市場流動性的定義屬性并不清晰，不同于實體經濟和資金市場（后兩者均存在量價指標來衡量相關市場流動性），股票市場流動性往往通過間接觀測得到：（1）股指變化，隱含股票市場邊際資金供需改善情況；（2）資金流入規(guī)模，直接的觀測指標是證券公司客戶保證金規(guī)模；（3）股票資產的變現能力或資金活躍程度，可通過相關技術指標來衡量。由于篇幅所限，本文不對此部分內容展開詳細論述。

股票市場的流動性可以做多重解釋，通常而言，股市流動性寬松往往意味著股票價格（股指）的上漲，股票市場吸引力增加，資金流入規(guī)模增加，股票市場資金供需改善，股票資產亦更易變現。

影響股票市場流動性的因素如下：（1）實體經濟及流動性狀況；（2）政策預期；（3）股票市場資金供需狀況；（4）投資者風險偏好變化，進而影響資金在不同投資市場間的分布。

信貸“風向標”作用存在

資本市場與資金市場存在聯系，但兩個市場流動性的涵義差異較大。拆借市場通過金融機構間的資金拆借行為聯通了貨幣市場與資本市場，即證券公司、保險公司等非銀行金融機構可以通過貨幣市場進行資金拆借；但是，我們判斷貨幣市場流動性僅可能傳導到資本市場參與者的債券投資行為，而非股票投資行為，歸因于股票市場的本質是對于公司所有權的投資而非債權投資，因此資本市場從貨幣市場拆借的資金在股票市場上往往用于“打新股”等無風險投資，資金市場流動性變化對于股票市場資金供需沒有直接的傳導鏈條，但可以通過影響投資者預期、進而影響投資者操作行為來實現影響。

宏觀經濟及政策變化與股價水平高度相關。我們疊加過去十年股票指數同經濟數據以及貨幣供應數據分析發(fā)現：（1）宏觀經濟狀況與股票走勢的相關性強，股市仍然發(fā)揮著“晴雨表”功能；（2）貨幣供應增速變化與股指走勢一致，尤其是M1增速的指示性更強（見圖7）。投資者通?；趯洕肮蓛r預期采取不同的操作策略，實際的股價表現與經濟走勢及貨幣走勢基本趨同，預期的自我實現特征在股票市場上尤其顯著。

信貸對于股市的指導意義自2009年以后顯著增強，原因在于：（1）信貸指標簡單直接，既是數量型政策的主要調控手段，亦反映了實體企業(yè)資金供需情況，可調、可觀、可測；（2）在經濟走勢、政策方向未趨勢性改變時期，股市投資者往往采取短期交易型操作策略，流動性預期對于短期操作存在指導意義。

中長期來看，預計信貸增速將趨勢性下移；疊加多重因素影響，股票市場操作策略或有所轉變。我們判斷，由于我國增長中樞的下移、央行獨立性的增強以及控通脹的目標長期存在，未來十年的平均信貸增速可能由過去十年的平均值18%回落至15%以內，寬松流動性格局將開始收斂。從中長期來看，股票市場走勢的最終決定要素仍然是經濟增長和企業(yè)盈利。

股市資金供需實質改善受制于“重融資輕投資”特征

我們判斷，2012年股票市場融資需求仍然較高，資金供給情況不容樂觀，資金供需關系仍然緊張，主要在于：（1）資金供給方變化，可以通過間接的證券公司客戶保證金情況來衡量，2011年12月末，預計證券公司客戶保證金規(guī)模降至7000億元左右，達到了2007年以來的最低水平，隱含股票市場對于投資者的吸引力顯著下降；（2）資金需求方變化，可以通過融資規(guī)模來觀測。據Wind統(tǒng)計，2009～2011年股票融資規(guī)模分別為5128億元、9860億元和7017億元，預計2012年融資規(guī)模將保持高位格局，股票市場資金需求依舊旺盛。中國股市“重融資輕投資”的特征可能成為中長期資金供需改善的關鍵。

2012年政策趨松，投資者風險偏好上升，股市吸引力增強

展望2012年，由于宏觀經濟可能見底回升，貨幣政策亦穩(wěn)中有松，政策預期開始改善，投資者風險偏好上升。在投資時鐘框架下，目前優(yōu)選的投資品種是債券，股市吸引力正在增加（見表1）。

總結

根據對實體經濟流動性、資金市場流動性、以及股票市場流動性的影響要素及觀測變量的探討，可以得到以下結論：

第一，中長期來看，由于經濟模式的轉型，支撐貨幣增長的內生動力在減弱，貨幣及信貸增速增長中樞將趨勢性下移。

第二，2012年，貨幣條件有所松動，實體經濟的資金供需關系改善，實體經濟流動性格局好于上年，實際利率水平回落。

第三，貨幣政策決定資金市場量價基礎，2012年資金利率開始下降；存款增長承壓，銀行流動性管理需求下資金面猶存階段性緊張。

第四，經濟決定股市，政策預期改善利于增加股市吸引力，投資者風險偏好增加；不過，融資規(guī)模高位，股市資金供需關系仍然趨緊。

（中信證券研究團隊成員：朱琰，肖斐斐，程程，王一峰，向啟）