全球金融危機期間國際資本流動研究

【摘要】在金融危機期間，國際資本流動出現萎縮現象。本文主要分析國際資本流動萎縮的現象和背后的原因。國際資本流動在國家地區之間變化不盡相同，新興市場國家經歷的國際資本流動變化時間比較短。本文分析認為，各國特殊的經濟性質，各國的宏觀經濟條件、國內經濟對國際資本的依賴度、國際銀行的風險控制等對各國國際資本流動有顯著影響。

【關鍵詞】金融危機國際資本流動金融全球化

始于2007年的全球金融危機嚴重打擊了全球持續近二十年的穩定經濟增長以及全球金融一體化進程。在1998～2007年的二十年間，國際資本流量的年復合增長率不低于7%，因此各國尤其是發達國家的國際資本流動持續膨脹。但是這些流量在危機期間瞬間蒸發，國際資本流動大量轉移到自己國家。本文就此分析金融危機期間國際資本流動在各國之間的變化，以及這些不同變化背后的原因。

一、危機之前的國際資本流動

國際資本流動和世界經濟發展密切相關。從表1可以看出，在前次金融危機之后，隨著世界經濟的發展，國際資本流動也蓬勃發展。20世紀90年代，投資者購買國外資產的速度提高，全球各國經常賬戶失衡越來越明顯，一些國家有大量的經常賬戶赤字，而另一些國家有大量的盈余。

數據來源：WorldBank

國際資本雙向流動和國外資本的總量持續增加，國際資本流動性越來越好。危機之前的國際資本流動呈現以下幾個特點：

第一，跨國、跨地區購買資產的增加反應了國際證券投資組合中國外資產份額的增加，相對GDP而言，國際資本流動的總量在增加更快，金融一體化進一步加深。

第二，發達國家國際資本流動和跨國跨地區資產購買活動比新興市場國家表現更加明顯。

第三，由于經常賬戶失衡、債權性金融規模的增大，國際資本之間的聯系更加緊密。

第四，發達國家國際銀行之間的金融一體化進程更加明顯。

在這種情況下，即使投資者不想增加其投資國外的金融資產，如果國家穩定其配置的金融資產比例，金融深化進程會自然的持續下去，跨國跨地區的資本流動會繼續增強。金融全球化導致各國國外資產頭寸和國際資本流動出現失衡，一些國家經常賬戶出現巨額赤字，一些國家的經常賬戶出現巨額盈余。總體而言，發達國家的外部資產與負債比新興經濟體增長更快，這種趨勢伴隨著以套利為目的的國際資本流動增加，國際金融中心的跨境資本流動規模也隨之增加。

二、危機期間的國際資本流動

長期上升的國際資本流動在全球金融危機爆發的時候戛然而止，在全球金融危機期間，國際資本流動出現以下幾個特點：

第一，國際資本流動萎縮反映了投資者證券投資組合里在對國外投資的比重下降了，這種下降不是因為國外資產價格下跌引起的調整，而是因為投資者降低了對國外的投資。

第二，危機期間，國際資本流動不是一次性萎縮，而是在不同的階段出現持續性萎縮。

第三，國際資本流動萎縮在各個國家和地區之間并不平均，新興市場國家的國際資本流動萎縮時間較短。

第四，不同類型的國際資本流動在危機期間表現不盡相同，國際銀行的國際資本流動下降得更厲害。

本文把2006年到2009年的時間段分成三個階段，危機前階段從2006年初到2007年的第二季度，危機初始階段從2007年第三季度開始到2008年三季度雷曼兄弟證券公司破產，危機擴散階段從雷曼兄弟證券公司破產到2009年三季度。在危機發生的初始階段，國際資本流動還比較穩定，發達國家的國際資本流動嚴重下降出現在2008年的第二季度，當投資者贖回在國外的投資時，發達國家經歷了國際資本凈流出，雖然在2008年的第三季度發達國際的國際資本流動稍有好轉，但是隨著雷曼兄弟證券公司的破產，危機往縱深方向發展，當投資者繼續贖回在國外的投資時，國際資本流動繼續惡化。

在國際資本流動組成部分中，國際銀行信貸占了大部分，2009年二季度國際資本流動萎縮主要是國際銀行引起，危機期間在各類國際資本流動萎縮中，國際銀行也占了絕大部分，此外，當危機逐漸出現緩和的跡象時，國際銀行依然持續減少其在發達國家的信貸。

三、金融危機對國際資本流動的影響

國際機構投資者對發達國家和新興市場國家的投資理念不同，新興市場國家與發達國家的國際資本流動組成不同，因而金融危機對兩者的影響機制也不盡相同。本文分析認為兩個因素導致新興市場國家的國際資本流入在危機期間大幅減少，一是國內宏觀經濟的影響；二是金融因素，不同國家其金融的廣度和深度不同，受危機影響也不盡相同。國外大量的研究表明依賴銀行及證券投資短期資金的國家，如果其國內宏觀經濟出現問題，則其國際資本流動受危機影響更大，國際資本流動變化也更大；而依靠國外直接投資的國家，投資者更看重其中長期的發展，雖然金融危機短期會影響其經濟發展，但是其國際資本流動受危機影響較輕。其次，一國金融的廣度與深度，與其參與金融全球一體化密切相關，金融全球一體化會對國際資本流動產生一個非單調性效應：與全球金融一體化聯系不緊密的國家，自然受全球金融危機的沖擊較小，其國際資本流動的變化也小；與全球金融一體化的國家聯系非常緊密的國家，因為有了更多的選擇空間和對沖機制，所以承受風險較小，相反全球金融一體化程度一般的國家反而承受更大的風險。

對風險的重新評估也影響了國際資本流動在金融危機期間的表現。在危機發生之前，投資者對風險的考慮較少，所以對這些國家的投資較大，但是發生危機之后，由于風險厭惡的考慮，我們可以預期這些國家承受的國際資本流動贖回的壓力更大，投資者更容易減少對其投資，甚至退出以前的投資。風險厭惡沖擊導致投資大幅萎縮，全球貿易量減少，全球經濟蕭條又導致大宗商品價格下跌，因此制造業占GDP比重大的國家、依靠大宗商品出口的國家、貿易伙伴國經歷經濟蕭條的國家也因此受到嚴重影響。如前所述，全球危機導致投資者重新評估各國的宏觀經濟和金融穩定性。

一是如果一個國家在初始階段的國際資本流動主要是以IMF援助等官方國際資本流動為主，這很難反應一國經濟形勢和國際資本流動的關系。一般而言，危機前GDP增速慢的國家，投資者更容易降低對其投資額度，而危機前GDP增速高的國家，其投資效率更高，更受投資者的青睞，因此在危機前更少受到國際資本流動減少的影響。但是在危機期間，由于世界GDP規模萎縮，這些發達國家受到的影響更大。因為世界GDP增速下降，這些危機前GDP增速高的國家，其GDP增速下降得也更快，投資者因為風險規避情緒的上升而開始重新考慮其投資組合，所以發達國家國際資本流動受到的影響更大。各國為應對危機而采取的各項措施也影響到國際資本流動，各國應對危機而采取的積極財政政策和貨幣政策隨著危機的發展了逐漸惡化，財政赤字和公共債務危機也降低了國外投資者對其投資的興趣。

二是一國國際金融結構以及金融開放度和國際資本流動密切相關。因為與世界金融關聯度高的國家，其國際資本流動受到的沖擊必然更大。本文將一國的國際金融劃分為債權性質和股權性質兩類。債權性質的國際資本流動主要包括國際銀行信貸以及官方性質的外匯儲備和國際經濟組織的經濟援助等，而股權性質的國際資本流動主要包括國際直接投資和國際證券投資等。顯然股權性質的國際資本流動提供的風險分散的機會更多，而債權性質的國際資本流動更容易受到危機的沖擊。隨著全球風險規避情緒的上升，對債權性國際資本流動的依賴性比較大的國家，受金融危機影響也就更大了。

三是國際貿易通過影響一國的出口收入而直接或間接的影響到金融危機時的國際資本流動狀況。國際貿易主要取決于制造業，大量的研究表明2008年國際貿易量的下降嚴重打擊了依賴制造業的國家經濟。制造業通過兩種方式影響國際貿易：1、制造業的蕭條，降低了出口收入，本國對國外資產的購買將會減低，因此資本流出減少；2、金融危機也降低了國外對本國資產的需求，因此也降低了資本流入。這兩種方式雖然相互抵消，但是顯然都降低了國際資本流動。其次，大宗商品的國際貿易也影響一國的國際貿易，而且相比發達國家，許多新興市場國家更加依賴大宗商品貿易。大宗商品價格在金融危機期間大跌對新興市場國家的影響更大，因此大宗商品價格的變化也能部分解釋新興市場國家的國際資本流動和發達國家國際資本流動的不同。

參考文獻

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作者簡介：黃葳（1973-），女，漢族，寧夏銀川人，大學本科學歷。