A股見底？須看銀行股臉色！

胡宇

中國的上市銀行是賺錢機器。以截至2012年8月31日的中報數據為準，16家上市銀行實現了凈利潤5452.29億元，同比增長18.25%，是全部A股上市公司凈利潤的53.98%。銀行業中報凈利潤占到A股一大半邊天，如此輝煌的業績，與實體經濟其他行業相比正好相反。為何在經濟下行周期，銀行業仍然能夠維持如此輝煌的業績，要分析銀行業與實體經濟背離的原因，關鍵在于找到銀行業的經營特征與實體經濟的異同。

銀行業的盈利低谷期仍未到

一方面，銀行業目前仍維持了較為穩定的增長和較大規模的利潤水平，這與其超大規模的總資產分不開。據銀監會數據顯示，截至二季度末，銀行業總資產已達126.78億元，按照1%的資產收益率計算，銀行業一年的收益也能達到1.26萬億，因此，銀行業的盈利水平是與資產規模保持相關性的。

但另一方面，銀行業亦不可能脫離經濟周期的本質規律，在經濟下行的過程中，銀行業的不良資產會不斷增加，并不是以線性增長的方式體現，而有可能以非線性的極端值的方式突然顯示不良資產的增加，從而帶來大量資產減值，造成業績的大幅下滑，甚至虧損。因此，目前仍處于經濟下行周期的初級階段，不良資產率或許維持緩慢的攀升，但到了經濟蕭條期的末段，銀行不良資產率仍將以非線性的增長方式體現出來。

那么，銀行的盈利周期與經濟周期是否保持一致呢？有研究表明，銀行業屬于滯后于經濟周期的周期性行業，盈利質量往往在經濟下行周期才會有影響。在目前其他行業盈利紛紛下調的情況下，銀行業要維持一枝獨秀的難度較大，因此，目前銀行業的盈利存在高估的水分，這就導致了投資者對目前低市盈率的銀行股投出了不信任票。因此，低市盈率的銀行股未必算低估，關鍵在于盈利是否到底，如果預期未來盈利處于上升周期，那么，這樣的低市盈率銀行股才算真的低估值，否則，就屬于低市盈率陷阱。關鍵的問題是，現在市場可能預期銀行業的盈利周期仍處于下行狀態，因此，在銀行股股價不變的情況下，如果銀行股的盈利下降，也會抬高相關股票市盈率水平。現在的情況是，中報顯示，銀行股的盈利增速已經開始下滑，符合市場預期。

銀行業盈利泡沫的悲哀

從中美兩國的最大盈利上市公司對比可知，美國蘋果公司日均創造了1億美元的凈利潤，而中國的工商銀行也是日均6.77億元人民幣的凈利潤，兩者相差無幾。但從盈利與收入的分布來看，蘋果公司以科技創新的模式在全球消費者的地位，其海外收入占比超過60%，美國本土的份額僅占40%不到；相比之下，中國最賺錢的企業，屬于地道的中國市場的壟斷者——海外收入僅占4%不到，換言之，中國最賺的企業只能賺中國老百姓的錢，在全球影響力遠不如美國的跨國企業。這就是中美股市的最大的差距，這說明美國的高科技企業具有全球競爭力和影響力，這是目前中國賺錢機器所不具備的競爭優勢，換句話說，中國上市公司的盈利大戶一旦去掉國內的壟斷保護，很難維持目前的盈利能力。中國要成為經濟強國，仍有很長的路要走。

從經濟結構轉型的角度而言，中國銀行業的盈利模式仍是由經濟過分依賴于投資導致的。以投資拉動的模式犧牲了普通儲戶的利益，以較低的貸款利息補貼國有部門，充分刺激其投資沖動，導致產能過剩，而銀行業作為貸款的中介人，更加能夠受益于貸款規模的擴張，獲得更大盈利機會。但這樣的經濟增長模式必須調整，未來必須要過渡到以消費為主導的經濟增長模式上，而銀行業是否還會受益于消費增長呢？這不是本文的重點。關鍵的問題是，中國企業一定要有占據全球競爭地位的制造型和高科技企業，它能夠獲得全球消費者的認同，它代表著中國在全球的競爭力，它的盈利模式才能獲得投資者的尊重。

銀行業績底才是A股底

有人喜歡用M1增速，或是M2增速減去M1增速來分析A股市場見底，他們認為歷史經驗表明，貨幣增速與股市之間存在正相關，現在M1增速已經創了歷史新低，為何股市還不見底，這種指標分析是否已經失效呢？筆者認為，無論是M1，或是M2-M1增速的方法，理論上仍屬于時間序列的分析方法，與技術分析方法無異。經濟分析基本上與技術分析的原理是一致的，如果不考慮經濟層面可能出現了新的變化的話。最關鍵的問題是，當前經濟不需要投放太多新增貨幣，因此M1會失效。存量貨幣已經高居全球最大規模，同時，企業信貸需求下降，導致貨幣乘數下降，因此，貨幣增速會下降。所以，在經濟分析上，我們要結合不同時期來分析，僅僅用數據做回歸還是不夠的。

在2009年以后的三年里面，中國超發貨幣近50萬億元，導致物價大幅上升，而房價維持高位運行，這樣的效果并不能改變經濟結構調整的大局。從貨幣管理當局乃至經濟決策層的考慮來看，超發貨幣并不能拯救中國經濟，只能帶來物價的飛漲和資產泡沫，那么，與其繼續發揮央行的貨幣寬松，不如加緊結構調整，抑制資產泡沫和通脹風險，因此，目前的貨幣政策從戰略上而言是謹慎的，從戰術來說，或許存在階段性寬松的動作，但根本上不會改變經濟結構調整的內在要求。

這種經濟結構的調整從根本上將改變目前中國銀行業的盈利模式，這將挑戰目前銀行業的盈利能力，隨著利率、匯率市場化和金融自由化改革進程的加快，中國銀行業在面臨新的發展機遇的同時，其過往的高盈利能力也將受到挑戰。

如果銀行業業績不見底，意味著中國經濟沒到底，正好證明中國股市無法見底。當然，中國股市一般會提前經濟見底，那么，只有當銀行股的走勢兌現經濟見底的預期的時候，A股才能見底。目前的情況下，上市銀行閃耀著金光的業績很難說明業績見底，因此銀行股的股價能夠維持暫時的強勢特征，但筆者認為，這種局面仍存在諸多不確定性，建議繼續觀望。