A股中期波動的系統性收斂和結構性發散（上）

裘國根

國民經濟晴雨表之惑

且不論投資的“藝術”性，證券分析和投資是多種技術的綜合。諸如：要具備一定的經濟學和財務知識，能對宏觀經濟和企業運行進行有效分析；要掌握估值的基本技術，能在一定假設下對證券進行估值；要對參與市場的投資者做行為分析，學會在基本面分析的基礎上進行博弈……

分析股票價格未來走勢是一項復雜的系統工程，要準確地進行預測，無論在理論上還是在現實中，都是一件不可能的事。股票價格走勢是未來若干相關變量的應變量，而未來若干相關變量又極具不確定性，這些變量之間或多或少是非獨立的，諸變量有可能產生的共振效應，更使預測變得難上加難。倘有哪位投資者或分析師能長期精確預測股市，那準是“大師”。盡管不可能把影響股市走勢的諸多因素一一分析透徹，但我們還是可以擇幾要素進行剖析。若把這些核心要素分析清楚，我們或能隱約看到未來股市走勢的輪廓。

供求關系決定商品價格,在股票市場同樣如此。在成熟市場，股市的供求關系主要由三個要素決定：企業盈利狀況、市場利率水平和投資者風險偏好。在對股價走勢的影響上，企業盈利狀況和投資者風險偏好是股價的分子因素，市場利率水平是股價的分母因素，即股價與企業盈利水平和投資者風險偏好正相關，與市場利率水平負相關。A股市場的情況有點特殊，除了分析上述三個市場要素外，還要考察金融市場尤其是資本市場政策對股市供求關系的影響。在“穩中求進”的總基調下，A股市場供求關系受“市場和政策雙導向”的狀況，不可能在未來兩三年內完全變為由市場主導。

我們都知道股市是國民經濟的晴雨表，但在A股市場，許多人對這一說法表示困惑:這兩年中國經濟增速繼續稱冠全球主要經濟體，但A股卻總居熊首牛尾。對于其中原因，筆者認為是我們對“股市是國民經濟的晴雨表”這一說法做了片面解讀，僅從經濟增速這單一要素去理解“國民經濟的晴雨表”，如從前文所述的四要素去全面解讀作為中國國民經濟晴雨表的A股市場，我們也許不會這么困惑。

影響A股四要素之析

（1）企業盈利前景分析

要分析企業盈利狀況的中長期走向，需從分析中國經濟的未來入手。對中國未來經濟增速的看法,主流經濟學家分歧不大，大多都認為將會較以往高速發展的二十年下一臺階，有分歧的是這一臺階的深淺。但對于投資者來說，分析企業部門整體盈利狀況的前景固然重要，但更重要的是分析企業部門盈利的結構性變化，因為后者的確定性比前者大的多，而投資分析中最重要的就是降低不確定性。說到企業部門盈利的結構性變化，本質上是在分析中國經濟的轉型問題。分析中國經濟的轉型，可從兩條主線入手：一條是行業主線，即服務業和新興產業的崛起，制造業等傳統行業在GDP中占比的下降；另一條是企業主線，即構成當前國民經濟支柱產業的行業，將不可避免地展開行業內的洗牌，那些有核心競爭力的企業，盡管行業的高增速不復存在，但通過行業集中度的提高，一樣可以提升企業盈利能力。概括地說，對于中國企業的盈利前景，筆者傾向于整體增速下降，但結構分化明顯的研究結論。結構分化不僅指行業與行業間的盈利景氣度有顯著差異，而且也指行業內將出現優勝劣汰的格局。

（2）市場利率走向分析

A股歷史上有三次大牛市，從主導因素看，都是資金推動型牛市，而非內生性牛市。由于這一原因，A股市場上投資者和分析師對流動性的重視，往往超過對企業基本面的重視。內生性牛市的基礎是高盈利增長和低利率水平兩個條件同時具備，股價快速上漲的同時，由于盈利的高速增長，估值并沒有產生泡沫。分析流通性和分析利率是同一命題，因為流動性的松緊最終都會通過利率波動反映出來，流動性緊張的時候利率上行，反之亦然。當前，無論是浙江溫州、麗水、義烏的金改，還是深圳前海的金融試驗，以及近期央行兩次有別于以往的降息方式，種種跡象表明，我國利率市場化的步伐已毅然開啟。市場利率等于無風險收益率加風險溢價，排除經濟出現非常情況，無風險收益率與一國的名義GDP高度相關。如果我們認為中國經濟增速將回落，通脹率也將控制在一個合理的水平，那么我國金融市場中的無風險收益率將呈下行趨勢。當前，不少保險公司在與銀行商談大額長期協議存款的定價方式時，普遍傾向于采用固定利率而非浮動利率，這在一定程度上也反映了保險公司認為存款利率或無風險收益率將呈下行趨勢。另外，隨著我國金融市場風險管理和風險定價能力的不斷提高，以后我們會發現信貸市場、債券市場和貨幣市場的各種利率水平將因風險溢價的不同而產生顯著差異。總體而言，隨著我國金融深化的開啟，我國過去幾年金融業對實體經濟的抑制將有明顯改善。以往民間借貸利率長期高企，除了借款人的償債能力較大中型企業弱這一因素以外，民間借貸利率高出正常水平部分不受法律保護是另一重要因素，因為法律風險必將產生額外的風險補償。隨著我國金融深化的推進，無風險利率和廣譜市場利率都將呈下行趨勢。

（3）資本市場政策分析

我國金融和資本市場政策直接影響股市，很多人更愿意把A股看成一個“政策市”。的確，A股市場的供求關系在很大程度上是由政策決定的。先看供給端，不少企業尤其是中小企業，把上市作為企業運營的終極目標或階段目標，而沒有把上市僅作為一種有效融資手段，當前中小企業上市意愿強烈，供給相對“無限”，在很大程度上反映出擬上市中小企業對當前IPO估值水平的高度認可，公眾也把不少中小企業的上市看成是“造富運動”，而發審委決定了這些企業能否上市、何時上市，市場的增量供給某種程度上是由發審委決定的。需求端也沒有完全市場化，例如，不僅QFII和RQFII額度需要審批，多類國內機構在入市上存在政策障礙，信貸資金不能買賣股票，等等。但看長期趨勢，正如筆者在前文分析市場利率水平變化趨勢時談到的一樣，我國金融市場和資本市場正在邁開市場化和國際化的步伐，需求端和供給端將日趨市場化，目前證監會對新股發行制度的改革、QFII額度的大幅增加、地方社保的入市、人民幣資本項下可自由兌換的試點等，都反映出中國金融市場的變化大勢，未來A股市場的供給量和需求量都將呈現快速增長態勢。

（4）投資者風險偏好分析

投資者風險偏好是影響市場波動的另一要素。社會動蕩、軍事沖突和重大自然災害等因素都將導致投資者風險偏好的降低，從而使股市走弱。反之，若國泰民安、風調雨順，投資者風險偏好將上升，股市也會穩中有升或呈牛市狀態。這些導致投資者風險偏好變化的因素，不僅影響投資者對未來經濟前景的預期，還因不確定性的變化，直接影響投資者的短期投資心理。投資者風險偏好與風險溢價是一個問題的兩個方面，它們呈負相關，當投資者需要的風險溢價（即風險補償）越高的時候，投資者的風險偏好就會越低，反之亦然。2008年我國汶川地震和2011年日本福島地震，都導致本國股市大幅下挫。今年3月底，A股也因各種謠言的廣泛傳播而顯著下跌。由于全球經濟的一體化，大國間發生直接軍事沖突的可能性越來越低，未來這方面的市場風險溢價也將呈下行趨勢。隨著我國政府對民生和社會保障的日益重視、為實現經濟轉型而展開的各項頂層設計的推進，A股在社會穩定方面付出的風險溢價也將呈穩定趨勢。重大自然災害等影響風險溢價的因素，人們往往很難預測,它們對投資者風險偏好的影響往往是短中期的。

(作者系上海重陽投資管理有限公司董事長)