實(shí)證分析機(jī)構(gòu)投資者持股與董事會(huì)獨(dú)立性和公司業(yè)績(jī)的關(guān)系

范艷麗

【摘要】在過去三十多年中，國際上主要資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者獲得了迅猛發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者不但已成為資本市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，而且在公司治理中發(fā)揮著日益重要的作用。在我國，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展起步比較晚，但是近幾年其發(fā)展非常迅速，隨著更大規(guī)模更多類型的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)，研究如何使機(jī)構(gòu)投資者在改善公司治理水平方面發(fā)揮積極監(jiān)督作用是一個(gè)具有實(shí)際現(xiàn)實(shí)意義的課題。本文以我國基金重倉股上市公司為對(duì)象，研究機(jī)構(gòu)投資者介入對(duì)上市公司董事會(huì)獨(dú)立性以及公司業(yè)績(jī)的影響。

【關(guān)鍵詞】機(jī)構(gòu)投資者獨(dú)立董事業(yè)績(jī)

一、引言

機(jī)構(gòu)投資者積極主義被普遍認(rèn)為是一種新的公司治理機(jī)制。過去二三十年來，美國機(jī)構(gòu)投資者逐漸轉(zhuǎn)變用腳投票的態(tài)度，積極參與公司治理，發(fā)揮了十分重要的作用。改善了上市公司治理結(jié)構(gòu)和顯著提升公司績(jī)效。

在我國，隨著近年來機(jī)構(gòu)投資者的大力發(fā)展，特別是證券投資基金，以及價(jià)值投資理念的引入，投資者逐漸開始著重關(guān)注上市公司治理，中國證監(jiān)會(huì)副主席姚剛也在2008年2月28日表示，機(jī)構(gòu)投資者是中國資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要力量，中國將進(jìn)一步大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。但是在文獻(xiàn)研究方面，機(jī)構(gòu)投資者與公司治理信息的研究還不多見，相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)研究還較少，而且在研究?jī)?nèi)容上還不夠廣泛。與已有研究不同，本文選取2004年到2011年均為基金重倉股的上市公司作為研究對(duì)象，分析機(jī)構(gòu)投資者在這7年相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)期中一直關(guān)注的上市公司，機(jī)構(gòu)持股比例、董事會(huì)獨(dú)立性和公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)聯(lián)。本文希望通過實(shí)證研究，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與對(duì)公司治理機(jī)制和業(yè)績(jī)的影響進(jìn)行專門和系統(tǒng)的研究，以期起到拋磚引玉的作用。

二、假設(shè)提出

由于股東與公司管理層在利益上的差異，同時(shí)由于合同的不完整性，股東為了防止管理層損害股東利益，需要監(jiān)督、約束及激勵(lì)公司管理層，以使他們盡量位股東利益著想。由此公司治理問題便產(chǎn)生了。在公司治理方面，其要解決的核心問題是控制權(quán)和所有權(quán)分離以及信息不對(duì)稱、契約不完備導(dǎo)致的委托—代理問題。

內(nèi)部治理方面，上市公司中“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象普遍存在，那么控制性股東有能力對(duì)內(nèi)部董事和經(jīng)理層進(jìn)行強(qiáng)有力的約束，控制性股東的道德風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在通過各種合法或隱蔽的行為盜掘上市公司利益，侵害中小投資者權(quán)益。內(nèi)部董事被控股股東嚴(yán)密控制，代表控股股東的利益，但是獨(dú)立董事代表著不同于控制性股東的利益群體，有著較大自由發(fā)表意見的空間并且擁有監(jiān)管機(jī)構(gòu)賦予的特權(quán)。同時(shí)，獨(dú)立董事承擔(dān)著與其職責(zé)相應(yīng)的法律義務(wù)，并受到相應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督。此外，獨(dú)立董事多數(shù)是由專家、學(xué)者或知名人士擔(dān)任，對(duì)他們而言，聲譽(yù)是寶貴的財(cái)富，這就形成了一定效用的聲譽(yù)約束機(jī)制。職責(zé)、監(jiān)督以及約束機(jī)制使得獨(dú)立董事處于解決第二類代理問題的內(nèi)部治理機(jī)制核心。

在外部治理方面，除監(jiān)管機(jī)構(gòu)和媒體等微觀層面不可控因素外，普通的公眾投資者由于受高昂的監(jiān)督成本制約，往往放棄了自己的治理權(quán)力，而形成了對(duì)公司控制人的事實(shí)委托。但是由于中國股市有流通股（公眾投資者和機(jī)構(gòu)投資者持有）和非流通股（控股股東持有）之分，所以公眾投資者和機(jī)構(gòu)投資者有著較多的共同利益。因此，公眾投資者也可將治理權(quán)力委托給機(jī)構(gòu)投資者。并且機(jī)構(gòu)投資者有較強(qiáng)的能力與董事會(huì)談判，甚至可能直接提名董事作為直接代言人以形成在公司權(quán)力機(jī)構(gòu)。這就使得機(jī)構(gòu)投資者成為解決委托代理問題的外部治理機(jī)制核心。

當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)或者公司治理不滿意時(shí)，有以下三種選擇：一是直接出售股份；二是保留股份但不作為；三是保留股份且表達(dá)自己的不滿。顯然，最第二種選擇是非理性的，并且如果退出代價(jià)太大，直接出售是不可行的，此時(shí)唯有最后一個(gè)選項(xiàng)成為理性可行的選擇。那么如何把他們的意見體現(xiàn)在董事會(huì)中，一種自然的觀點(diǎn)就是如果獨(dú)立董事所占比例比較高，則機(jī)構(gòu)投資者的議案或其他建議則比較容易實(shí)現(xiàn)。因此，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入十大股東后，將可能通過增加非控股股東或上市公司人員為董事會(huì)成員以提高獨(dú)立董事比例，從而減輕大股東對(duì)董事會(huì)的控制力以降低代理風(fēng)險(xiǎn)，并且這會(huì)產(chǎn)生信號(hào)效應(yīng)，獨(dú)立董事比例的增加通常被視為向資本市場(chǎng)發(fā)出治理結(jié)構(gòu)改善的主動(dòng)性信號(hào)，有利于其股價(jià)的上升。由于董事任職和下一屆的選舉有一定的周期，因而存在時(shí)滯，這樣的變化應(yīng)該是在下一期實(shí)現(xiàn)的。

針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，國內(nèi)外大量學(xué)者做過很多關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理機(jī)制和公司業(yè)績(jī)影響的研究。在機(jī)構(gòu)投資者積極行動(dòng)的公司經(jīng)營業(yè)績(jī)效果方面，McConnell和Servaes（1990）用Tobin`Q檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司價(jià)值的影響，在考察了1000家樣本公司后發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的系數(shù)為正，且顯著。因此，他們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督是有效的。Gorton和Schmid（2007）發(fā)現(xiàn)，在德國隨著銀行在公司持股比例的增加，公司的業(yè)績(jī)會(huì)升高。維安、李濱（2008）基于CCGINK2004-2006滬深兩市3470家樣本的實(shí)證結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。由此得出以下假設(shè)：

假設(shè)一：機(jī)構(gòu)投資者的持股比例和前一期獨(dú)立董事比例顯著正相關(guān)。

假設(shè)二： 機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與前一期的CEO兩職位分離顯著正相關(guān)。

假設(shè)三： 機(jī)構(gòu)投資者持股和當(dāng)期獨(dú)立董事比例之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)四：機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)后一期獨(dú)立董事比例有顯著影響。

假設(shè)五：機(jī)構(gòu)投資者持股與后一期的CEO兩職位分離顯著正相關(guān)。

假設(shè)六：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與前一期公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。

假設(shè)七：機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)后一期公司業(yè)績(jī)有顯著影響。

三、變量選擇

基于長(zhǎng)期持股因素的考慮，本文通過網(wǎng)絡(luò)從滬市中選擇皆為基金重倉股（2006～2011）的上市公司共113家。具體數(shù)據(jù)均來源于中國證券網(wǎng)絡(luò)（http：//www.jrj.com.cn/）。

（一）公司業(yè)績(jī)變量

本文采用的是每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)收益率為績(jī)效表征變量。凈資產(chǎn)收益率是一個(gè)綜合性極強(qiáng)、最具代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)；每股收益較少受到公司所在行業(yè)和規(guī)模的限制，是投資者最關(guān)注、并且是能夠?qū)ζ渫顿Y決策產(chǎn)生重大影響的指標(biāo)。

（二）公司治理變量

一是機(jī)構(gòu)持股變量，分別用十大股東中機(jī)構(gòu)持股比例之和與全部股東中機(jī)構(gòu)持股比例之和來表示，是主要的研究變量；二是董事會(huì)特征，用董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職是否分離這一狀態(tài)和董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例這兩個(gè)指標(biāo)來表示，鑒于此，本文研究將設(shè)一虛擬變量，當(dāng)樣本公司董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理時(shí)設(shè)為1，否則為0。

（三）控制變量

本文選取企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值作為控制變量以增強(qiáng)模型的解釋能力，也因此提高了回歸方程的擬合優(yōu)度。

具體變量的定義和說明

四、實(shí)證分析

（一）建立模型

基于本章開始提出的七個(gè)假設(shè)和上述的變量選擇以及說明，建立以下四個(gè)計(jì)量模型：

（二）面板回歸分析

面板數(shù)據(jù)分析的過程是：首先做固定效應(yīng)分析，然后做隨機(jī)效應(yīng)分析，通過F檢驗(yàn)觀察是否存在顯著的固定效應(yīng)，通過LM檢驗(yàn)觀察隨機(jī)效應(yīng)是否顯著；最后是HAUSMAN檢驗(yàn)，以判斷隨機(jī)效應(yīng)模型的前提條件：變量和干擾項(xiàng)不相關(guān)是否成立。在固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型中進(jìn)行選擇，如果零假設(shè)被拒絕，則統(tǒng)計(jì)上支持固定效應(yīng)模型。檢驗(yàn)的結(jié)果都是支持固定效應(yīng)模型（檢驗(yàn)值列于下列表格中）。下面是詳細(xì)的計(jì)量分析結(jié)果：

可以看出，機(jī)構(gòu)投資者在選股時(shí)會(huì)關(guān)注上市公司的業(yè)績(jī)和治理特征，成為其投資的依據(jù)。

本文的研究結(jié)果印證了監(jiān)管機(jī)構(gòu)培育機(jī)構(gòu)投資者政策的正確性和有效性，從實(shí)證上闡明了進(jìn)一步鼓勵(lì)和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者能夠使獨(dú)立董事制度的建立，從監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策性強(qiáng)制要求變成市場(chǎng)有效配置的內(nèi)在要求，從而真正提高獨(dú)立董事效率，提高公司業(yè)績(jī)和價(jià)值。

五、政策建議

目前各國的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為證券市場(chǎng)的主要力量，并且機(jī)構(gòu)投資者有越來越強(qiáng)的愿望參與公司治理。在參與公司治理的行動(dòng)方面，也存在著國際趨同的趨勢(shì)。在我國，隨著證券市場(chǎng)的日益發(fā)展和完善，機(jī)構(gòu)投資者也傾向于參與上市公司治理。因此，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者迫在眉睫，促進(jìn)其參與公司治理。

首先，在制度方面逐步消除制約機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮作用的制度缺陷。我國的《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》中規(guī)定，一只基金持有一家上市公司的股票，其市值不得超過基金資產(chǎn)凈值得10%，同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券的10%，針對(duì)我國“一股獨(dú)大”的現(xiàn)實(shí)，這個(gè)比例還不足以對(duì)第一大股東形成制衡力量，在一定程度上削弱了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)力，相關(guān)的政府部門應(yīng)該該逐步消除阻止機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮作用的制度缺陷，根據(jù)我國的證券市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展需要以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀修繕相關(guān)的條例。應(yīng)放寬機(jī)構(gòu)投資者對(duì)單個(gè)上市公司的持股比例，增強(qiáng)器參與公司治理的動(dòng)力，為機(jī)構(gòu)投資者在上市公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮主導(dǎo)作用提供制度性條件。

再者，機(jī)構(gòu)投資者方面優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的構(gòu)成，并使其形成利益相關(guān)者的公司治理理念。在美國和英國等發(fā)達(dá)國家，機(jī)構(gòu)投資者的委托人大多數(shù)也是機(jī)構(gòu)投資者。而在我國，現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)投資者主要是證券公司和投資基金，具有長(zhǎng)期價(jià)值導(dǎo)向投資的養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金入市規(guī)模小，且大多不具有直接入市資格（或直接入市資金有限），所以我國機(jī)構(gòu)投資者的短期行為較為嚴(yán)重。由于個(gè)人投資者是比機(jī)構(gòu)投資者更缺乏耐心的委托人，以個(gè)人投資者為委托人主體的機(jī)構(gòu)投資者往往迫于獲取短期收益的壓力，較難進(jìn)行價(jià)值導(dǎo)向的長(zhǎng)期投資。有鑒于此，我們應(yīng)促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的機(jī)構(gòu)化，讓機(jī)構(gòu)投資者本身也成為機(jī)構(gòu)投資者的委托人。并且在促進(jìn)養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金的大批資金入市的同時(shí)，積極引入包括福利基金、社會(huì)保障基金、退休基金等各類社會(huì)公益基金進(jìn)入市場(chǎng)，增加長(zhǎng)期投資者比例，形成與公司的長(zhǎng)期利益關(guān)系。同時(shí)，村機(jī)構(gòu)投資者形成利益相關(guān)論，有助于機(jī)構(gòu)投資者更好的參與公司治理，更好的保護(hù)股東及其他利益相關(guān)者的利益。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者代表的是眾多的社會(huì)民眾，充分代表著他們的投資愿望和利益，而且其投資組合所代表的不僅僅是某個(gè)特定公司或產(chǎn)業(yè)的利益，而是整體利益，是一種社會(huì)責(zé)任。

最后，要積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理。我國的機(jī)構(gòu)投資者起步較晚，參與公司治理的手段和途徑相當(dāng)缺乏。在機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的每一個(gè)層面上，機(jī)構(gòu)投資者都需要多樣化的手段和途徑才能更好地參與公司治理。機(jī)構(gòu)投資者主要在三個(gè)方面參與上市公司治理：一是一般性的公司治理，主要涉及股東、董事、經(jīng)理層關(guān)系和關(guān)聯(lián)交易、信息披露等方面；一是著重于與行業(yè)相關(guān)的公司治理，探尋適應(yīng)于所屬行業(yè)的最佳公司治理行為；三是著重于監(jiān)察公司內(nèi)部的執(zhí)行和控制系統(tǒng)。另外，在英美等這些發(fā)達(dá)的國家，機(jī)構(gòu)投資者有著雄厚的資金實(shí)力，處于優(yōu)勢(shì)地位，在必要時(shí)完全可以通過委托投票權(quán)的爭(zhēng)奪獲取公司控制權(quán)，進(jìn)入公司董事會(huì)，積極有效地參與公司決策，提升公司的經(jīng)營績(jī)效。但是在我國，在現(xiàn)有的參與公司治理案例中，機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理自始至終是因?yàn)樽约旱睦媸艿絿?yán)重侵害，不得不奮起“據(jù)理力爭(zhēng)”，完全是被迫的。機(jī)構(gòu)投資者處于弱勢(shì)的地位，參與公司治理屬于利益保護(hù)型的。所以，這些都離不開相關(guān)政策部門的積極引導(dǎo)和支持。此外，要逐步放松對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的法律限制，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者在建立資產(chǎn)組合時(shí)，注重長(zhǎng)期效益，對(duì)上市公司實(shí)行長(zhǎng)期投資戰(zhàn)略。

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