實證分析機構投資者持股與董事會獨立性和公司業績的關系

范艷麗

【摘要】在過去三十多年中，國際上主要資本市場的機構投資者獲得了迅猛發展，機構投資者不但已成為資本市場的主導力量，而且在公司治理中發揮著日益重要的作用。在我國，機構投資者發展起步比較晚，但是近幾年其發展非常迅速，隨著更大規模更多類型的機構投資者進入市場，研究如何使機構投資者在改善公司治理水平方面發揮積極監督作用是一個具有實際現實意義的課題。本文以我國基金重倉股上市公司為對象，研究機構投資者介入對上市公司董事會獨立性以及公司業績的影響。

【關鍵詞】機構投資者獨立董事業績

一、引言

機構投資者積極主義被普遍認為是一種新的公司治理機制。過去二三十年來，美國機構投資者逐漸轉變用腳投票的態度，積極參與公司治理，發揮了十分重要的作用。改善了上市公司治理結構和顯著提升公司績效。

在我國，隨著近年來機構投資者的大力發展，特別是證券投資基金，以及價值投資理念的引入，投資者逐漸開始著重關注上市公司治理，中國證監會副主席姚剛也在2008年2月28日表示，機構投資者是中國資本市場健康發展的重要力量，中國將進一步大力發展機構投資者，促進資本市場健康穩定發展。但是在文獻研究方面，機構投資者與公司治理信息的研究還不多見，相關的經驗研究還較少，而且在研究內容上還不夠廣泛。與已有研究不同，本文選取2004年到2011年均為基金重倉股的上市公司作為研究對象，分析機構投資者在這7年相對較長的時期中一直關注的上市公司，機構持股比例、董事會獨立性和公司業績之間的關聯。本文希望通過實證研究，對機構投資者參與對公司治理機制和業績的影響進行專門和系統的研究，以期起到拋磚引玉的作用。

二、假設提出

由于股東與公司管理層在利益上的差異，同時由于合同的不完整性，股東為了防止管理層損害股東利益，需要監督、約束及激勵公司管理層，以使他們盡量位股東利益著想。由此公司治理問題便產生了。在公司治理方面，其要解決的核心問題是控制權和所有權分離以及信息不對稱、契約不完備導致的委托—代理問題。

內部治理方面，上市公司中“一股獨大”的現象普遍存在，那么控制性股東有能力對內部董事和經理層進行強有力的約束，控制性股東的道德風險表現在通過各種合法或隱蔽的行為盜掘上市公司利益，侵害中小投資者權益。內部董事被控股股東嚴密控制，代表控股股東的利益，但是獨立董事代表著不同于控制性股東的利益群體，有著較大自由發表意見的空間并且擁有監管機構賦予的特權。同時，獨立董事承擔著與其職責相應的法律義務，并受到相應監管機構的監督。此外，獨立董事多數是由專家、學者或知名人士擔任，對他們而言，聲譽是寶貴的財富，這就形成了一定效用的聲譽約束機制。職責、監督以及約束機制使得獨立董事處于解決第二類代理問題的內部治理機制核心。

在外部治理方面，除監管機構和媒體等微觀層面不可控因素外，普通的公眾投資者由于受高昂的監督成本制約，往往放棄了自己的治理權力，而形成了對公司控制人的事實委托。但是由于中國股市有流通股（公眾投資者和機構投資者持有）和非流通股（控股股東持有）之分，所以公眾投資者和機構投資者有著較多的共同利益。因此，公眾投資者也可將治理權力委托給機構投資者。并且機構投資者有較強的能力與董事會談判，甚至可能直接提名董事作為直接代言人以形成在公司權力機構。這就使得機構投資者成為解決委托代理問題的外部治理機制核心。

當機構投資者對公司業績或者公司治理不滿意時，有以下三種選擇：一是直接出售股份；二是保留股份但不作為；三是保留股份且表達自己的不滿。顯然，最第二種選擇是非理性的，并且如果退出代價太大，直接出售是不可行的，此時唯有最后一個選項成為理性可行的選擇。那么如何把他們的意見體現在董事會中，一種自然的觀點就是如果獨立董事所占比例比較高，則機構投資者的議案或其他建議則比較容易實現。因此，機構投資者進入十大股東后，將可能通過增加非控股股東或上市公司人員為董事會成員以提高獨立董事比例，從而減輕大股東對董事會的控制力以降低代理風險，并且這會產生信號效應，獨立董事比例的增加通常被視為向資本市場發出治理結構改善的主動性信號，有利于其股價的上升。由于董事任職和下一屆的選舉有一定的周期，因而存在時滯，這樣的變化應該是在下一期實現的。

針對機構投資者在對公司業績的影響，國內外大量學者做過很多關于機構投資者對公司治理機制和公司業績影響的研究。在機構投資者積極行動的公司經營業績效果方面，McConnell和Servaes（1990）用Tobin`Q檢驗了機構投資者對公司價值的影響，在考察了1000家樣本公司后發現，機構投資者的系數為正，且顯著。因此，他們認為機構投資者的監督是有效的。Gorton和Schmid（2007）發現，在德國隨著銀行在公司持股比例的增加，公司的業績會升高。維安、李濱（2008）基于CCGINK2004-2006滬深兩市3470家樣本的實證結果顯示，機構投資者持股比例與公司績效和市場價值之間存在顯著的正相關關系。由此得出以下假設：

假設一：機構投資者的持股比例和前一期獨立董事比例顯著正相關。

假設二： 機構投資者的持股比例與前一期的CEO兩職位分離顯著正相關。

假設三： 機構投資者持股和當期獨立董事比例之間不存在顯著相關關系。

假設四：機構投資者持股對后一期獨立董事比例有顯著影響。

假設五：機構投資者持股與后一期的CEO兩職位分離顯著正相關。

假設六：機構投資者持股比例與前一期公司業績正相關。

假設七：機構投資者持股對后一期公司業績有顯著影響。

三、變量選擇

基于長期持股因素的考慮，本文通過網絡從滬市中選擇皆為基金重倉股（2006～2011）的上市公司共113家。具體數據均來源于中國證券網絡（http：//www.jrj.com.cn/）。

（一）公司業績變量

本文采用的是每股收益、凈資產收益率和主營業務收益率為績效表征變量。凈資產收益率是一個綜合性極強、最具代表性的財務指標；每股收益較少受到公司所在行業和規模的限制，是投資者最關注、并且是能夠對其投資決策產生重大影響的指標。

（二）公司治理變量

一是機構持股變量，分別用十大股東中機構持股比例之和與全部股東中機構持股比例之和來表示，是主要的研究變量；二是董事會特征，用董事長和總經理兩職是否分離這一狀態和董事會中獨立董事的比例這兩個指標來表示，鑒于此，本文研究將設一虛擬變量，當樣本公司董事長兼任總經理時設為1，否則為0。

（三）控制變量

本文選取企業總資產的對數值作為控制變量以增強模型的解釋能力，也因此提高了回歸方程的擬合優度。

具體變量的定義和說明

四、實證分析

（一）建立模型

基于本章開始提出的七個假設和上述的變量選擇以及說明，建立以下四個計量模型：

（二）面板回歸分析

面板數據分析的過程是：首先做固定效應分析，然后做隨機效應分析，通過F檢驗觀察是否存在顯著的固定效應，通過LM檢驗觀察隨機效應是否顯著；最后是HAUSMAN檢驗，以判斷隨機效應模型的前提條件：變量和干擾項不相關是否成立。在固定效應和隨機效應模型中進行選擇，如果零假設被拒絕，則統計上支持固定效應模型。檢驗的結果都是支持固定效應模型（檢驗值列于下列表格中）。下面是詳細的計量分析結果：

可以看出，機構投資者在選股時會關注上市公司的業績和治理特征，成為其投資的依據。

本文的研究結果印證了監管機構培育機構投資者政策的正確性和有效性，從實證上闡明了進一步鼓勵和發展機構投資者能夠使獨立董事制度的建立，從監管機構的政策性強制要求變成市場有效配置的內在要求，從而真正提高獨立董事效率，提高公司業績和價值。

五、政策建議

目前各國的機構投資者已經成為證券市場的主要力量，并且機構投資者有越來越強的愿望參與公司治理。在參與公司治理的行動方面，也存在著國際趨同的趨勢。在我國，隨著證券市場的日益發展和完善，機構投資者也傾向于參與上市公司治理。因此，大力發展機構投資者迫在眉睫，促進其參與公司治理。

首先，在制度方面逐步消除制約機構投資者發揮作用的制度缺陷。我國的《證券投資基金運作管理辦法》中規定，一只基金持有一家上市公司的股票，其市值不得超過基金資產凈值得10%，同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發行的證券，不得超過該證券的10%，針對我國“一股獨大”的現實，這個比例還不足以對第一大股東形成制衡力量，在一定程度上削弱了機構投資者參與公司治理的動力，相關的政府部門應該該逐步消除阻止機構投資者發揮作用的制度缺陷，根據我國的證券市場對機構投資者發展需要以及股權結構的現狀修繕相關的條例。應放寬機構投資者對單個上市公司的持股比例，增強器參與公司治理的動力，為機構投資者在上市公司治理結構中發揮主導作用提供制度性條件。

再者，機構投資者方面優化機構投資者隊伍的構成，并使其形成利益相關者的公司治理理念。在美國和英國等發達國家，機構投資者的委托人大多數也是機構投資者。而在我國，現有的機構投資者主要是證券公司和投資基金，具有長期價值導向投資的養老基金和保險基金入市規模小，且大多不具有直接入市資格（或直接入市資金有限），所以我國機構投資者的短期行為較為嚴重。由于個人投資者是比機構投資者更缺乏耐心的委托人，以個人投資者為委托人主體的機構投資者往往迫于獲取短期收益的壓力，較難進行價值導向的長期投資。有鑒于此，我們應促進機構投資者的機構化，讓機構投資者本身也成為機構投資者的委托人。并且在促進養老基金和保險基金的大批資金入市的同時，積極引入包括福利基金、社會保障基金、退休基金等各類社會公益基金進入市場，增加長期投資者比例，形成與公司的長期利益關系。同時，村機構投資者形成利益相關論，有助于機構投資者更好的參與公司治理，更好的保護股東及其他利益相關者的利益。因為機構投資者代表的是眾多的社會民眾，充分代表著他們的投資愿望和利益，而且其投資組合所代表的不僅僅是某個特定公司或產業的利益，而是整體利益，是一種社會責任。

最后，要積極引導機構投資者參與公司治理。我國的機構投資者起步較晚，參與公司治理的手段和途徑相當缺乏。在機構投資者參與公司治理的每一個層面上，機構投資者都需要多樣化的手段和途徑才能更好地參與公司治理。機構投資者主要在三個方面參與上市公司治理：一是一般性的公司治理，主要涉及股東、董事、經理層關系和關聯交易、信息披露等方面；一是著重于與行業相關的公司治理，探尋適應于所屬行業的最佳公司治理行為；三是著重于監察公司內部的執行和控制系統。另外，在英美等這些發達的國家，機構投資者有著雄厚的資金實力，處于優勢地位，在必要時完全可以通過委托投票權的爭奪獲取公司控制權，進入公司董事會，積極有效地參與公司決策，提升公司的經營績效。但是在我國，在現有的參與公司治理案例中，機構投資者參與上市公司治理自始至終是因為自己的利益受到嚴重侵害，不得不奮起“據理力爭”，完全是被迫的。機構投資者處于弱勢的地位，參與公司治理屬于利益保護型的。所以，這些都離不開相關政策部門的積極引導和支持。此外，要逐步放松對機構投資者的法律限制，鼓勵機構投資者在建立資產組合時，注重長期效益，對上市公司實行長期投資戰略。

參考文獻

[1]馮根福.中國上市公司治理與企業技術創新關系的實證分析[J].中國工業經濟，2008，（7）：91-101.

[2]高雷等.公司治理與機構投資者持股偏好研究綜述[J].開發研究，2006，（4）.

[3]駱品亮等.獨立董事制度與公司業績的相關性分析：來自滬市A股的實證研究[J].上海管理科學，2004，（2）.

[4]李維安，李濱.機構投資者介入公司治理效果實證研究[J].南開管理評論，2008，（11）.

[5]李旭旦.機構投資者持股對公司業績影響的實證研究[J].會計之友，2008，（6）.