我國創業板公司IPO前后業績變化的實證研究

喻凱 羅陽

【摘 要】 文章以2009—2010年上市的153家創業板上市公司為研究對象，從盈利能力、償債能力、營運能力及發展能力四個方面全面分析創業板公司IPO前后一年的業績變化，并探討了募資規模高低與IPO前后業績變化的關系。實證結果表明創業板公司IPO之后的業績顯著下滑。

【關鍵詞】 創業板； IPO； 業績變化； 募資規模

一、引言

創業板自2009年10月30日推出以來，以其高成長性受到廣大投資者的追捧，并發展迅速，至今已有300多家企業在創業板上市。創業板的推出既為成長期的中小企業提供了一個良好的融資平臺，也為風險投資營造了一個正常的退出機制，更為廣大投資者帶來了更多的投資機會。但是，從2011年年報和2012年第一季度報表來看，創業板企業上市后的表現并不是很讓人滿意，甚至有的企業出現虧損。不可否認，創業板與主板和中小板相比，具有更大的風險性。研究創業板企業IPO前后的業績變化及其影響因素對投資者規避風險和提高投資效率有實際意義。

二、文獻回顧

IPO（Initial Public Offerings）稱為首次公開發行，是指企業通過證券交易所首次公開向投資者發行股票，以期募集用于企業發展資金的過程。業界對IPO研究的三大熱點為：IPO動因、IPO抑價現象和IPO公司的長期表現。其中對IPO長期表現的研究是最具有爭議性的，研究結果不僅對研究方法具有敏感性，也隨著選取市場和樣本的不同而不同。本文研究的業績變化就是衡量IPO前后長期表現的一種方式，另外也有很多文獻是用股票回報率來衡量IPO后的長期表現。

Jain and Kini（1994）是最早對IPO前后業績變化進行研究的學者，他們以1976—1988年間682家IPO公司為樣本，研究其上市前后經營業績的變化。經營業績指標有兩個：一是總資產營業利潤率（營業利潤/總資產），反映資產利用的效率；二是經營利潤減資本性支出后除總資產，反映的是凈現值重要組成部分的經營活動現金流量。結果發現：IPO公司上市后不論是與自己上市前比，還是與行業同類公司相比，經營業績均顯著下降。筆者提出了三個理由來解釋這種現象：1.上市后股權結構變動造成代理成本增加；2.管理當局在上市前粉飾財務報表，使公司經營績效有高估現象；3.管理當局期望在公司有不尋常且較好經營績效期間將股票上市，以獲得發行溢價，而上市后可能會發生效益下滑。朱武祥、張帆（2001）以1994—1996年期間在滬深兩地上市的217家A股公司為樣本，分析了上市前1年到上市后4年息稅前利潤與總資產之比等財務指標中位數的變化趨勢，以及流通A股占總股本的比例、第一大股東持股比例、管理層持股市值等因素與業績指標變化的相關性。結果發現：1.上市后的經營業績低于上市前一年，且上市后繼續呈逐年下降的趨勢。2.對業績變化趨勢的解釋：流通A股占總股本的比例、第一大股東持股比例均與業績變化無關，而管理層持股市值與業績變化有關。周孝華、吳宏亮（2010）以2004—2007年在深圳中小板上市的公司為研究樣本，使用了橫截面回歸模型分析，把盈余管理、上市前經營業績水平作為控制變量，檢驗風險投資獨自對經營業績的影響。實證結果表明，有風險投資機構持股的發行公司IPO前業績要差于無風險投資持股公司，與IPO前相比，經營業績指標均發生了顯著的下降。

基于國內外關于A股和中小企業板市場等的已有研究可以看出，各個證券市場還是普遍存在IPO后業績下滑的現象，國內學者將此稱為IPO效應。由于我國創業板建立時間尚短，各項監管制度尚不完善，雖然在創業板上市的都是具有高成長型的中小企業，但本文還是提出如下假設：我國創業板上市公司存在IPO效應。在對上述假設進行檢驗以后，筆者還將進一步探討募資規模是否對創業板公司IPO前后業績變化產生影響。

三、實證研究

（一）創業板公司IPO前后業績變化顯著性檢驗

1.樣本選擇

本文以同花順和國泰安數據庫中的數據為基礎經過整理得到數據樣本，選取從2009—2010年在創業板上市的153家公司的財務指標為研究對象，剔除1家沒有數據的公司，有效樣本為152個。

2.財務指標的選取

本文從盈利能力、償債能力、營運能力及發展能力四個方面選取指標對創業板上市公司的業績進行分析。所選指標如表1所示。

3.研究方法

為檢驗創業板公司IPO前后業績變化情況，本文采用的研究方法是將首發當年定為基年（0年），上市前一年定為-1年，上市后第一年定為1年，比較企業各年財務指標中位數的變化情況；然后用Wilcoxon秩和檢驗對企業IPO前后一年的業績變化進行顯著性檢驗。如果各項業績指標都顯著性下降，說明創業板存在IPO效應。

4.實證結果與分析

通過對創業板公司IPO前后業績變化顯著性檢驗，得到的結果如表2所示。數據分析結果顯示企業IPO后一年與前一年業績相比，除了營業收入（同比增長率）的下降不顯著以外，其他各項財務指標均顯著下滑，說明創業板企業是存在IPO效應的。其中，凈資產收益率、總資產凈利率、總資產周轉率、流動資產周轉率、固定資產周轉率和凈利潤（同比增長率）這些指標都在企業IPO后呈現不斷下滑的趨勢。而銷售毛利率和流動比率兩個指標是在上市當年有所上升，在IPO后一年又下滑。銷售凈利率和資產負債率則相反，呈現的是先降后升的趨勢。

本來企業上市不僅能提高知名度，從資本市場募集企業發展所需資金，降低對銀行貸款的依賴，提高信用評級，而且上市后會引進科學的公司治理，建立規范的管理體制和財務體制，對于提升公司的管理水平有一定的促進作用，但是為什么上市后的業績卻普遍下滑呢？本文在借鑒以往學者研究的基礎上結合創業板的特點對創業板企業存在的IPO效應提出以下解釋：

（1）高市盈率。一方面，高市盈率造成創業板企業超募現象嚴重，這樣的行為導致了該企業股權融資量超出其運用資金的能力，使得資金的利用率低下，造成凈資產收益率、總資產凈利率等指標下降。另外企業在進行項目投資的同時，資本性支出大大增加，而投資的回收需要一定的期限，即資產規模迅速擴大的同時并沒有同等程度收益的產生，一定的滯后期也造成企業經營業績下降。另一方面，創業板的高市盈率透支了公司未來的成長性，這種高估值是不可能持久的，最終會向正常的估值回歸。這時管理者希望盡早把手中的股票變現。然而根據公司法的規定，上市公司高管在任職期間每年轉讓的股票數不得超過其所持有本公司股票總數的25%，也就是說高管們要套現股票的話至少需要五年以上的時間才能套現完畢，但高管一旦辭職套現的進程就可以大大加快。有數據表明，在創業板正式推出之后11個月的時間里一共有31家公司的總計62名高管離職。其中持股高管人數為29人。大量高管辭職必然不利于企業的管理經營。

（2）盈余管理。企業的管理層為了能夠上市，從而籌措更多的資金，一般會高估上市前的會計利潤，使得上市后企業實際的經營業績低于上市前的業績。同樣我國上市公司由于受到證監會關于上市的條件限制，粉飾報表的情況時有發生。王秀麗、張艷（2012）對在創業板首年上市的50家公司進行實證檢驗后發現，創業板上市公司的IPO盈余管理幅度雖不明顯，但在IPO前一年也存在通過可操縱流動性應計利潤的盈余管理行為。

（3）上市時機的選擇。公司股東往往會選擇公司業績較好的時候上市，使得出售的股份能夠獲得較高的價格，達到籌集更多資金的目的。但在我國，這種選擇性相對較小，這是由于我國企業面臨的上市環境所決定的，我國資本市場尚不是很成熟。創業板上市要求雖低于主板，但也有漫長的材料準備與審核過程，也要達到證監會的一系列上市要求，而且即便通過上市審核，在何時上市還要取決于監管部門的安排、市場的接受程度等諸多因素。

（4）過度投資。上市募得大量資金容易使得企業在該產業內過度投資，生產能力嚴重過剩，導致經營業績下降。

（二）募資規模對創業板企業IPO前后業績變化的影響研究

1.樣本選擇與變量定義

這里選用2009—2010年創業板上市的152家公司凈資產收益率和總資產凈利率為因變量，募資規模為自變量，研究自變量對因變量的影響。募資規模的度量主要有兩種方法：絕對值指標和相對指標。本文采用相對指標，用IPO募集總額與公司上市當年年初總資產的比值來度量上市公司的融資規模。

2.研究方法

首先還是把IPO上市當年定義為0年，IPO前后一年分別定義為-1和1年；然后將樣本公司按募資規模排序，再以中位數為界將其分為兩組，把融資規模小于中位數的公司定為A組，募資規模高于中位數定位B組，分別計算兩組公司IPO前后的凈資產收益率和總資產凈利率的中位數；最后用wilcoxon秩和檢驗對A、B兩組企業IPO前后業績變化作顯著性檢驗。

3.實證結果與分析

實證結果見表3。實證研究的結果表明，募資規模高的企業的凈資產收益率和總資產凈利率在IPO前一年和IPO當年都顯著高于融資規模低的企業，但是這種差異越來越小，到IPO后一年時，總資產凈利率的差異顯著性水平已經不能達到99%。

雖然實證結果表明募資規模與創業板業績呈正相關關系，但這種結果并不意味著企業募資規模越大越好。相反，筆者認為融資規模高的企業之所以在IPO前一年業績較好可能一方面是因為本來企業的經營狀況就比較好，所以能募集較多的資金。但是由于募集資金過多，可能超出企業的實際需要，導致資金的利用效率低下，閑置資金增加，使得IPO之后業績下滑較快。另一方面，也可能是企業為了募集更多的資金而有意過度包裝，使得IPO前的業績較好，但是IPO之后因為更多的監管和信息披露，使得企業真實的業績慢慢暴露，所以看起來業績下滑較快。可惜本文受創業板上市年限的局限，僅僅研究到企業IPO后的一年，不能看出未來幾年兩組企業之間越來越小的業績差異能否發生逆轉，即募資規模高的企業最后業績會下滑到募資規模低的企業之下。

四、結論與建議

創業板企業雖然具有高成長性，但是仍存在IPO效應，上市之后各項業績指標均顯著下滑，投資者不能盲目投資，應注意風險。創業板企業并非募資規模越大越好，企業應該根據自身的實際需要來募集資金，提高資金的使用效率才能全面提高企業的經營業績。

【參考文獻】

[1] Jain B A.Kini O.The post-issue operating performance of IPO firms[J].Journal of Finance，1994：1 699-1 720.

[2] 朱武祥，張帆.公司上市前后經營業績變化分析[J].國際經濟，2001（11）：55-64.

[3] 周孝華，吳宏亮.基于中小板上市公司IPO前后業績變化的實證研究[J].技術經濟與管理研究，2010（S2）.

[4] 王秀麗，張艷.創業板上市公司的IPO盈余管理研究[J].財務管理，2012（1）.