私有化的法律風險

李榮保 王韶輝

歌唱得好，“愛情不是想買就能賣”，退市也是如此，不是想退就能退的。海外上市公司法律較國內的更為完整，講究公正公平公開，按照正常的退市程序往往要拖上一年半載，期間還蘊含著大量的不確定性風險。

中概股雖然上市地在海外，但骨子里仍是中國公司，從公司治理到文化與海外交易所的要求并不兼容，因此經常面臨程序違規、內幕交易等問題，由此私有化失敗的案例也并非沒有。

從法律層面上看，關注點主要在私有化協議的公正公平公開和兌現上。

私有化有以下幾種模式：成立全資子公司進行現金要約收購；新成立的公司現金排擠合并；反向股份分割，通常伴隨著公司就其持有公司股權的自我要約。這里面對上市公司的現金要約收購是私有化常見的模式。

而私有化通常也伴隨著兩個特征：一個是現金充足與股價被低估，另一個則是有資產整合的需要。但上市公司屬于公眾公司，股價被低估時收購需要通過公眾投資者這一關。

“如果股價被低估，然后選擇私有化，很明顯中小投資者會失去將來估值修復帶來的收益，無論是哪一種估值修復，因此這個時候如果私有化回購出價不高于現價，中小股東很難同意。”一位海外PE人士告訴記者。

中小投資者在協商私有化對價中利益是否能得到保證，大股東有沒有違規操縱股東大會就成為私有化涉及違法違規的關鍵點。由于信息不對稱，中小股東很難知道私有化的動因，而如果大股東處于絕對控股的地位，實際上中小股東很難在股東大會上與其抗衡。

所以，海外的證券交易所相對這種情況制定了較為嚴格的條件—私有化申請必須75%以上獨立股東通過，且反對票不超過10%。

即便如此，違規還是無處不在。2009年發生在香港的電訊盈科私有化強制終止事件便是私有化違規中的經典案例。

彼時，電訊盈科正面臨第三次私有化。電訊盈科大股東盈拓、中國聯通及電盈發出聯合公告，宣布盈拓與聯通以每股4.20港元的價格收購電盈52.42%的股份。盈拓是李澤楷的新加坡控股公司，而中國聯通則是電盈第二大股東，兩者分別持有電盈22.54%和19.84%的股份。私有化完成后，李澤楷控制的電盈股權將達三分之二。

有分析人士指出，這是一次空手套白狼的私有化。李澤楷和中國聯通雖然在私有化過程中給付160億港元的收購費用，但是電訊盈科隨后對這兩大股東派發現金股息，而現金股息最少達169.6億港元。換句話說，兩大股東不僅不用花一分錢回購股份，而且還白賺9億港元。

這樁交易受到中小股東極力反對，但最后私有化的股東大會還是以超過75%的支持票獲得了通過。

不過在股東大會召開的前夕，香港聯交所前非執行董事David·Webb向香港廉政公署及香港證監會舉報，他從公司的股東登記冊中發現有人向數百位保險經紀人贈送免費的電盈股份，以換取投票支持。這相當于選舉中的買票行為，嚴重違反公平公正公開的市場原則。

香港證監會據此介入，并向法院提出訴訟。在訴訟庭上提供了多達17箱的文件，直指電訊盈科高管袁天凡與富通保險高管林孝華，兩人串謀免費派發500名保險經紀人股票，以增加有利己方的票數。

電訊盈科方面對此矢口否認，并表示沒有證據顯示這是串謀，只是一種巧合。但最高法院依然判處該行為操縱私有化，電訊盈科私有化遂告失敗。

有業內人士表示，該案表現了東西方辦事方法的碰撞，罔顧法律的威嚴和中小投資者的利益導致電訊盈科的墜落，這很大程度上為中國企業走向海外上了一課。

而海外上市公司私有化訴訟的類型都與電訊盈科類似，大連傅氏以及中國安防都在私有化的過程中面臨集體訴訟。除了私有化的訴訟，諸如華視傳媒等上市公司，也因為用司法起訴拖延子公司收購款項而被原告反訴。該案也引起了不少從事海外上市的律師事務所的關注。