淺析市場時機資本結構理論

【摘要】隨著全球性的金融海嘯，國外學者開始了對資本結構理論的反思和修正，文章綜述了基于錯誤股價的市場時機理論在國外的理論和實證研究，分析存在的爭論，總結發展方向。

【關鍵詞】資本結構市場時機選擇實證研究

資本結構一直是財務研究中的一個核心問題。MM理論標志現代資本結構理論的誕生。該理論的貢獻是揭示了經營者的行為和目的與投資者的行為和目的的相互作用，為后人對資本結構與公司價值關系的研究提供了指南。隨著對MM理論條件的不斷放寬，出現了權衡理論、優序融資理論、信息傳遞理論等更具有實踐指導意義的結論。在行為金融學發展研究的基礎上，學者們開始從投資者非理性的角度來研究公司的融資活動，市場時機理論適時浮出水面。該理論指出許多公司在股價被高估的情況下，選擇股票融資，相反在股價被低估的情況下，傾向于回購股票或債務融資。

一、市場時機資本結構理論的理論基礎

20世紀80年代以來，隨著金融市場出現了大量無法用傳統資本結構理論來解釋的現象，國外學者開始對資本市場有效性的假設提出了質疑，有學者開始另辟蹊徑，從人類心理學和行為學角度開拓了一個全新的研究視角，即人類有限理性行為，以此為基礎發展了行為金融學。該理論顛覆了傳統理論賴以生存的假設，為市場時機的研究與發展奠定了理論基礎。

Stein（1996）在非理性市場條件的假設下，對理性資本預算問題進行了實證研究，得出如下結論：股票市場的錯誤定價水平可以影響公司的融資決策，當公司的股價被市場高估的時候，公司傾向于發行大量的股票來獲得利益，而當公司的股價被市場低估時，此時，公司就會選擇回購股票或進行債券融資。這為后人對市場時機研究提供了一個分析框架，該框架被稱為“市場融資時機說”。

最早系統研究股票市場時機對資本結構的影響的是Baker and Wurgler（2002）。他們采用市場價值/賬面價值（M/B）來衡量市場時機，發現在公司的市場評價較低時募集資金的公司，它們的財務杠桿較低，相反，那些公司市場評價較高時募集資金，其財務杠桿較高。認為市場時機對資本結構存在巨大的影響，而且將有很長的一段持續時間。Baker and Wurgler對市場時機與資本結構的系統研究掀起了西方學者對市場時機的研究熱潮，此后各種理論實證研究不斷涌現，市場時機理論不斷擴展，成熟。

二、資本結構中關于市場時機效應存在性及持續性的研究

目前關于市場時機對融資活動的影響主要以實證研究為主，在Baker and Wurgler之后，學者們對市場時機的研究變量不斷創新，采用不同的代理變量來表示市場時機指標。

Kayhan和Timan（2004）在前人的基礎上，將外部融資加權平均分解為YT（短期部分）和LT（長期部分），結果顯示財務杠桿的變化與市場擇機行為有關，但是否認了外部融資加權平均對當期杠桿的持久效應。

Huang和Ritter（2005）采用1964-2001年美國上市公司數據，以實際利率表示債權融資成本，運用間接股權融資成本指標和直接股權融資成本指標。研究提出，美國公司在股權融資成本較低時會更多地運用外部股權融資。在融資成本較高時會傾向外部債權融資，且對資本結構的影響持續10年之久。

Alti（2006）選取了市場熱度來替代市場時機條件，發現公司IPO更多選擇在熱發市場發行股票，也即存在市場擇機行為。然而在市場時機對資本結構的影響卻在第二年就消失了。

三、市場時機資本結構研究引發的爭論

自從西方學者對市場時機資本結構的研究以來，引發了不少爭論，總結起來主要有以下三方面：

一是對市場時機測量指標的質疑。Baker and Wurgler（2002）率先采用M/B作為市場時機的代理指標，然而在后來學者的研究發現，M/B并不一定代表股票市場的錯誤定價。

二是對市場時機長期影響的質疑。Baker and Wurgler（2002）提出市場時機對資本結構產生長期的影響。但Alti（2006） 的研究表明，熱發市場上市后第二年末市場時機對資本結構的影響基本消失。

三是對市場時機因素本身的質疑。Leary和Roberts（ 2005）實證研究發現外部沖擊對杠桿率的持續影響是不是由市場時機引起的，而是因為存在調整成本。

四、市場時機資本結構理論的發展

通過以上分析可以發現，市場時機資本結構理論還沒有得到許多學者的一致認可，還有待進一步的發展和深入，其發展方向有以下幾條：第一要建立統一的研究框架，從整體上把握該理論的研究對象、內容和方法。第二應該加強模型的完善和創新，只有建立在比較完善的模型的基礎上，理論才會更加精準和成熟。第三合適的市場時機指標至關重要，全球資本市場參差不齊，要想市場時機理論具有一般性，必須正對不同的市場條件選擇合適的市場時機指標。

參考文獻

[1] Stein， Jeremy C.Rational capital budgeting in an irrational world. Journal of Business， 1996（69）：429-455.

[2] Baker， Malcolm，Jeffrey Wurgler.Market timing and capital structure.Journal of Finance， 2002（57）：1-32.

[3] Hovakimian Armen.Are observed capital structures determined by equity market timing.CUNY Baruch working paper， 2004.

作者簡介：許芳瀅（1987-），女，上虞人，碩士，研究方向：財務管理。

（責任編輯：陳岑）