股權投資基金增值服務的發展研究

應海斌

【摘要】自1986年國家科委和財政部聯合幾家股東共同投資設立了中國創業風險投資公司以來，中國股權投資增值服務從無到有，從次要到主要，在資本市場發揮越來越重要的作用。文章分析了國內股權投資增值服務存在的問題，結合中國的國情及企業特點，對國內的股權投資基金增值服務提出發展建議。

【關鍵詞】股權投資投后管理增值服務

股權投資基金（Private Equity，簡稱“PE”）是指通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。股權投資基金不僅僅是企業持續發展的資金提供者，更重要的是作為企業的“金融股東”，扮演著“實業股東”金融顧問、增值服務輸出者的角色，體現在要監督好企業的規范運營，服務好企業內部價值的提升，推動好企業外延式的合理擴張，規劃好企業與資本市場對接的優化路徑，以合作共贏的理念，實現企業整體價值的最大化。單純提供資本不是股權投資基金的核心價值，對受資企業提供“定制化”的增值服務是股權投資基金取得成功的關鍵要素。

一、股權投資基金增值服務存在問題

股權投資基金增值服務是指投資人以企業參謀、教練的身份為被投企業提供的增值活動，被視為一種“軟”的管理參與，主要包括投資人為被投企業提供戰略上的支持，關系網絡資源上的支持、人力資源管理上的支持、后續融資上的支持、生產運作上的支持等幾方面。有一些研究認為投后增值服務能為被投企業帶來價值增值，如Brav & Gompers（1997）比較了934家有股權投資機構支持的被投企業與3407家沒有股權投資機構參與的被投企業IPO后5年持有期的平均收益率，以及IPO5年后兩類企業的退市情況，結果表明，有股權投資支持的被投企業有更高的長期績效。再如李延喜（2002）研究認為與被投企業家面談、溝通、以及對被投企業合理的監管，可以幫助被投企業減少經營風險、獲得社會關系資源，實現價值提升。但另外一些研究不認為投后增值服務能為被投企業帶來價值增值，投資人的管理參與活動與被投企業的績效之間不存在顯著的相關性，或者有可能對被投企業的績效產生消極影響。如侯建仁等（2009）以450家高科技企業為樣本，從投資回報、獲利性和成長性三個角度實證檢驗了股權投資及參與特征對投資績效和獲利性具有負向作用，對成長績效無明顯影響。再如談毅等（2009）沿用西方配對實證分析方法，結果發現，有股權投資的參與并沒有有效提升被投企業的研究開發能力，IPO溢價、上市費用、研發投入方面并沒有顯著積極影響，等等。本文認為股權投資基金投后增值服務對被投企業提升價值的作用能夠找到很多實證支持，部分負面案例主要原因是股權投資基金在提供增值服務時自身出現問題導致的。

中國科學院研究生院與清科集團曾在2009年對國內57家股權投資基金進行了抽樣調查，統計結果顯示，投后管理時間和精力分配只占投資全過程的18.8%，說明股權投資基金在服務被投企業方面重視程度不夠。如2011年8月，俏江南的創始人張蘭在接受《環球企業家》采訪時抱怨投資人為俏江南做的投后增值服務過少，沒有產生期待的價值。在投后管理提供的增值服務構成中，“戰略規劃支持”所占比例最高，占增值服務全部時間和精力的4.16%；其次為“外部關系網絡支持”和“后續融資支持”，分別為3.79%和3.71%；再次為被投企業的“人力資源支持”和“精神鼓勵及情感支持”，分別為2.66%和2.42%；“研發與知識產權管理”及“生產運作管理”的平均投入最低，分別為0.65%和0.57%，以上統計數據說明股權投資機構偏重于財務性投資，產業戰略性投資比例比較低。調查結果還顯示，投資業績與“外部關系網絡支持、生產與運作支持”呈現正相關，與“企業戰略規劃支持及研發、知識產權支持”呈現負相關，這種現象說明股權投資機構對于被投企業資源性支持上是有效的，對于實質性提升被投企業內在競爭力能力方面有時候起著“幫倒忙”的情況，股權投資基金自身的增值服務能力有待提高。如雷士照明創始人與投資人的沖突事件，由初期的創始人從創立企業出局，發展到供應商的停供、雷士照明區域工人罷工，導致公司股價大跌，形成各方共輸局面。

綜合來看，股權投資基金在增值服務提供方面存在的主要問題首先表現為股權投資基金對被投企業重視程度不夠，存在重投資輕管理、重監控輕服務現象；其次，股權投資基金提供增值服務的能力不足；再次，股權投資基金提供的增值服務針對性不強， “個性化”增值服務缺失；最后，行業內財務型的股權投資基金比例過大，產業戰略型投資基金的比例過小，增值服務過于追求短期目標，而忽視有利于被投企業長期發展的中長期目標。

二、股權投資基金增值服務問題的成因分析

股權投資基金行業出現的問題不是偶然性事件，而是我國多種因素結合產生的特定階段性問題，這些因素歸納起來有五個方面。

一是中小板、創業板快速成板，給股權投資行業帶來了“賺快錢、賺傻錢”的歷史性機會，伴隨而之的是行業從業者“不練內功，粗放經營”。中小板于2004年6月推出，截止2011年底有646家中小企業掛牌交易；創業板于2009年10月推出，截止2011年底有281家小企業掛牌交易。7年時間內，集中上市了927家中小企業，其中不少企業出現股權投資機構的身影，這些機構獲得了豐厚的回報。行業的賺錢效應吸引了各行各業的海量資本涌入，這些資本喜好“短、平、快”賺錢，追逐的項目也定位于后期，與海量的資本相伴的是數量相對有限的后期項目資源，獲得投資權的競爭就變的異常激烈，股權投資機構的大量精力多用在對后期項目的爭取上，沒有時間、精力及意愿做好投后增值服務。如表一所示，投資案例及投資金額近幾年始終處于景氣高峰，2011年，投資案例、投資金額更是實現了92%、166%的增長。

表12006-2011年股權投資基金投資總量的年度環比比較

年份 2006 2007 2008 2009 2010 2011

案例數量（家） 129 177 55 117 363 695

投資金額（百萬美元） 12973 12818 9606 8651 10380 27597

資料來源：清科研究中心2011.12

二是中小板、創業板從“出生”到“成長過程中”，大部分時間內處于估值高峰期，只要被投企業上市，股權投資機構就能獲得超額溢價收益，股權投資機構沒有壓力及動力全力為被投企業的中長期發展提供增值服務，提供的增值服務也主要圍繞著被投企業如何上市方面。如圖一所示，整體板塊市盈率高的時候達到80 多倍，低的時候也在25倍以上，相對于股權投資機構的初始成本有明顯的增值。

三是股權投資行業從業機構水平良莠不齊，整體狀況不容樂觀。到2011年，我國的股權投資機構超過4000多家，其中很多投資機構是“半路出家”，沒有多少專業的股權投資經驗，心態也比較浮躁，搶項目成為這些機構的最重要定位。處于成長期、后期的項目大多有一定的管理基礎，而很多投資機構自身就沒有管理的經歷和能力，對已投行業也沒有研究能力，為這些被投企業提供有價值的“針對性”增值服務就無從談起。軟銀賽富首席合伙人閻焱在中國企業家論壇第十二屆年會上直言，中國預計有80%以上的股權投資基金主要的賺錢方式是通過“一、二級資本市場套利”。

四是我國股權投資機構與被投企業的關系區別于歐美國家的模式，其中最突出的表現在對被投企業的控制力方面。歐美等發達經濟體的股權投資機構通過股權結構優化、投資條款等方面對被投企業有一定的控制力，甚至不少投資機構本身就是處于實際控制人地位，因此，對被投企業的改造方面能夠按照自身的意圖進行，如對公司的戰略決策制定，把握公司高管層的更換，等等，同時，由于股權投資機構持有被投企業股權比例普遍較大，在提供增值服務方面更看重的是被投企業的中長期發展。而我國中小企業大部分從“草根”成長起來，企業內部治理基礎先天薄弱，最加上中國企業特有的文化，公司創始人多不愿失去控制權，更不愿意賣掉自己創立的企業，很多股權投資機構只是一個陪練角色，或是創始人的“參謀”，缺乏對被投企業改造的制度基礎，被投企業創始人的錯誤判斷很容易導致股權投資機構被迫共同買單的情況。

五是外部環境的變化、行業粗放發展的后遺癥爆發等，使股權投資增值服務的問題更直觀的顯示出來。國內宏觀調控持續進行，經濟處于“軟著落”過程中；國外的歐洲主權債務危機持續惡化，美國次債危機陰影揮之不去；國內外經濟處于景氣低谷，再加上國內新一屆證監會推行一系列股市新政，中小板、創業板整體估值明顯回落，以前在繁榮時期被隱藏的問題得以集中爆發，股權投資行業洗牌開始。被投企業此時不僅僅關注投資方 “能投多少”，更在乎“能帶來什么”，企業對投資增值服務的在意程度遠遠超過了單純對資本的興趣。股權投資基金的增值服務能不能為被投企業帶來價值的提升，能不能通過建立特色的增值服務獲得優質企業的認同，決定了股權投資基金未來的生存及發展。

股權投資增值服務沒有統一標準與模式，需要經年累月的積累才能學會“怎么做增值”，更需要從股權投資成功案例那里汲取經驗以盡可能的“少走彎路”。

三、股權投資基金增值服務的發展建議

關于股權投資增值服務的具體內容，MacMillan，Zemann et al.（1986）率先用六分量表進行了定量研究，發現股權投資機構最經常介入的六項活動依次為：

1.作為管理團隊的顧問；

2.獲取權益融資的替代資源；

3.同投資集團進行溝通與協調；

4.監控財務績效；

5.監控運營績效；

6.獲取債務融資資源。

本文的發展建議鎖定在微觀角度，不涉及制度等宏觀層面。通過汲取歐美發達經濟體股權投資機構的經驗和教訓，深入研究我國被投企業案例得失，結合我國特有的企業文化特點，為股權投資機構如何做好增值服務，提出系統性的操作建議。

（一）合理診斷被投企業，明確需求

俗話說，知己知彼才能百戰不殆，股權投資基金要做好增值服務，前提是對被投企業要進行全面的診斷，診斷可以從幾個維度進行。維度之一是從被投企業的發展階段洞悉被投企業的需求。被投企業處于早期發展階段，“萬事待舉”，在戰略規劃、后續融資、企業內部管理、外部資源獲得等方面要重點關注；被投企業處于中后期發展階段，“萬事俱備”，更集中關注其短板方面，如資本市場運作、財務規范、高管補充等。維度之二是對被投企業所處行業進行研究，洞悉被投企業的需求。評估被投企業是適合專注于內部挖潛，還是適合于行業內橫向擴張、或是縱向一體化，股權投資基金要協助被投企業進行科學的調研，合理的判斷。

（二）善于提升被投企業的內在價值

提升被投企業內在價值居于投資增值服務的基礎性地位。重點需要做好五個方面。一是調整和優化發展戰略，為企業發展計劃、組織架構、財務管理等整體管理提升提供戰略指導。我國的被投企業大部分是從小發展起來，在戰略方面，帶有很明顯的草根特色。如募集資金投向的戰略規劃方面，不少被投企業經營者一旦有錢，戰略規劃首先想到的是買地蓋廠房，一期接一期，規模大而全，作為投資人能夠理解創始人為什么偏好資產，因為我國企業不動產抵押貸款是獲得銀行貸款的主要方式。作為投資人就需要給創始人算一筆賬，募集的資金做固定資產投資與投資主營業務會產生什么樣的不同，通過比較分析，最后建立雙方多能接受的募集資金未來配置方向。

二是優化商業模型。被投企業創始人比較喜歡多元化、大而全。很多創始人在完成初始的資本積累前，做過很多產業，最后在一個或極少數方向上獲得成功，這種習慣性思維也容易帶到企業的發展定位上，創始人很容易被階段性的某種投資機會吸引，在沒有充分考慮自身的積累和資源的前提下，出現盲目的橫向多元化、縱向延伸產業鏈。現實中，很多成功的企業善于深耕細作，做精做強，是某一行業的領軍者。投資人就需要反復與創始人溝通，通過多輪的思維交流、案例分析、制度約束，從而防止被投企業航向出現大的偏差。