中國私募股權投資基金發展概述

【摘要】美國經驗表明，私募股權市場和私募股權投資基金為創新型企業的發展和企業的并購重組提供了巨大支持，已經成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資渠道。當下中國面臨經濟轉型、產業結構調整升級和發展創新經濟難題，借鑒美國經驗，加快發展中國私募股權投資基金有重大意義。中國私募股權投資基金處于初步發展階段，理論及其實務界對其概念、定位、內部治理機制、外部支持環境、發展模式尚未清晰，一定程度阻礙了其健康發展。文章試圖對上述問題予以明晰，并提供政策建議。文章所稱中國私募股權投資基金特指在中國注冊的私募股權投資基金。

【關鍵詞】中國私募股權投資基金創業風險投資基金非創業風險投資基金

一、私募股權投資基金概念和運作

我國理論界、實務界對私募股權投資基金概念沒有統一的界定，一定程度上導致私募股權投資基金行業的不規范發展。有鑒于此，筆者首先闡釋私募股權投資基金的概念和基本運作流程，供政策制定者參考。

現今我們將私募股權投資基金定義為：以非公開的方式募集私人股權資本，以盈利為目的，以財務投資為策略，以未上市公司的股權（包括上市公司非公開募集的股權）為投資對象，由專家專門負責股權投資管理，在限定時間選擇適當時機退出的私募股權投資機構。

從美國的私募股權市場分析，私募股權投資基金管理公司主要從養老基金、捐贈基金、基金會、保險公司、投資銀行等機構投資者募集資金。私募股權投資基金的運作包括三個環節：募集、投資、清算。私募股權投資基金投資主要分為四個階段：尋找并評估項目；投資決策；投資管理；退出。私募股權投資基金預先設定存續期，到期延期或清算。

二、中國私募股權投資基金的發展歷程及其評價

從私募股權投資基金的投資偏好分類，廣義的私募股權投資基金可分為創業風險投資基金和非創業風險投資基金（狹義的私募股權投資基金）。前者主要為創新經濟提供資本支持，后者主要為產業整合、企業并購重組提供資本支持。

伴隨著中國科技體制和財政體制的改革，中國的創業風險投資基金，在1985年出現雛形，標志事件為1985年9月國務院正式批準了中國第一家風險投資機構——中國新技術創業投資公司，國家科委持股40%，財政部持股60%，以支持高科技創業為主。后經過波折，現在進入了政府引導的理性發展階段。一定意義上講中國私募股權投資基金前二十年的發展歷史實際是中國創業投資基金的發展史，因為在2005年前，提的更多的是創業風險投資和私募基金的概念，2005年伴隨著中國資本市場股權分置改革，進入全流通時代，且有私募股權投資背景的企業海外上市，財富效應發散，中國的非創業風險投資基金，即狹義的股權投資基金這一概念才變得甚囂塵上。中國政府和各界開始重視私募股權投資基金的發展，2007年6月6日，中國國際企業融資洽談會在天津舉行，這是第一次以私募股權投資基金為主題的國際級展會。要想發展創新型國家，爭取產業重組主導權達到提高國際競爭力就必須重點發展私募股權投資基金。中國人民銀行貨幣委員會委員夏斌認為私募股權投資基金是中國資本市場的短板，要大力引導和支持私募股權投資基金市場的發展。隨著《公司法》的修訂，《合伙企業法》和《信托公司集合資金計劃管理辦法》的出臺，私募股權投資基金的運作的法律環境逐步完善，各種組織形式的私募股權投資基金相繼出現。

三、中國私募股權投資基金定位

我國的私募全股權投資基金受過去不完善的市場經濟體制影響，對其認知和定位存在偏差，導致其發展緩慢。社會主義市場經濟體制之下，筆者認為，應將私募股權投資基金定位于私募股權資本市場中的核心金融機構。此定位是由其金融功能所決定，其金融功能主要有以下四大功能：

1.融資功能，銀行和證券市場融資門檻高，中小創新企業、并購重組企業很難從前述機構融資，私募股權投資基金填補市場空缺，可為其提供綜合融資服務。

2.理財功能，為投資者提供個性化的投資產品。

3.資源配置功能。

4.為多層次市場提供多種可交易的標的。

四、中國私募股權投資基金內部治理機制

私募股權投資基金的運作過程中在私募股權資本所有人與基金管理人及基金管理人與目標公司企業家雙層代理關系。主要存在道德和逆向選擇兩大風險。對此兩大風險進行控制是私募股權投資基金發展的關鍵。

筆者按照私募股權投資基金的運作流程將其內部治理分為三個階段，融資階段、投資階段、退出階段內部治理。主要方式如下：融資階段治理主要方式：采取有限合伙制；實現基金資金來源多元化；銀行托管募集的資金；建立配套的機制，如分享合約激勵，分階段注資機制等。投資階段治理主要方式：以期權激勵目標企業管理者；以可轉換優先股作為主要投資工具；分階段注資加以監督；實行動態的控制權配置。退出階段治理主要方式：在投資之前，提前設定好退出方式。但是退出方式一定程度依賴于中國多層次資本市場的建立和完善。

五、中國私募股權投資基金的外部環境建設

私募股權投資基金的健康發展，除了需要建立科學有效的內部治理機制，還需要不斷完善外部支持環境——政府的支持、法律的完善、科技的進步、經濟的穩定快速增長、國民收入的持續增加、多層次金融市場的構建、合格機構投資者的培育、金融工具的豐富、基金管理人才、誠信文化的建設及中介體系的發達等。我國在外部環境構建方面己具備一定的基礎，但存在以下問題：

1.法律法規障礙。我國私募股權投資基金發展的法律法規已具備了較好的基礎，但尚不完善。如公司法缺更細的實施細則、缺乏個人破產法、執法不嚴。

2.創新機制障礙。知識產權保護不力。

3.金融工具障礙。私募股權投資協議中一般采用可轉換證券的形式作為投資的金融工具，包括可轉換優先股和可轉換債券。對于可轉換債券，我國有明確的法規允許上市公司發行可轉換債券，但是對于可轉換優先股則目前為止還沒有明確的法規來規范。

4.退出渠道障礙。我國多層次資本市場并沒有完全建立。

5.人力資本障礙。缺乏一批高素質的人才隊伍。

6.監管部門不明確，多頭監管，影響監管效果。

針對上述問題，提供如下政策建議：

1.完善相應法規。

2.加大知識產權保護，構建新技術市場。

3.構建多層級資本市場，為私募股權投資基金提供退出渠道。

4.明確監管部門，根據其與資本市場的密切關系，建議證監會監管。

5.大力培養本土人才。

六、中國私募股權投資基金發展模式

中國私募股權投資基金的發展模式涉及三個層面的問題，一是推動模式：是政府還是市場主導；二是組織形式：是公司制、契約制還是有限合伙制；三是監管模式：是政府監管模式還是行業自律模式主導。

有關推動模式：美國私募股權投資基金的發展經驗表明，通常早期主要通過政府推動，隨著私募股權投資基金的功能作用為市場各方所認可，私募股權投資基金發展主要靠市場需求推動。就未來中國私募股權投資基金的發展模式而言，筆者認為，中國應由目前的政府引導模式，并逐步向市場推動模式過渡。

有關組織形式：有限合伙制應該是我國私募股權投資基金的發展方向。我國國民經濟中以國有經濟為主，在國有資產保值增值壓力下，國有資本出資人一般不會輕易放手讓一般合伙人進行日常經營管理而不干預。在這樣一種背景下，有限合伙制短期內尚難成為中國私募股權投資基金的主要組織形式。筆者認為要限制信托制私募股權投資基金發展，尤其是通過銀行發行理財計劃，募集資金后再投資于信托股權投資計劃的做法應予以叫停和規范，以免發生系統性風險。因為這種方式實質上已將私募變成公募了，將個別風險擴散為公眾風險。

有關監管模式：行業自律為和政府監管本身并不沖突，而且是相輔相成，互相補充。我國私募股權投資基金的發展己經進入政府引導下的市場化推動發展時期，除創業風險投資基金的發展因需要政府資金做風險補償而應由政府設立準入機制進行監管外，其它類型的私募股權投資基金可以逐步實行行業自律模式為主的形式進行管理。私募股權投資基金立法時，筆者建議要考慮最大限度地發揮市場對私募資本的配置，在一定程度上保證基金行業協會的自律管理。

參考文獻

[1] 朱奇峰.中國私募股權基金理論、實踐與前瞻[J].清華大學出版社.

[2] 王偉峰，占超.關于目前中國私募股權投資兩種存在形式的思考[J].中國金融，2008（1）.

作者簡介：劉波，永泰創富（北京）股權投資管理有限公司風控總監。

（責任編輯：李敏）