工業消費超預期 經濟仍將下行

張憶東

四季度GDP降幅不及預期

4季度GDP同環比均有所回落，但降幅不及預期，顯示經濟低位運行較平穩。統計局公布的4季度GDP同比增速8.9％，低于3季度的9.1％，但仍高于我們及市場預期；季調后的季環比增速2.0％(折年后為8.2％)，低于3季度修正后的2.3％：全年GDP同比增速9.2％，略高于我們預計的9.1％。在春節效應帶動下，工業數據超預期反彈以及消費的大幅增長均支持經濟增速放緩較慢。另外，經濟增速的黏性也部分影響4季度經濟增速未出現大幅回調。但是GDP缺口低位持續擴大，同時目前較為疲弱的內外需將帶動后期投資及工業下滑，預計1季度經濟仍將下行。

工業生產仍將延續弱勢

12月工業增加值超預期略升，帶動當前經濟下滑程度弱于預期。12月工業增加值同比12.8％，高于上月的12.4％及我們的預期12.0％，季調后環比增速1.1％，高于上月的0.93％，與12月發電量同比小幅回升(由11月的8.5％升至9.7％)相吻合，同時也與12月CFLP、匯豐制造業PMI生產量及新訂單分項低位回升相吻合。

12月工業增加值超預期略升，或由于節日效應對生活資料相關行業拉動及部分行業年底趕工所致。(1)受節日效應推動，部分生活資料相關行業需求改善，帶動生產回升。12月CFLP農副食品、紡織服裝等行業PMI生產量分項處于60以上，也印證了這點；(2)部分行業(如電子行業)年后有新產品推出計劃，因擔憂年后招工困難而年底趕工。從數據來看，近期電子行業工業增加值增速持續高于整體工業增加值增速，且12月該差值有所擴大。

考慮到內外需未明顯改善，預計工業生產仍將延續弱勢。12月工業增加值同比增速略升，但仍處于除09年金融危機外的歷史低位。季調后產銷率雖大幅上升，或由于部分行業降產去庫存所致。從我們編制的庫存壓力指數來看，最新的11月整體工業行業庫存壓力仍高于均衡值，指向后期企業仍有去庫存壓力。考慮到外需仍然疲弱，內需未見明顯改善，預計工業生產仍將延續弱勢。

固定資產投資加速下滑

1-12月固定資產投資累計同比由上月的24.5％下滑至23.8％，季調后環比由上月的-0.41％放緩至-0.14％。三大產業中，第一、三產業投資回落，第二產業投資繼續回升。另外，中央項目、地方項目投資累計同比均有所回落，其中，中央項目投資累計同比已連續7月為負值，顯示中央投資意愿較弱。

12月房地產開發投資和新開工面積累計同比分別下滑2個百分點及4.5個百分點，同時銷售額累計同比持續下滑，對開發商資金回籠影響巨大。在12年房地產調控政策不松的背景下，預計房地產投資將繼續下滑，但11年保障房大量新開工結轉至12年同時明確12年新開工700萬套竣工400萬套，或將對12年房地產開發投資下滑形成部分緩沖。

11年以來，制造業投資增速持續高于整體固定資產投資增速，是拉動投資的重要因素之一。考慮到投資黏性及成本壓力仍在，預計制造業投資增速將高位略降。

節日效應拉動四季度消費

12月社會消費品零售同比增速由上月的17.3％上升至18.1％，季調后環比增速由上月的1.28％升至1.41％。春節效應對零售銷售拉動明顯，同時，通脹回落也對消費者信心有所支撐(12月消費者信心指數、銀行卡消費信心指數均回升)，支持零售銷售回升。

從限額以上商品來看，食品飲料、服裝鞋帽、金銀珠寶類等生活相關消費品均出現大幅上升。但汽車銷售較為低迷，銷售量持續低于趨勢值，且與趨勢的差值有所擴大，或主要由于前期優惠政策使得需求在09至10年間已被提前釋放。