尋找行業拐點

本刊編輯部

近期公布的經濟數據顯示，中國經濟仍然處于尋底的過程之中。央行一個月兩次下調基準利率表明經濟下滑的速度超出預期。在這樣的大背景下，A股市場走勢沉重，再度破位下行創出近半年的新低。但與此同時，我們就看到，景氣度較高行業的上市公司卻走勢強勁，如釀酒、稀土等，紛紛創出新高。這一現象帶給我們的啟示是隨著A股市場規模壯大、公司數量越來越多，盡管大盤指數依舊具有風向標的指向意義，但作為投資者，更加重要的是選擇行業基本面向好、業績成長性突出的行業及公司，或許這些公司能夠幫助投資者規避大盤下跌的系統性風險。

我們認為，盡管經濟仍在尋底，但由于各行業所處周期不同，部分行業可能先于經濟見底而出現底部，這些已經出現拐點或者即將出現拐點的行業或許正在孕育著投資機會。

火電：進入盈利回升周期

一直以來，電力板塊都被看作A股市場中的“僵尸”板塊，尤其是火電企業。因為終端價格受到控制而煤炭成本不斷攀升導致電力企業盈利艱難。然而，隨著電價體制改革的推進和煤炭價格的回落，電力企業將進入盈利回升的周期。

2012年上半年電力行業相比于滬深300指數取得了超額收益。如果下半年電力企業業績能夠顯著回升，業績驅動因素有望給電力股帶來投資機會。

“今年下半年面臨需求面共振下滑，供給面景氣回落，在這樣的宏觀背景下，火電股的逆周期屬性使得其是很好的相對收益配置標的。”國金證券電力行業分析師趙乾明表示。

銀河證券電力行業分析師鄒序元也認為，在基本面持續向好的情景下，電力板塊具備中線、持續性的投資機會。“用電需求的低迷使市場開始對發電機組利用率產生擔心。但是由于火電投資從2010年開始持續下降，2013-2014年電力產能增速在收縮過程中，因此對發電機組利用率不必過于擔心。”

鄒序元指出，火電投資的下降從2010年開始，2010年同比降幅為1.4%，尚不明顯。但是從2011年開始火電投資顯著下降。2011年火電投資1054億元，同比下降20%；2012年1-5月火電投資295億元，同比下降25%。“由于電源建設周期為18-24個月，因此從投資進度推算，2013-2014年火電產能增速的收縮是必然的。”

鄒序元預計，隨著火電盈利的好轉，火電投資會逐步由“下降”轉為“增長”。但即使2012年下半年火電投資開始恢復增長，其產能釋放也要在2014-2015年才能體現。

2012年以來，國內經濟增速放緩，國外經濟低迷，全球煤炭需求收縮。而國內外煤炭供給增速不減，煤炭供需關系從“緊平衡”轉向“弱平衡”。而這種趨勢正在逐步反映到煤價中。

鄒序元認為，煤價中長期的拐點已經出現，過去幾年間國內煤價持續上漲的情況將發生改變，四大理由支持煤價出現中長期拐點。一是國內中長期用電需求增速下臺階。這對煤炭行業將產生持續影響。（二是國內煤炭有效供給增加。未來國內煤炭供給的增量將來自內蒙、陜西、寧夏、新疆等西北地區。三是海外煤炭供給的沖擊。隨著印尼煤、澳大利亞煤炭產能的釋放，海外煤進口量持續增長，預計2012年同比將出現50%以上的增長，即超過1億噸的增量。四是國內水電、核電、天然氣等替代能源的沖擊。

從目前火電行業的成本結構看，燃料成本在營業成本中的占比已經高達73%。這決定了火電業績對煤價的敏感性極高。以華能國際為例，鄒序元測算，當煤價均價下跌1%時，公司每股收益增加0.05元。

此外，電力行業屬于重資產行業，資產負債率普遍較高。持續的降息對于緩解財務成本壓力，提升業績的效果十分顯著。

我們看好火電企業的投資機會，建議重點關注的品種包括粵電力A、華能國際等。

石化：三季度有望觸底反彈

二季度石化行業在需求疲軟和油價暴跌的影響下，產品價格大幅下滑，盈利能力也相應的顯著惡化。展望三季度，如果油價能夠逐步止跌企穩，行業景氣有望觸底反彈，

東方證券石化行業分析師趙辰認為，進入三季度，石化行業將有望迎來觸底反彈，盈利能力將大幅改善。而供給緊張、需求增長和低庫存是支持行業改善的三大原因。

趙辰認為，在經歷了近半年來的價格下跌，主要石化產品的盈利水平都大幅下滑。以最為大宗的乙烯和丙烯為例，目前其與石腦油的價差已經處于近兩年的最低點。而統計顯示，包括我國在內的東北亞高成本乙烯都已經已經陷入了現金虧損狀態。而基礎石化原料的盈利下降，導致行業內企業紛紛降低負荷，以減少虧損。

“我們統計，東北亞地區三季度石化產能將集中檢修，有效供給顯著減小。以最為基礎的乙烯和丙烯為例，乙烯三季度累計檢修停產將達到43.7%，累計停產166.8 萬噸，環比二季度將增加10.2%，月均減少3.4%；而丙烯三季度將累計停產115.4 萬噸，環比二季度將增長5.4 萬噸。而乙烯、丙烯的停產，勢必會造成下游各個石化品種的同比例的減產，因此三季度石化的供給將顯著減少。”

我們判斷，供給的收縮則有望令石化產品價格出現回升，從而有利于石化企業的盈利能力回升。

需求方面，三季度本身就是石化產品傳統的需求旺季，需求一般會強于二季度。趙辰表示，市場各方對于經濟的擔憂導致今年上半年石化產量出現了過度調整，未來在三季度隨著油價的企穩，需求增速有望恢復到一個中長期合理水平。

今年以來，由于需求較差，下游企業普遍推遲采購，盡可能的消耗庫存維持生產。趙辰認為，三季度石化補庫存周期有望啟動。“壓制今年產量增長的根本原因在于經濟下行時的去庫存周期。尤其是4月份開始的油價暴跌，更是加重了這種趨勢。以乙烯為例，截止2012年6月，國內聚乙烯在上海、黃埔、天津三港口的庫存降至26萬噸，比近兩年最高庫存43萬噸低40%，2011年同期34萬噸低24%。處于近兩年來最低位。而近期隨著油價在低位企穩，各主要石化產品在供需的支撐下，有望出現補庫存周期。這也將顯著提高需求，進而帶動價格的上漲。”

基于上述分析，三季度石化行業景氣將有望迎來久違的觸底反彈，行業供需轉好，產品價格也有望上漲。具體品種方面，東方證券分析師趙辰建議投資者關注受益丁二烯價格上漲的齊翔騰達；從事丙烷脫氫的海越股份、東華能源、衛星石化；以及受益丙烯酸價格反彈的濱化股份。

農業：有望從“谷底”回暖

上半年農業板塊表現不佳，與CPI下行趨勢基本同步，由于政策未超預期、子行業普遍低迷、企業盈利承壓和催化劑較少，農業板塊整體表現不理想。

“2011年上半年，在通脹背景下農產品漲價明顯，推高農林牧漁行業的盈利，全行業當期利潤13.16億元，同比增長47%。我們認為，在2012年上半年，農業公司受農產品價格低迷的負面影響較大，且同比基數較高，本期利潤同比增速并不理想，我們預期增速將大幅下滑。”瑞銀證券分析師王鵬表示。

盡管中報預期不佳，但近期，以隆平高科、北大荒、大北農為代表的農業股表現不錯。而美國較為嚴重的干旱，也令國際農產品價格走勢強勁。盡管下半年CPI仍有持續下行的風險，但農業板塊的投資機會明顯好于上半年。

2012年上半年，農產品普遍價格低迷，多數子行業景氣較低。糖、棉被迫由國家收儲，豬價較年初下跌約20%。因此，農業板塊表現不佳。但下半年，隨著農產品價格的止跌回穩，農業股亦有望從“谷底”回暖。

“目前農業板塊相對滬深300市盈率溢價率回落至2007年至今均值附近，估值合理，市場對于農業板塊2012年盈利回落已有較充分認識，可預期的范圍內難有新的利空因素。”興業證券分析師趙欽表示。

瑞銀證券分析師王鵬預計，下半年糧價上漲可能超市場預期。“國際糧價正處于消息敏感期，考慮到美國推出QE3的可能性，如果QE3和不利氣象、增加進口等信息一起改變市場預期，國際糧價上漲可能超預期。”

王鵬表示，為緩解糧食壓力，中國政府在2012年上半年先后放開了美國DDGS（干玉米酒糟）進口、批準自阿根廷玉米進口許可、簽署中美和中阿農業協議、擴大進口豬肉及副產品進口范圍等等。部分政協委員也提出將糧食分為口糧和飼料糧，保證口糧自給率，放開飼料糧進口等提案。隨著中國城市化發展和消費升級，未來中國糧食需求仍將快速增長，因此持續加大糧食進口的可能性仍在提高，而為了保證農民種糧積極性和保障口糧安全，糧食持續漲價將是大方向。

王鵬認為，下半年農業股的投資可以著眼于兩大主題。一是市場預期較早切換到2013年利潤增速較高的公司，如隆平高科；二是受益于國內經濟恢復和價格回升的企業，如獐子島、好當家。

不過，對于農業股的投資風險，亦不可忽視。王鵬表示，農業行業的生產周期長，環境開放，自然因素對農產品產量和質量影響較大，自然風險相對較大。同時，目前中國農業生產主體較為分散，供給分散而且市場機制不夠完善，給農業公司的生產決策帶來一定風險。此外，國際農產品市場對中國的影響日益增大，農產品原料采購和產品銷售日益全球化，由于中國農業公司普遍規模較小缺乏議價能力，企業業績不確定性風險在增加。

零售：行業逐漸轉好

最近三個月，商貿零售行業表現不佳，以蘇寧電器、天虹商場為代表的新老零售類公司走勢疲弱。不過，行業分析師普遍認為，零售行業基本面在2012年一季度末已經見底，二季度、三季度環比有所轉好，行業仍具備中長期投資機會。

東方證券零售行業分析師王佳認為，零售行業作為一個滿足終端需求、并承擔為制造端銷貨職能的渠道，其發展必然要與上下游的發展特點相匹配，三者之間的持續博弈決定了零售行業未來的發展方向和經營策略。“我們認為，規模是上一個十年整個產業鏈的關鍵詞，上游產能規模快速擴張，城鎮化、經濟持續發展等宏觀因素大幅地拉動了終端需求規模，那么零售作為中間橋梁也是快速擴張，快速成長。”

隨著供給相對過剩、需求增速放緩以及成本壓力的凸顯，零售行業正處在一個增長模式的拐點上。零售行業將從過去追求外延擴張、主要靠規模帶動利潤增長向追求內向擴張，主要靠專業化、差異化、精細化來提升盈利能力的路徑轉變。

“未來具備差異化經營能力、并且求精不求大的公司存在能力領跑的機會。當然，我們不認為這樣的巨大轉變會一蹴而就，也肯定不會是一刀切，國內各地區間經濟發展的階梯分布以及消費習慣等因素的不同決定了這個進程將會延綿持續。”談到行業投資機會，王佳如此表示。

王佳認為，行業的景氣低谷往往孕育了變革的機遇，我們相信零售行業正面臨著從大向精轉變的拐點，未來十年，品類專業化、體驗差異化、運營精細化將成為零售行業的發展趨勢，行業可能將很難再出現依靠外延擴張成就的大公司，具備專業化、差異化經營能力的“小”公司將有望存在彎道超車的空間。

中金公司分析師郭海燕則認為，中長期來看，網購發展及其帶來的價格競爭，大型零售商、制造商和品牌商的產生，特色化經營模式及創新調整等因素有望推動行業渠道變革，新型行業格局和店商關系有望產生。在此過程中，家電零售商，在網購快速發展的東部沿海地區經營但中低檔定位的百貨公司，以及不具備價格競爭力的超市公司將受損較大。

東方證券分析師王佳認為，從估值角度來看，目前行業PE、PB等估值指標都處于歷史低點，基本面改善的時點可能會在三季度出現。三個因素支持上述判斷：一是高基數影響消失；二是經濟回暖，CPI持續低位，購買力逐漸提升；三是行業迎來旺季，前期被壓抑需求或將釋放等。

中金公司分析師郭海燕同樣建議關注三季度末投資時點。“往下半年看機會主要來自四季度至明年一季度低基數效應以及消費逐步恢復，預計屆時盈利增速將恢復至20%以上。短期來看，多數公司二季度銷售和一季度略有提升或持平，預計消費數據增速一般的情況將持續到十一假期。”

王佳建議投資者重點關注抗風險能力較強公司及二三線城市經濟增長較快的區域性公司，如合肥百貨、友好集團、海寧皮城等；以及自有物業占比較高，業態創新及物業經營類企業如海印股份、步步高、蘇寧電器等。

郭海燕認為，目前零售板塊2012 年整體PE為16倍，估值水平已經不高。盈利層面來看，上半年板塊業績少有亮點，但若行業隨之調整反而會帶來新的機會，主要來自低預期下后續兩個季度數據同比增速改善確定性。相對看好在渠道變革中能平穩過渡，受沖擊較小的公司：中西部及東北地區領軍零售商，東部沿海經典高檔零售商以及泛零售公司。

醫藥：靜待中報確認基本面“反轉”

2011年醫藥板塊大幅跑輸市場，但2012年醫藥板塊逐步重回投資視野，今年以來整體走勢較強，而從行業基本面來看，也給這種走強提供了重要支撐。

數據顯示，醫藥行業2012年1-5月收入累計同比增速為20.2%，相比1-4月20.5%略有下滑；1-5月利潤總額累計同比增速為17.1%，相比1-4月15.8%略有上升。

6月份醫藥板塊上漲幅度約為5%，大幅跑贏滬深300指數。具體板塊方面，中藥、醫藥商業漲幅領先。主要由于中藥上市公司利潤增速相對其他子板塊更快。而從上市公司情況來看，2012年一季度醫藥上市公司收入、營業利潤、凈利潤、扣除非經常損益后凈利潤分別同比增長21%、7%、1%和3%。好于去年三、四季度的情況。

估值方面，廣發證券分析師賀菊穎認為，醫藥相對于大盤估值溢價率為1.31 倍，處于合理區間；目前動態市盈率相對于2011/2012年分別為24/20 倍，配置角度看仍然比較安全。但單個個股市值仍然不大，好公司從長期看有大幅成長空間。橫向對比，A股的醫藥股享有一定的估值溢價。

“醫藥板塊為中等市值板塊，但單個個股市值仍然不大，好公司從長期看有大幅成長空間。從市值角度看，醫藥板塊總市值及流通市值占比分別為5.4%及6.1%，這一水平僅逐步回到十年前的水平，與行業的持續成長性及國家的經濟結構轉型并不匹配；而從單個個股的市值來看，300億市值以上的公司僅有云南白藥、康美藥業及恒瑞醫藥三家，200-300億市值的公司僅有上海醫藥、東阿阿膠等6家，大部分上市公司的市值在30億以下。”賀菊穎認為，好公司從長期看市值仍有大幅成長空間。

截至7月9日，在已經公布預增/預減的56家公司中，預增下限超過20%的公司有9家，22家預減，其余24家公司微增。海通證券醫藥行業分析師劉宇認為，當前醫藥行業處于估值消化階段、中報業績披露窗口，建議投資者選擇醫藥板塊中“防御性”品種，等待中報。

廣發證券分析師賀菊穎看好板塊下半年的表現，圍繞成長性這一主題，優秀及持續成長性的公司仍將勝出。賀菊穎看好四大投資主題。推薦的順序為：(1)可能產生中國重磅炸彈的公司：華東醫藥、恒瑞醫藥、人福醫藥、雙鷺藥業、天士力及康緣藥業；（2）最可能在類消費市場成功的公司：東阿阿膠、云南白藥、江中藥業、同仁堂、仁和藥業、湯臣倍健、華潤三九；（3)可能成為細分行業整合者的公司：康美藥業；(4) 關注國際化進程中可能受益的公司：海正藥業及華海藥業等。