資本市場開放進程中的投資選擇

劉書文

種種跡象表明，中國資本市場正進入對外開放加速期。5月3日，中國證監宣布決定新增QFII投資額度500億美元，總投資額度達到800億美元，同時決定增加RQFII投資額度500億元。6月20日，中國證監會就QFII有關問題的規定向社會公開征求意見，擬降低QFII資格要求，增加運作便利，擴大投資范圍，放寬持股比例限制，將所有境外投資者的持股限制由20%提高到30%。6月29日，中國證監會批準兩只港股ETF分別在上證所和深交所上市，同日，香港證監會宣布，認可全球首只RQFII A股ETF華夏滬深300指數ETF在港交所上市。

這種開放探索由來已久，中國早在1992年就發行了B股股票，2002年開始試點QFII制度，2007年開始試行QDII制度。而這一開放進程一直是漸進和審慎的，B股、QFII和QDII都是某種過渡性安排。如今，在人民幣國際化和資本項目可兌換有序推進的背景下，這一進程值得投資人特別關注。

據中信證券的研究，從各國經驗數據看，資本項目可兌換后，外國投資者持有股票的市值通常能夠達到本國股股票市場總市值的10-20%左右，平均15%左右。例如，日本1995年完全開放資本賬戶后，外國投資者市值占比從7%上升到28%左右，開放后五年為15%左右。韓國1996年實現自由化后，外國投資者市值占比從4.5%上升到17.4%，開放后五年為10%左右。歐洲國家資本賬戶開放以后，外國投資者市值占比大多時候在10-20%左右。

在資本賬戶開放過程中，配置性需求使得外部資金持續進入并驅動股市上漲。同時，“內水外流”和“外水內流”的持續，勢必將導致內外水位的一致。A股估值的港股化、國際化，異質的機構投資者逐漸占據主導地位，市場換手率降低，價值投資理念深入人心，中國的資本市場將真正走向成熟。

以QFII帶來的影響為例。綜合我國臺灣地區、韓國和印度的經驗，QFII制度均給當地的資本市場帶來了諸多積極影響：

一是增加了市場的資金供應。韓國和印度在引入QFII后的十年，除個別年份外外資均保持資金凈流入。臺灣地區在QFII投資資格和條件方面逐漸放開，對市場形成了一種QFII制度紅利。特別是通過QFII效應而提升市場知名度后，本地市場通常會被納入國際投資機構認可的全球市場基準指數，作為配置需求帶來巨大的流動性。

二是理性、價值投資理念的滲透。QFII機構普遍注重基本面分析，青睞各行業龍頭公司，堅持長線投資的策略，QFII中長期的良好業績影響其他投資者的投資理念從注重消息和技術分析的短線操作轉向價值分析。

三是促進完善上市公司治理。QFII客觀上改善了上市公司股權結構，以各種途徑積極影響或參與上市公司的經營管理，提高上市公司績效，約束并迫使上市公司規范經營行為，注重股東回報。

四是加快證券市場制度與國際接軌。QFII按照國際標準來進行投資，推動在會計制度、信息披露、上市公司法人治理、交易規則、監管和交易品種等市場建設方面，本地市場逐漸與國際成熟市場接軌。

當然開放伴隨的風險也值得警惕。一是開放可能加大波動性。有實證研究表明，正常情況下QFII能抑制波動，而在危機時反而加大波動。畢竟QFII背后也是一個個的管理人，理性的個體選擇會造成非理性的群體行為。二是整體估值下降風險。QFII進入我國臺灣后，臺灣股市的市盈率處于不斷下降過程。據有關資料，1991年臺灣市場的股票市盈率為32.05，高于同期紐約市場15.08與倫敦市場14.20的市盈率水平。到2004年8月，臺灣市場市盈率已經下降到17.57，同期標準普爾500市盈率19.53，香港恒生指數市盈率17.61，道瓊歐洲50市盈率17.19，臺灣市場已經與其它成熟市場逐步接近。

中國內地而言，自引入QFII以來，由于制度性缺陷和H股的替代效應，QFII 對A股的影響尚不顯著。截止目前，QFII賬戶資產合計約2713億元，持股市值約占A股流通市值的1.1%。隨著 “郭新政”的推進，預計QFII在中國臺灣、韓國、印度出現的“鯰魚效應”也將會在中國發生。

前瞻的投資者需要學會用全球標尺來衡量公司價值，并將資本市場的開放作為投資策略制定的因子之一。我們認為，隨著各個投資市場（A-B-H）價格趨近，系統性的套利空間將逐漸收斂，發現長期成長且有安全邊際的公司愈顯重要，A股市場由于其品種和流動性優勢，將成為發現和投資長期成長公司的主要市場。在此過程中，要把握結構性的估值機會和風險，績優股因有限其估值將獲得提升，績差股、概念題材股估值下移，大盤股享受流動性溢價，中小盤股則承受流動性折價。

實際上，重陽投資早在2008年就撰文分析，A 股因供求制度不完善、較低的必要資本回報率和市場中不成熟的投資理念而持續高估，但是“中國不會改變世界，A股的估值水平不會因為歷史原因造成的高估而繼續高估，A 股的估值水平終將融入國際估值體系”。時至今日，隨著中國資本市場的進一步開放的倒逼作用，這一革命性的變化正在發生。作為投資人，不能錯失蘊藏其中的投資良機。

（作者系上海重陽投資管理有限公司研究部策略組分析師）