美國開放式基金清盤制度啟示

代宏坤

1924年3月21日，第一只對公眾開放的共同基金馬薩諸塞投資者信托（MIT）成立，時至今日，MIT仍是MFS基金家族的組成部分。然而，并不是所有的基金都能像MIT一樣跨越時空。事實上，2011年美國新成立的共同基金（即開放式基金）580只，進行了合并的基金有292只，而清盤的基金數量達到了194只。經過了十年的發展，國內的基金的數量已超過了1000只，在基金業逐步走向市場化的過程中，一部分基金的清盤是基金行業生態健康的表現。盡管美國和國內基金設立的方式不同，清盤的方式也必定會大不一樣，但是美國開放式基金在清盤過程中的很多做法，是可供我們參考的。

高度競爭化的美國基金行業，基金清盤是司空見慣的，也維持了基金業的生態健康，在國內基金業市場化進程提速的背景下，預期基金清盤在不久的將來會取得實質性的進展。

對投資者和基金公司來說，基金清盤并非壞事。對基金業來說，在特定市場環境下出現的應景型基金，已成為了創新的陷阱，理應進行清盤。

在美國《1940年投資公司法案》下注冊的投資公司受法案的監管，投資者利益的維護是美國開放式基金合并或者清盤中制度、程序的核心。

投資者教育和投資者利益的維護是未來國內基金清算的核心。

清盤是基金業生態健康的反映

美國的基金業是高度市場化的，進入壁壘很低，但長期表現不好的基金也很容易被清盤，每年合并或者清盤的開放式基金約為5%。較低的進入壁壘使美國基金公司的數量在1980s到1990s間快速的增加，但是這些公司相互之間的競爭和來自其他金融產品的競爭使得這種趨勢在過去的十年逆轉。從2000年到2011年，有539家基金公司離開了基金業務，同時，有464家新的公司進入。總體上看，過去十年基金公司的數量減少了10%。數量上的減少來自于大公司對小公司的收購兼并，及一些公司清算了基金并離開了基金業務。在2011年，美國基金公司數量為713家，有58家公司新進入市場，而32家公司退出市場。基金公司一方面設立新的基金來滿足投資者的需要，另一方面并購和清算那些不能足夠吸引投資者興趣的基金。2011年，美國新成立的共同基金有580只，進行了合并的基金有292只，清盤的基金數量達到了194只。

相比之下，國內還沒有清盤的開放式基金，不過，在行業市場化進程提速的背景下，預計基金清盤在不久的將來會取得實質性的進展。近年來，基金公司設立和基金成立審批的速度都在加快，國內基金的數量突破了1000只，已經發行產品的基金公司達到了68家。基金之間投資管理能力、業績逐步的分化，有一批瀕臨清盤的基金。中國《證券投資基金運作管理辦法》第四十四條規定，開放式基金的基金合同生效后，基金份額持有人數量不滿兩百人或者基金資產凈值低于五千萬元的，基金管理人應當及時報告中國證監會；連續二十個工作日出現前述情形的，基金管理人應當向中國證監會說明原因和報送解決方案。不過，到目前為止，還沒有基金清盤。在監管層“放松管制，加強監管”的思路下，基金業市場化在逐步推進，基金公司和基金的數量還會有大幅度的增長。在基金設立已經有所改革的狀況下，預期基金退出方面的法規也將會在適當的時間得到調整。

清盤并非壞事

對投資者和基金公司來說，基金清盤并非壞事，美國的經驗表明，基金合并或者清盤對于不同投資者的影響是不同的，總體而言，影響應該還是正面的。這些面臨清盤的基金，可能是業績長期不振、成本比一般的基金高，或者投資風格已不再適合足投資者的需求，或者是已不適應經濟和政治局勢的變化。投資者與其向那些垂死掙扎、業績轉變希望渺茫的“僵尸基金”（zombie fund）繼續貢獻管理費，還不如重新選擇其他的績優基金。通常，如果一個基金被并入另一個基金，那么留下來的基金往往是費用較低、管理能力較強的。一旦基金被清盤，投資者總能找到一只更好的基金進行投資。投資者需要注意的是，有些基金被別的投資目標不同的基金合并，可能不再適合原投資者的需求。從基金公司的角度來看，一只表現糟糕的基金被清除以后，它們的歷史業績也會隨之消失，這使得基金公司的產品看上去更加漂亮。當然，這可能會由于因基金的平均表現被人為抬高，而在一定程度上影響投資者的決策。

對基金行業來說，在特定的市場環境下會出現了一些應景型的基金，這些基金往往成為創新的陷阱，清盤能確保行業的健康發展。在美國共同基金業發展的歷史上，很多應景型的創新最后都被掃進了歷史。例如策略資產配臵基金（TAAs）、短期多元市場基金和主題投資基金這些投資概念時髦的基金。在20世紀80年代中期，大部分的資金都流入了所謂的“政府擔保”基金，即收益率比現金類資產高得多的政府債券基金，該類基金的“擔保”標簽讓投資者產生了永不虧損的幻象。這種海市蜃樓的幻象在1987年初破滅了，當時美聯儲大幅提高利率，基金的收益率急劇下滑。在此次崩潰后不久，美國證券交易委員會（SEC）開始禁止開放式基金出現保證標簽；1987年10月份，美國股市遭遇了著名的“黑色星期一”，其影響之一是“策略資產配置基金”潮水般的涌現，不過這類基金被競爭對手譏笑為“動作麻痹的擇時主義者”。“策略資產配置基金”在隨后預測的七次市場下跌中只猜中了兩次，在80年代末和90年代該類基金嚴重落后于市場，逐漸被投資者拋棄；接著出現的時髦基金被稱作“短期多元市場基金”，這類基金和之前的政府擔保基金相似，希望通過投資短期安全市場取得超越現金的收益。這類基金在經歷了短暫的風光后，在1992年歐洲貨幣匯率相對美元出現反轉時元氣大傷、損失慘重，投資者爭相出逃，從此該類基金淡出市場；上世紀90年代發行的另一類熱門基金被稱作Shearson90年代基金，該類基金通過投資于5類將在今后10年表現良好的主題來保證收益，包括環境清潔和基礎設施修理等，不過這類基金在1993年后就銷聲匿跡了。與美國市場相類似的是，縱觀十多年來國內基金市場的創新產品，不同時期成立的一些主題概念基金、QDII基金似乎也遭遇了創新的陷阱，讓這樣的基金清盤或許是更好的選擇。

保護投資者利益是美國基金清盤制度的核心

美國開放式基金、封閉式基金、ETF、單位投資信托統稱為投資公司。在《1940年投資公司法案》下注冊后，一家投資公司就要受法案的監管，即使它已不在投資公司界定的范圍內，或者在適用的法律下它已不存在。投資公司需要通過注銷來解除法案的監管，在合并或清算的過程中，投資者利益的保護是核心。

投資公司并不會自動的注銷，而是要依據SEC的公開裁決令來表明公司已不再是投資公司，其注冊不再生效。《1940年投資公司法案》8（f）條款指出，在SEC根據公司申請或自行確認一家已注冊的投資公司不再是投資公司時，必須發布公開裁決令。在指令生效后，公司的注冊隨即失效。如果委員會認為對保護投資者權益而言有必要，那么可以發布有條件的指令。

SEC的公開裁決令基于投資公司清盤和合并的行為。為了證明公司已完全解體，申請人必須出示以下證明：股東投票表決清盤的證明、清盤要具有法律效力、資產的清算已完成并且這些資產已全部返還。在資產還沒有完全返還時，SEC拒絕提前注銷投資公司，但同意在過渡期臨時豁免。在下面的情形中SEC可發布注銷令。（a）剩余的未返還的資產轉移到獨立、可信的托管人；（b）公司還剩少部分資產，并且這些資產的返已扣除了未付的稅收賬戶的結算，或者所有的費用；（c）公司資產不能有利地出售，但是能夠繼續產生利潤并能夠自動返還。

為了促進合并或清盤的投資公司的注銷，SEC采用特定的N-8F表格對符合下面條件的公司發布有條件的注銷令。（a）基本上已把其全部資產售于另一注冊的投資公司，或者并入，或者合并到另一注冊的投資公司；（b）已把其所有資產返回持有人，各種事務處于收尾階段；（c）已不符《1940年投資公司法案》3(c)(1)或3(c)(7)條款對于投資公司的界定；（d）已從投資公司變為了商業開發公司。

對于存在違反相關法規和損害投資者利益的公司，SEC對其注銷申請不予受理。首先，SEC不會批準一家在申請時其資本結構違反了法案的公司的注銷。不允許公司通過注銷來逃脫債務。其次，對于未征得股東同意下的投資政策的變化，SEC區分為主動或被動變化。在有利股東情形下的變化，SEC發布注銷令。SEC認為，公司在未得到股東的同意而改變其投資政策，小股東可以申報損失，例如在公司政策改變前以低于公司股票價格的價格出售股份等。

在注銷過程中，股東的利益能夠得到評估和保護。SEC會檢查合并的條款以決定是否需要保護性限制條件。例如，在投資公司與其計劃并入的公司的協議中，SEC將考慮中小股東的處境。注銷指令將受制于如下條件：各方在協議中都有所考慮，并且都遵守協議。此外，SEC會發布有限制條件的注銷指令，對那些不能終止與投資公司獨立關系的投資人進行持續的保護。公司繼續遵守法案條款來保護剩余持有人的利益，則可給予發布注銷令。

啟示

（1）在基金從核準制向注冊制轉變后，基金清盤會逐步出現。在基金設立變的相對容易后，基金公司也就沒有太多的動機來維護那些面臨清盤的基金。相反，基金公司可能會更傾向于結束那些業績很差、或者投資策略投資范圍已不適應市場的基金。

（2）強化投資者教育。投資者對基金清盤的認識存在偏差，普遍存在一種恐懼的情緒，認為基金清盤后自己可能損失掉全部的投資。實際上，基金清盤的正面影響大于負面影響，即使清盤，也就是按最后一天的凈值把錢退給投資者，相當于強制贖回的概念，要向投資者充分的傳達這一信息。

（3）治理結構的改善是確保基金清盤的過程中各方利益均衡的關鍵。在清盤的過程中，各方的利益訴求不一致，一個能代表廣大持有人利益的代表不能缺位。在清盤的過程中，更要注重維護中小持有人的利益不受損害。

（4）基金清盤要以持有人利益的維護為第一要義。確保清盤過程的公開、公平、公正，這需要有一系列程序、規則來保證。

（5）對基金公司而言，通過多發基金來擴展規模的策略并不能持久，避免陷入創新陷阱對基金公司的競爭策略和市場地位非常重要。國外沒有陷入到投資概念時髦的創新陷阱中的基金公司中，美洲基金和先鋒基金赫然在列。在1984年這兩家公司都未能擠入行業前十，但四分之一個世紀過去后，它們已經成長為行業資產規模最大的三家基金公司中的兩家。