愛爾眼科醫院集團財務分析

孫大峰

【摘 要】 文章以愛爾眼科為例，對其資金運動的過程進行財務分析。結果表明，愛爾眼科資金籌集以股權為主，償債能力很強，資金成本偏高；資金投放方面，與其戰略相符；超募資金存入銀行沒有產生應有的效益，整體資金的使用效益和使用效率比IPO前有所下降；由于醫療服務收款的特點，資金的回收非常高效。

【關鍵詞】 資金運動； 財務分析； 愛爾眼科

外部人獲得財務信息，通常基于企業提供的已審會計報表，而報表提供的信息本來就比較有限，所以，充分利用信息（包括報表披露的信息和平時發布的信息）及采用系統分析的方法，就顯得尤為重要。目前比較流行的框架是哈佛大學的財務報表分析體系，分為戰略分析、會計分析、財務分析和前景分析。其中，財務分析基本都遵循償債能力、營運能力、盈利能力、發展能力的分析套路（一般運用杜邦財務體系進行綜合分析）。大家都熟悉，企業的生產經營過程，一方面是實物商品的運動過程，另一方面表現為資金運動過程，那是否可以通過資金運動的軌跡，來分析企業的財務狀況和戰略？本文嘗試通過資金籌集（股利分配政策屬于內部融資策略，故放入資金籌集）、資金投放、資金使用、資金回收四個過程，對創業板的愛爾眼科醫院集團股份有限公司（以下簡稱愛爾眼科）進行財務分析。

一、公司背景

（一）概況

愛爾眼科前身系2003年1月24日成立的長沙愛爾眼科醫院有限公司。2007年12月5日，經湖南省工商行政管理局登記注冊，公司整體變更設立為股份有限公司。公司的主營業務為向患者提供各種眼科疾病的診斷、治療及醫學驗光配鏡等眼科醫療服務。公司采取“三級連鎖”的商業模式，通過下屬各連鎖眼科醫院向眼病患者提供眼科醫療服務，目前已在全國21個省（直轄市）設立了36 家連鎖眼科醫院。2009年10月30日，愛爾眼科公開發行3 350萬股，總股本13 350萬股，作為第一批創業板的上市公司登陸深交所。2011年，公司主營業務收入13.11億元，凈利潤1.72億元，截止到2011年末，公司的資產總額17.22億元，凈資產13.68億元。

（二）企業生命周期判斷

每個企業都有自己的生命周期，從創立到衰亡通常要經歷四大發展階段：創業階段、成長階段、成熟階段和衰退階段。企業生命周期是企業的生命線，直接反映企業的生存與發展。可以說，掌握了企業生命周期的變化規律，企業才會有正確的自我定位和明確的策略目標。企業應該重視和利用企業生命周期理論發現各階段的特點，在企業生命周期的不同階段，采用相應的管理策略，提高企業的效率和效益。

企業生命周期是決策的重要前提，但是怎樣才能知道企業處于生命周期的哪一階段呢？通過銷售增長率判斷法以及現金流量分析法，可以進行初步判斷，為其決策提供參考和依據。

根據企業生命周期曲線（圖1），投入期由于產品認知程度低，因此銷售增長率一般在10%以內，但逐年呈上升趨勢；成長期的產品處于快速增長時期，因此銷售增長率一般在10%以上；成熟期的產品由于本身銷售基數已經非常大，同時市場也趨于成熟，因此增長率一般在10%以內；衰退期的產品一般處于銷售的負增長狀態，因此增長率一般為負值。

由表1可以看出，在2007—2011年，愛爾眼科主營業務收入逐年上升，增長率最低也達到了38.04%；凈利潤的增長趨勢跟收入一致，2010年增長率為30.43%，僅位于近五年的最低。因此，企業收入與利潤的增長趨勢符合其處于成長階段的生命特征。

企業生命周期的四個階段中，從經營活動、投資活動和籌資活動獲得的現金流量將有所不同。下面，通過企業的現金流量特征來驗證愛爾眼科是否處于成長階段。由表2可知，2009—2011年，愛爾眼科的經營活動現金流都為正值，且逐年增長，說明基于完全合理的利潤水平之上的高銷售額將產生比較充裕的現金流。但市場開發和市場占有拓展兩個方面同時需要投入大量資金，也需要大量的投資，結果使經營過程所產生的現金必須重新投入到經營中去。近三年的數據顯示，愛爾眼科的投資活動現金凈流量為負值，即凈流出，2011年達到3.59億元。公司在2009年IPO，通過股權融資8.82億元，最大限度地籌集快速發展所需要的資金。所以，愛爾眼科現金流量的特征也證明了其處于成長階段。

綜上所述，通過銷售增長和現金流量特征分析，兩者都驗證了愛爾眼科處于成長階段。此時，企業財務戰略的任務是謀求市場中的領先地位，爭取成為擁有巨大市場實力的強勢企業。在融資上，成長初期可以繼續實行低的財務風險，即采用權益性資本籌資，成長后期應該更多地利用負債籌資，既可以為企業帶來財務杠桿效應，又能防止凈資產收益率和每股收益的稀釋。在投資上，應該通過外部擴張或自身擴展等途徑獲得發展，以延長企業的價值鏈或擴大企業的規模，實現企業的規模經濟。在分配方面，股利分配政策應該在保證企業未來成長的資金支持的前提下，實現企業所有者現實利益的增長。

愛爾眼科的財務戰略是否如此？下面通過對它的財務分析進行核實。

二、財務分析

企業的財務管理核心就是對資金運動過程的管理，只要讓資金處在一個良性的循環過程中，并最終在資金運動過程中沉淀出利潤，規避風險，企業的財務管理基本就管理到位了。因此，對愛爾眼科的資金籌集、投放、使用、回收這個循環過程進行財務分析，把會計要素融入到整個資金運動過程中，可以了解其資金運動狀況。

（一）資金籌集

資金籌集是企業資金運動的起點，是企業運行的先決條件。錢從哪里來，成本是多少，到期的償債壓力有多大，是籌資的核心，下面從這三個方面對愛爾眼科進行分析。

1.資金來源

表3數據表明，愛爾眼科的資產負債率比較低，說明它的資金主要來自權益資本。2008年末，資產負債率為34.01%，2010年末和2011年末，資產負債率僅分別為18.85%、17.91%。

負債中，有息負債0.64億元是公司2006年向國際金融公司的長期借款，償還期為2013年；其余的均為無息流動負債，主要包括：應付賬款、應交稅費、應付職工薪酬等。

2009年、2010年、2011年末，資產負債率大幅度降低，是因為通過IPO方式將企業引入資本市場，愛爾眼科在這個階段上市，由于企業的成長性好，經營業績優良，資本市場的評價非常高，能夠被大量的投資者所接受，企業的市場價值較高，既能快速有效籌集到企業高速發展的資金，又可以為風險投資者提供一條快捷的退出通道。

在股利分派政策上，2009年，每10股送轉10股并每股派現0.35元，股利支付率為39.77%；2010年，每股派現0.15元，股利支付率為30%；2011上半年，每10股送轉6股；2011年報披露，每股派現0.15元，股利支付率為37.5%。愛爾眼科在成長階段，將大部分利潤留存來滿足資金的需求，并在資金許可的情況下，適度分紅同時送轉股，展示了公司的良好市場形象，也為以后更有效的權益融資創造了必要的條件。

2.資金成本

資金成本，在借入資金的籌措上表現為利息，在自有資金的籌措上表現為期望的投資報酬。資金成本是評定企業經營成果的重要依據，凡是企業的實際投資收益率低于這個水平的，則應認為是經營不利，企業必須改善經營管理，提高經濟效益。公司的加權平均資本成本公式為： WACC=KiWi+KeWe，其中，Ki為債務資本成本，Ke為權益資本成本，Wi為債務資本在公司長期資本結構中的比率，We為權益資本在公司長期資本結構中的比率。

公司的權益成本通過CAPM模型來計算，其公式為：Ke=Rf+β×（Rm—Rf），Ke為某一股票期望收益率，Rf為無風險收益率，β為某一股票的β系數，Rm為平均風險股票必要收益率。取2009年發行的憑證式國債三年期的利率值3.73%為無風險利率，并以常用的新興市場的風險報酬率7.5%計算風險溢價，愛爾眼科的權益資金成本至少為11%（創業板公司貝塔系數高于1，因為其股票價格波動遠大于總體市場）。

以股權成本11%計算出2008—2011年愛爾眼科的加權平均資本成本，并核算出同期的總資產息前稅后報酬率（息前稅后利潤/平均總資產），結果見表4。2008年，資金成本為8.22%，而總資產息前稅后報酬率遠高于前者，說明資金的盈利能力高于成本，公司的經濟效益良好。2009年、2010年的資金成本高于對應的總資產息前稅后報酬率，2009年10月愛爾眼科IPO募集資金，該資金在短期內不能充分利用，導致資金效益低下；2011年，隨著募集資金的逐漸利用，總資產息前稅后報酬率開始高于資金成本。

3.償債能力

企業生存的主要威脅來自兩個方面：一個是長期虧損，它是企業終止的內在原因；另一個是不能償還到期債務，它是企業終止的直接原因。償債能力是企業對資產和負債的綜合管理，也是反映企業財務狀況和經營能力的重要標志。

愛爾眼科2008年的償債指標反映其短期、長期的償債能力不錯，流動比例1.43，資產負債率33.93%。2009年IPO后，償債能力更是增強，長期償債指標顯示，資產負債率下降到20%以下，現金流量利息保障倍數分別達到65.06和70.08；短期償債指標中的流動比例和現金比例遠遠高于2008年。數據詳見表5。

償債能力增強，對債權人來說，保障越有利。但企業沒有充分運用財務杠桿和利息的稅盾作用為股東獲得更多的投資利潤。

（二）資金投放

1.經營業務

愛爾眼科實行“三級連鎖”的商業模式，即以臨床及科研能力最強的上海愛爾作為一級醫院，定位為公司的技術中心和疑難眼病患者的會診中心，并對二級醫院進行技術支持；把具有一定規模和較強臨床能力、位于省會城市的連鎖醫院作為二級醫院，定位為著力開展全眼科服務、代表省級水平的疑難眼病會診中心，并對三級醫院提供技術支持；把建立在地市級城市的醫院作為三級醫院，側重于眼視光及常見眼科疾病的診療服務，疑難眼病患者可輸送到上級醫院就診。IPO前，公司已在12個省（直轄市）設立19家連鎖眼科醫院；到2011年末，發展為21個省（直轄市）36家連鎖眼科醫院。

從收入的結構來看，愛爾眼科的主營業務收入來自三塊，分別是醫療服務、藥品銷售、配鏡服務。表6顯示，醫療服務是公司收入的主要來源，近四年的比重都超過了70%，還有逐漸上升趨勢，藥品銷售比重在11%左右，配鏡服務比重在15%附近。

所以，無論從公司設立和收購眼科醫院的角度，還是收入的組成來看，均跟其眼科醫療服務相關，并沒有存在“不務正業”的情況，資金的投向與公司的戰略相符（其發展愿景聲稱：通過不斷構筑具有競爭力的連鎖專業眼科醫院網絡和持續的創新機制，為公眾提供高質量、多層次的眼科醫療服務，成長為國際一流的眼科醫療品牌，并獲得良好的經營績效）。

再觀察其業務明細項目，從表7看出，醫療服務、藥品銷售、配鏡服務這三塊業務的年增長率和毛利率都很高。處于主導地位的醫療服務，其年增長率逐步上升，至2011年達到51.85%，毛利率一直維持在60%左右；配鏡服務的毛利率與醫療服務相差無幾，年增長率2009年較低，其他三年均過40%；藥品銷售的毛利率稍遜一些，但最低為2011年的27.01%，年增長率超過30%。因此，愛爾眼科提供的業務都具有高增長率、高毛利率的特點，即均為明星類業務。這類業務可能成為企業的現金牛產品，應積極擴大經濟規模和市場機會，以長遠利益為目標，提高市場占有率，加強競爭地位。

2012年2月，臺灣地區最早引進準分子手術的眼科權威蔡瑞芳醫生考慮到該項手術可能帶來的后遺癥，宣布不再做此手術。激光矯正手術（準分子激光手術）的安全性問題在市場引起極大關注，但目前尚沒有強有力的證據推翻該項手術的安全性和有效性，患者滿意度非常高。在愛爾眼科等如此眾多的醫院愿意介入準分子激光手術背后，是巨大的市場利益。據公開資料顯示，我國4.3億近視患者的治療矯正市場空間在1 000億元以上。從表8也可見，愛爾眼科的準分子手術收入2009—2011年占營業收入的三成，近三年毛利率在70%左右，居所有醫療服務之首，并且此類收入逐年上升，2011年的增長率為56.20%。

衛生部2011年8月發布《準分子激光角膜屈光手術質量控制》的法規，規定從2012年2月開始，醫院實施激光矯正手術等手術都應遵守衛生部頒布的衛生行業標準。這也有助于規范行業行為，一些設備落后的眼科醫院將會被淘汰，對愛爾眼科等上市公司而言是一大利好，預計未來準分子激光手術業務仍將是公司的重要利潤來源。

2.資產結構

資產負債表的右邊表示資金的來源，而左邊說明了目前資金使用狀況，所以，通過資產的結構分析，可以了解資金耗費在哪些資產上。公司2008年末的資產結構顯示（見表9），流動資產占25.49%，其中貨幣資金為7.07%，存貨比重為6.39%；而非流動資產比重達到74.51%，固定資產占有51.08%，長期待攤費用比重為17.96%，兩者合計69.04%。這跟公司的業務特點相關，醫療服務的比重占了七成，醫療服務主要靠醫務人員的技術和醫療設備，導致存貨比重較低，固定資產比重很高；公司設立眼科醫院采用經營租入固定資產，并對其裝修，而改擴建裝修工程費計入長期待攤費用，因此，長期待攤費用比重也比較高。

2009年末，由于公司通過IPO募集了8.82億元，導致年末貨幣資金占用65.28%，絕對值9.22億元，導致無法與前期相比。2011年末貨幣資金還有6.36億元，占總資產的36.94%。公司公開發行3 350萬股A股，本來預計募集資金數額約為3.40億元，而中國資本市場對創業板非理性的追捧，導致超募集了5.42億元的凈值，公司目前貨幣資金非常充足。

3.現金流出

上述資產結構分析，僅能看出資金的靜態狀況，那公司每期的真金白銀實實在在投往何處？現金流量的流出結構也許能反映這個問題。

從公司現金流量流出結構來看，表10顯示，經營活動現金流出比重最高，四年分別為70.63%、69.37%、61.31%和72.09%。投資活動現金流出比重居次，2011年達到24.11%，兩者總和基本達到96.20%。籌資活動的現金流出比重很小，不足6%。

再觀察其明細項目，經營活動中，購買商品、接受勞務支付的現金項目和支付給職工以及為職工支付的現金項目比重最大，四年合計數據基本在40%左右；投資活動中，購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金項目四年比重為20.10%、23.08%、23.51%和17.47%，前三年逐步上升，這是由于公司不斷擴張，導致投資的增加，2011年略有下降；籌資活動中，2008年基本沒有現金流量流出，2009年償還部分債務，2010年、2011年支付了現金股利，但總的來看，公司沒有大量的債務到期。

（三）資金使用

1.使用效益

資金的使用效益，其本質是企業資金增值的能力，通常體現為企業收益數額的大小與水平的高低。

先從絕對數來看，表11反映出營業利潤和凈利潤逐年增長，2008—2011年凈利潤增長率分別為56.41%、50.82%、30.43%和43.33%（見表1）；凈利潤現金含量指標（生產經營中產生的現金凈流量與凈利潤的比值）反映企業當期凈利潤中現金收益的保障程度，2011年達到了149.42%，2008年、2010年基本接近200%，表明凈利潤質量很高，其對現金的貢獻非常大；而EVA（近似計算，由凈利潤減去股權資金的成本，這里股權成本率為11%）2008年為正值，說明企業為股東創造了財富，而2009年和2010年為負值，摧毀了股東的價值，究其原因，是超募資金一直存在銀行，僅獲得少量的利息收入，而沒有獲得應得的收益，2011年隨著超募資金的逐漸利用，產生效益，EVA為0.29億元。

通過對企業生產過程的產出、耗費和利潤之間的比例關系，可以評價資金的收益水平。表12說明，愛爾眼科的毛利率非常高。四年的數據都在55%以上，其分項的毛利率已在資金投放中討論過了，這里不再重復。從三項費用看，營業費用率逐年上漲，與其加大廣告宣傳有關；財務費用率比較低，公司目前的資金來源于股權，負債比重很小，利息支付不高，超募資金全在銀行，2010年、2011年利息收入超過利息支付，導致出現負值。營業利潤率，后三年比2008年高一些，可能是規模經濟的作用。銷售凈利率2010年與2011年持平，2009年稍高一些，總體來看，其水平不俗。總資產報酬率和加權平均凈資產收益率，后三年遠低于2008年，還是由于占用資產很大比重的貨幣資金沒有產生應有的效益。

2.使用效率

資金的靜態狀況表現為各項資產占有。資產的周轉速度反映了資金的使用效率，資產的周轉速度越快，表明資金的使用效率越高。表13呈現了各類資產的周轉率，對應收賬款而言，由于愛爾眼科是先收款再提供醫療服務，所以其占資產的比重很小，周轉率也很高；固定資產的周轉率，后三年高于2008年，表明固定資產利用加強；流動資產周轉率、總資產周轉率，IPO后的數據低于2008年，由于存入銀行的大量貨幣資金沒有在公司的生產過程中充分利用。

（四）資金回收

企業主要通過提供產品和勞務獲得收入，從而實現資金的回收。愛爾眼科的收入每年快速增長，近四年的增長率分別為39.37%、38.04%、42.74%和51.56%（詳見表1），為下一輪資金運動做好了準備。但會計賬面上的營業收入屬于“紙上富貴”，真實的現金回收了多少？表14顯示，銷售商品、提供勞務收到的現金基本與主營業務收入相差無幾，收入收現比率2008—2011年達到99%左右，表明收入“含金量”非常高，其實這與愛爾眼科的業務特點相關，醫療服務需要患者先付款，然后再接受治療。

另一方面，采用全部資產現金回收率（經營現金凈流量與全部資產的比率）指標，觀察企業獲得現金的能力。該比值越大，利用資產創造的現金流入越多，整個企業獲取現金能力越強。四年的數據分別為32.05%、18.68%、15.87%和15.42%（見表15），呈現下降趨勢，這也是拜超募資金所為，這部分資金一直在銀行，沒有產生應有的效益。

三、分析結論

本文從資金運動的角度進行財務分析，拓展了常見分析的新思路，并利用愛爾眼科的年報數據，進行了案例研究。結果表明該分析思路能較為準確地反映目前愛爾眼科的財務狀況和經營現狀：資金籌集方面，以股權資金為主，償債能力很強，但沒有利用財務杠桿，資金成本偏高；資金投放方面，與其戰略相符，沒有偏離方向，經營業務屬于明星類型；資金使用方面，雖然毛利率、銷售凈利率等指標表現不俗，但由于超募資金存入銀行沒有產生應有的效益，整體資金的使用效益和使用效率比IPO前有所下降，但隨著這部分資金以后的逐漸利用，會有所改善；資金回收方面，由于醫療服務收款的特點，資金的回收非常高效，如果超募資金的消極影響解除，資產獲得現金的能力也會增強。

【參考文獻】

[1] 黃世忠，等.財務報表分析——理論、框架、方法與案例[M].中國財政經濟出版社，2007.

[2] 中國注冊會計師協會.財務成本管理[M].中國財政經濟出版社，2009.

[3] 陳少華.財務報表分析方法[M].廈門大學出版社，2011.