上市公司現金股利政策影響因素研究

宣杰 范龍俏 盛鎖巖

【摘 要】 文章采用因子分析和多元線性回歸分析的方法，對2010年我國煤炭行業上市公司的現金股利影響因素進行實證分析，結果表明：現金股利支付水平主要受盈利能力、派現能力、公司規模、股利政策的連續性和股權集中度等方面的影響。

【關鍵詞】 上市公司； 現金股利； 影響因素

一、引言

現金股利政策一直是學術界研究的熱點問題之一。目前，在現金股利政策制定的影響因素領域，國外的理論研究和實證分析成果比較多，但是至今尚未取得一致的結果。國內學者對上市公司現金股利政策的影響因素問題十分關注，并進行了廣泛的研究，綜合來看，已有的研究很多都是以滬深兩地上市公司作為研究樣本，不同行業板塊的上市公司存在著經營特性和財務特征的明顯差異，模型的建立沒有充分考慮到這些樣本的異質性。而以同一行業的上市公司作為研究樣本，具有較好的可比性，并有利于從相對微觀的視角進行剖析。煤炭行業大部分上市公司是由原國有煤礦改制后進入資本市場的，這些上市公司股本規模龐大，業績優良，具有很強的行業代表性，同時，國家能源局近期對外發布了《煤炭工業發展“十二五”規劃》，用大量篇幅闡述了煤炭行業改革的重要性，行業的改革勢必影響到企業現金股利政策的制定。因此本文選擇煤炭行業上市公司現金股利影響因素進行分析研究，希望能夠為管理者制定公司現金股利政策提供借鑒。

二、研究設計

（一）研究假設

關于影響上市公司現金股利分配政策的影響因素，國內外學者做了不同的研究，由于研究的期間、選擇的樣本不同，得出的結論也不盡相同。本文依據相關文獻和理論提出以下假設：

假設1：現金股利支付水平與盈利能力呈正相關關系。

盈利是上市公司分配股利的源泉，是其生存、發展的源泉。對于煤炭行業上市公司而言，盈利能力越強，可供股東分配利潤越多，發放股利的自由度也就越大，一般發放的現金股利也較多。

假設2：現金股利支付水平與派現能力呈正相關關系。

一般來說，每股經營現金流量越高，資產流動性就越強，說明用于支付現金股利的貨幣資金越充足，越有能力支付現金股利。

假設3：現金股利支付水平與公司規模呈正相關關系。

一般而言，股本規模小的公司往往處于發展的初期，資金需要量大，擴張欲望強，傾向于不進行股利分配；而股本規模較大的上市公司往往是處于成熟期甚至開始進入衰退期的公司，擴張欲并不強烈，因此可能較多發放股利。而且，大公司憑借其實力和聲譽，更容易從外部籌集資金，所以大公司更傾向于選擇高現金股利的股利政策。

假設4：現金股利支付水平與資本結構呈負相關關系。

為優化資本結構或避免財務狀況進一步惡化，負債比率較高的公司，常常傾向于不分配現金股利。同時，負債比例高表明債權人在公司內的影響力大，債權人為了維護自身的利益，有時也通過協議等方式限制公司股利的發放，即使發放也更傾向于選擇股票股利，而不會選擇現金股利，以避免現金流出企業。

假設5：現金股利支付水平與營運能力呈正相關關系。

營運能力的高低代表著公司資產周轉率和利用效率。營運能力較高的公司滯壓資產較少，利用效率高，資產的流動性好，利用現有資金能夠產生更多的利潤，從而會增加現金股利的發放。

假設6：現金股利支付水平與公司成長性呈負相關關系。

成長性好的公司資金需求量較大，資金的收益率高，出于長遠發展的考慮，公司一般會將利潤留存于公司用于開拓市場和擴大生產經營，以獲得更高的回報率。

假設7：現金股利支付水平與上年現金股利呈正相關關系。

對于特定的公司而言，股利政策和支付模式具有某種程度的延續性，而且股利政策反映了經營者對公司未來前景的看法。因此，上年度的現金股利支付水平越高，當年度的現金股利支付水平越高。

假設8：現金股利支付水平與股本流通性呈負相關關系。

國內上市公司的股份主要是由流通股和非流通股組成。對于非流通股股東而言，即使分配到股票股利，也不能上市流通，要獲得現金必須依靠現金股利收入，因此更偏好能帶來當期收入的現金股利。然而，對于流通股股東來說，上市公司支付的現金股利微不足道，因此對現金股利比較冷淡。

假設9：現金股利支付水平與第一大股東持股比例呈正相關關系。

第一大股東持股比例越高，他們對公司的未分配利潤的支配權越高，越有犧牲小股東的利益實現自己利益最大化的可能性，因此越容易使公司發放更多的現金股利。

假設10：現金股利支付水平與前五大股東持股比例呈負相關關系。

當第二股東和其他股東的股份增多時，會對第一大股東形成一種牽制，達到相互監督的效果，從而限制第一大股東對其他小股東的利益侵害行為，股利支付水平也會相應降低。

（二）變量設計

綜合上述的分析以及國內外相關研究，本文選取了13個財務指標作為自變量（如表1）。這些指標從盈利能力、派現能力、公司規模、資本結構、營運能力、成長性、股利政策的延續性和股權結構進行實證研究，基本能夠反映煤炭行業上市公司財務狀況、經營成果等各個方面的因素，可能會對現金股利分配產生重大的影響——這些是筆者認為重要的，或許還有其他指標沒考慮到。

（三）樣本選擇

本文選取2010年所有在深市、滬市發行A股的煤炭行業上市公司，并剔除ST公司、*ST公司和2010年后上市的公司，最終以31家煤炭上市公司為研究樣本，運用SPSS18.0和Excel軟件進行實證研究。數據來源于新浪財經、東方財富網和巨潮資訊網。

（四）研究方法

在研究上市公司現金股利分配影響因素的時候，由于因變量以金額的形式出現，所以大多研究直接采用多元線性回歸模型，進行逐步回歸，用最小二乘法進行參數估計。但是，本文采用雙步驟法（因子分析法——多元回歸分析法），據此建立模型來分析煤炭行業上市公司的現金股利政策。因子分析可將相同本質的變量歸入一個因子，可減少變量的數目，再現原始變量與因子之間的關系。這樣能夠簡化觀測對象，將錯綜復雜的關系清晰化；同時能夠解決回歸分析中常見的多重共線性問題。

首先，將上述列出的13個指標運用因子分析法分析，進而產生一定量的主要因子來描述觀測變量的共同信息；然后，以每股現金股利為因變量，以產生的主要因子為自變量，進入多元線性回歸模型，采用強制所有變量進入方程的方法，這樣能夠解決回歸分析中常見的多重共線性的問題；最后能通過回歸檢驗的因子就是認定的煤炭行業上市公司現金股利的影響因素。

三、實證分析

（一）因子分析

1.主成分分析

主成分分析法是把給定的一組相關變量通過線性變換轉成另一組不相關的變量，這些新的變量按照方差依次遞減的順序排列。在數學變換中保持變量的總方差不變，使第一變量具有最大的方差，稱為第一主成分，第二變量的方差次大，并且和第一變量不相關，稱為第二主成分。依次類推……如表2。

從表2可以看出：根據提取因子的條件——特征值大于1，一共選取了四個因子。第一主成分的特征值為5.158，方差貢獻率為39.679%；第二主成分的特征值為2.282，方差貢獻率為17.553%；第三主成分的特征值為1.441，方差貢獻率為11.085%；第四主成分的特征值為1.327，方差貢獻率為10.210%。前四個主成分的累積貢獻率為78.526%，反映了原變量的大部分信息，符合主成分分析法的要求。

2.將提取的四個因子采用方差最大法進行因子旋轉（結果如表3）

從表3來看，第一主成分與變量X1、X2、X3、X4、X5、X10顯著相關，其載荷分別為0.931、0.606、0.816、0.897、0.606、0.842，這六個指標反映了公司的盈利能力、派現能力、公司規模和股利政策的連續性。第二主成分與變量X11、X12、X13顯著相關，其載荷分別為—0.859、0.654、0.807，這三個指標主要反映了公司的股本性質和股權集中度。第三主成分與變量X6、X7、X8顯著相關，其載荷分別為0.695、0.838、0.790，這三個指標反映了公司的資本結構、營運能力和成長性。第四主成分與變量X9顯著相關，其載荷為0.918，這個指標主要反映了公司的成長性。

3.通過表4的成分得分系數矩陣，得出因子表達式

F1=0.253X1+0.133X2+0.206X3+0.256X4+0.079X5

+0.041X6—0.020X7—0.058X8—0.031X9+0.259X10+0.197X11

+0.012X12—0.020X13

F2=—0.093X1—0.004X2—0.022X3—0.119X4+0.176X5

—0.110X6—0.065X7+0.090X8—0.023X9—0.170X10—0.511X11

+0.268X12+0.362X13

F3=—0.043X1—0.029X2—0.055X3+0.038X4+0.040X5

+0.301X6+0.478X7+0.358X8—0.079X9—0.045X10+0.190X11

+0.152X12+0.043X13

F4=0.054X1+0.301X2—0.081X3—0.086X4—0.054X5

+0.242X6—0.268X7+0.101X8+0.607X9+0.064X10—0.126X11

—0.162X12—0.090X13

（二）多元線性回歸分析

利用SPSS18.0進行回歸分析，檢驗因子對現金股利的影響，以每股股利為因變量，將各個因子納入多元線性回歸模型中：

Y=β0+β1F1+β2F2+β3F3+β4F4+μ

由表5可知，R2=0.734，說明模型的擬合優度較高。回歸方程的顯著性F=35.311，根據顯著性水平α=0.05，df1=4，df2=26，查F分布表F0.05（4，26）=2.74，F=17.919>

F0.05（4，26）=2.74，回歸方程的效果比較顯著。

表6中，變量的容差和方差膨脹因子（VIF）都在1左右，即回歸模型不存在多重共線性問題，同時可以說明因子分析的確能夠消除多重共線性。建立模型如下：

Y=—0.633+0.241F1+0.246F2

四、實證結果分析

1.第一主成分F1的回歸系數為0.241，與現金股利支付水平呈正相關關系，且通過了95%置信水平的T檢驗，說明與每股現金股利顯著正相關。因子F1主要由每股收益、凈資產收益率、每股凈資產、每股經營現金流量、總資產、上一年每股股利構成，也就是表明煤炭行業上市公司的盈利能力、派現能力、公司規模和股利政策的連續性與每股現金股利有明顯的正相關關系。由此可見，公司的盈利能力越強，可供股東分配的利潤越多，股利支付水平越高，支持假設1；派現水平越高，資金越充足，越有能力支付現金股利，支持假設2；規模越大，越容易融資發放股利，支持假設3；股利政策越穩定，越能夠增強股東對公司的信心，股利支付率越大，支持假設7。

2.第二主成分F2的回歸系數為0.246，與現金股利支付水平呈正相關關系，且通過了95%置信水平的T檢驗，說明與每股現金股利顯著正相關。因子F2主要由流通股比例、第一大股東持股比例、前五大股東持股比例構成，也就是表明煤炭行業上市公司的股本構成和股權集中度與每股現金股利有明顯的正相關關系。說明第一大股東大多是非流通股股東，持股比例越高，對中小股東利益侵害越大，更加傾向通過現金股利獲利，因此現金股利支付水平越高，支持假設9。

3.第三主成分F3的回歸系數為—0.028，與現金股利支付水平呈負相關關系，第四主成分F4的回歸系數為0.009，與現金股利支付水平呈正相關關系，但是都沒有通過95%置信水平的T檢驗，說明與每股現金股利相關性不顯著。因子F3主要由資產負債率、總資產周轉率、主營業務收入增長率決定，F4主要由凈利潤增長率決定，反映了煤炭行業上市公司的資本結構、營運能力和成長性對現金股利支付水平影響不大。

總體來看，影響我國煤炭上市公司現金股利政策的因素很多，本文僅利用財務指標對這一問題進行了研究，揭示了煤炭行業上市公司的現金股利主要受盈利能力、派現能力、公司規模、股利政策的連續性和股權集中度的影響，其他因素對其作用較小。目前我國煤炭行業上市公司對現金股利政策還不夠重視，現金股利政策制定的隨意性較大，因此對現金股利政策的引導、規范是很有必要的。同時應不斷加強公司內部財務管理，提高獲利水平；發展多元化股權結構，優化股東行為；加強宏觀政策和國家法規的引導，促進上市公司現金股利政策制定的理性化，規范煤炭行業上市公司的派現行為。

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