龔方雄：問道融資難

楊尚武

中國未來幾年，不但要讓資本市場機構化，還要大力加快債權資本市場的發展，才能真正做協調直接融資和間接融資，解決中小企業融資難的問題。

11月19日，高交會高新技術項目融資路演會如期舉行。雅科波羅整體家具、BNW本斯智能電器、微生物光能有機肥、超高頻/微波RFID芯片、晶體管功放機、電視智能平臺、雙能骨密度儀、綠家綠環保節能都市生態農場、科技型藝術博物館等32個項目參加路演。來自國內外的多家投資機構，包括天使投資人、創業投資、風險投資、產業投資和戰略投資人進行現場點評及提問。這樣的實戰演練高交會每年從未落下，與此同時，在中國高新技術論壇的資本專場上，另一場資本精英之間的思想碰撞同樣在為企業的融資難尋找解決路徑。

摩根大通亞太區董事總經理龔方雄在高交會中國高新技術論壇資本市場專場發言時指出，當今中國國內的融資環境仍然比較嚴峻。

A股最沒效率

龔方雄認為，從國際形勢來看，持續寬松的貨幣政策將是明年的主調。

美聯儲不但會繼續實施QE3，這被稱為量化寬松無限。為了不影響財政上適度緊縮對美國經濟今后兩年造成影響，美聯儲還可能加大量化寬松。QE3的規模是每月400億美金，直到美國經濟明顯復蘇，失業率明顯下降為止。如果美國達成了財政相對緊縮的方案，為了不影響美國經濟明年繼續維持成長的局面，美聯儲甚至可能加大每個月400億印錢的規模。

從歐盟來看，龔方雄認為，歐元全面崩潰、解體的可能性極小。整體歐洲經濟可能沒有成長，甚至將繼續衰退。但是，這種格局已經被資本市場預測到。今年7月歐洲資本市場大幅反彈，當時全球還彌漫著對全球經濟的一片悲觀的氣氛，大家還不知道歐洲央行會不會決定入市買歐債，也不知道美聯儲是否會推出QE3，上漲的原因，不是市場認為歐洲經濟不會下滑，不會面臨著風險，是此前資本市場把小概率事件也放在資本的估值里，提前反應。因此，股市一方面是經濟形勢的晴雨表，其走勢另一方面也是對經濟走勢的提前預估。

再回頭來看中國的經濟環境，今年9月份，中國出口創歷史單月新高，經濟開始緩慢回升。從國際資本市場角度來看，香港H股已經反彈30%以上。另外一個反映全球經濟的非常好的先行指標就是波羅的海指數，從7月份開始大幅反彈。這就是全球資本市場的效果，近期的宏觀數據持續向好，中國出口訂單的反彈非常明顯。但是在此過程當中，A股屢創新低，很明顯，A股是一個全球最不效率的資本市場，沒有辦法預測未來經濟的走勢，是一個資本市場無效、無序的一個最典型的代表。

企業曲線解渴

中國的股權價格太低，A股市場只有12倍左右，香港比中國大盤藍籌股稍好，尤其金融板塊，香港的估值比中國國內的A股高20%。雖然整體來說，香港的股價受到A股拖累表現并不理想，但近期全球的流動性涌向香港，大陸的很多企業利用契機，大規模在香港進行債權融資、債務融資。很多大陸房地產企業比如SOHO中國在香港發債，受歡迎的程度超乎潘石屹的預計，不得不超額發行，這已經解決了企業近兩年資本運作上的資金需求，而且債務成本非常低。現在很多企業在香港發高息債，5年、7年、10年，利息也只有7%左右，如果除去人民幣3%-5%的升值空間，企業在香港發債的利息成本只有3%左右，甚至低于國內的銀行貸款成本。所以全球的低息環境對中國，尤其對中國企業有利。

中國國內的融資環境仍然比較嚴峻，雖然貸款相對變得寬松一點，但是我們的資本市場現在還沒有發展到中國利用全球低息環境發債的程度。我們資本市場的短期挑戰在哪里？中國資本市場明年面臨的最大挑戰是，首先股權價格仍然低迷，債權資本市場還沒有發展起來。所以對很多中小企業、民營企業，我們面臨融資難的問題仍然解決不了。

龔方雄表示，中國企業的直接融資占總融資量的20%-30%，間接融資（銀行貸款）仍然占中國總融資量的70%左右。而且直接融資中，大部分是股權融資，中國債權資本市場小之又小，僅2000億元規模。這么小的債權資本市場卻有多個監管部門，發改委、銀監會、保監會、財政部、央行等等都有各自負責的方面。市場分割情況嚴重，不利于市場化發展。

債券市場看美國

龔方雄在會上表示，美國把銀行貸款稱為間接融資，因為它不是資本市場發展的直接來源。在美國，間接融資只占全部融資額的20%，80%則來自直接融資，直接融資中大部分又是債權市場融資。也就是說，企業要發展，是向資本市場要錢。這不單單是通過股權，當然這個市場非常厚、深、廣，有各式各樣的資金。短期的有對沖基金，長線有退休、養老、保險基金等等。但值得一提的是，債權資本市場的量比股權資本市場還大。債權資本市場的發展，才能夠帶動真正意義上的資本市場發展。

與股權相關的金融產品不多，例如認購期權、認購估權等等。但是與債權市場掛鉤的產品非常豐富，國際市場上為什么債權資本市場這么發達？

一個公司的債券反映的是幾個方面的情況。首先是基本利率，這就是央行的貨幣政策，反映宏觀經濟的周期、通貨膨脹、投資人對基礎利率的判斷。其次，反映公司本身的信用風險，這是一個公司債券的第二部分。公司本身的信用風險與公司的股權風險差不多，反映出公司的營運、治理、市場份額、盈利等等。最后就是市場流動性風險。市場流動性不好，將影響公司債券的定價。一個發展成熟的資本市場，都會對這三部分有充足的判斷，同時又不同的對沖風險管理工具。

例如，有些機構投資人對公司信用風險根本看不懂，但他看得懂宏觀，對基礎利率的風險、通貨膨脹等等判斷很準。所以這部分人會通過買公司債券，然后把公司的信用風險通過其他的金融工具對沖掉，通過其他的金融工具來管理市場的流動性風險，以便捕捉到公司債券反映的基礎利率風險的不準確，債券市場進行套利。

還有一批別的投資人對宏觀根本看不懂，不想投基礎利率這種風險，但是對這家公司非常了解，對這個公司的信用風險非常了解。這批人買公司債券的同時也會通過其他的金融工具，對沖到基礎利率風險，只投公司信用風險。

因此，債權資本市場是一個非常多層次的市場，它的發展才會真正的改善中國一些小微企業、中小企業面臨的融資難問題。

中國企業融資路徑

過去30年中國經濟成長是平均增速9.9%，主因是部分勞動生產力的提高，另一部分是勞動供應量的增長。后者對經濟增長的貢獻是3%。剩下6-7%是勞動生產力的提高。這遠遠高于微觀層面的創新帶來的勞動生產力的提高。中國有創新，是宏觀制度層面的創新，也就是說改革開放帶來的經濟增長。所以堅持改革開放，明年在這方面會加快步伐，會釋放出中國很多經濟增長的潛力。

龔方雄建議，中國未來幾年，不但要讓資本市場機構化，還要大力加快債權資本市場的發展，才能真正做協調直接融資和間接融資，解決中小企業融資難的問題，才能為高科技企業提供一些創新的必要資金來源。

中國的高科技企業現在在中國要融資，VC、PE、創投性的資金、孵化性基金、天使基金，但是很多企業融資有多種手段。因為企業不同的發展階段，對股權投資和債權融資的傾向性不一樣。有些創業者、有些高科技企業對自己的發展發展有信心，不希望過早稀釋股權。這種發展階段的企業希望能夠借到錢。銀行是間接融資的主要渠道。銀行的貸款大多數需要資產擔保地但是創業者剛剛起來，他唯一的資產就是他的大腦，所以需要多層次的資本市場的發展來支持這種創新型企業。如果沒有相應成熟的資本市場，經濟轉型、結構調整、創新型驅動經濟都是空談。中國在2013年金融市場方面最重要的工作，就是要加快資本市場的多層次化，加快廣度和深度。