銀行股為什么被拋棄?

程凱

此次央行降息的方式和時間點選擇都超出市場預期，甚至超出其他關聯部門預期——財政部的國債發行延期可見“措手不及”。從降息結果來看，與降息前相比存款實際利率基本上維持不變，甚至有一點點上浮，重點在于貸款實際利率的執行上。

事實上，去年年底至今，市場普遍已經預期到“凈息差見頂”，不少銀行在年初信貸高峰期紛紛采取與企業約定固定利率，以備今后降息可能。資本市場層面，銀行估值之所以被壓制在較低水平，也與投資人普遍認為“凈息差見頂”、高收益狀態不可持續有關。

目前，貨幣需求的不足，并非貨幣流動性不足，而是貨幣價格“不滿意”。這一點我們可以從銀行間利率市場的流動性水平看出。因此，此次啟動利率市場化改革，在政策層面給予許可，把貨幣價格調整的權力交給銀行。從利益最大化角度，銀行方面是有積極性“犧牲利潤空間換取總量增長的動力”。所以，利率市場化改革對于社會各個層面都是有利的，政策一出，叫好聲一片。

此次央行降息后，所有銀行股都大跌。那么，這是否預示著，利率市場化改革將進一步趨勢性拉低銀行股估值水平呢？

首先，利率市場化改革的進程不可逆。本輪金融改革，其中一個主要目標就是打破商業銀行“躺著賺錢”的怪異國情。利率市場化一旦啟動，商業銀行將直面各種新生機構的正面競爭。整個社會的融資成本將會體現出金字塔結構，而并非目前的扁平化。所以，下一階段商業銀行的首要任務不再是如何完成存貸比、如何完成信貸指標、如何做大資產規模，而是如何完善治理公司結構，以面對競爭更激烈的市場。

利率市場化改革，并非拉高或降低社會融資成本，而是讓風險與成本近乎對稱。低風險低收益這一塊留給商業銀行，高風險高收益這一塊留給民間金融機構，把“人為”形成的低風險高收益徹底抹除。從結果上看，商業銀行的貸款利率向下走的概率高于向上走，這是風險定位的差異化。

其次，凈息差下滑的幅度或會低于市場預期。要完成上面的利率市場化改革，一方面需要貸款利率的空間逐步打開，另一方面還取決于民間金融機構的成長速度或者說“洗白”周期有多長。一旦某一方面受阻，凈息差下滑的幅度都會有限。從拉美、日本、韓國利率市場化的經驗來看，短期內息差有可能會增加，長期來看都會下降。從根本上來說，利率市場化改革就是逼迫銀行逐漸轉型，更加注重中間業務的發展，而不是“躺著收錢”。

最后，目前銀行股估值包含了一定程度的利率市場化、貸款需求下降和資產質量下降帶來的風險折價。是不是能夠完全覆蓋掉未來風險呢？這一點見仁見智。這里我只談幾點粗淺認知。

1、銀行股的估值中，“高成長的資產收益率”（凈息差）有多大權重？有多少投資人是從成長股角度去買銀行股？幾乎沒有。所以，即便未來凈息差走下降通道，對于銀行股的估值只有短期影響。當前市場的反映過激了。

2、決定銀行股估值溢價的主要因素是經濟周期，尤其是強周期環境下。由于我國的主要銀行上市時間偏晚，所以缺乏可比案例。不過，動態PE5倍、PB不到2倍的金融資產，確實很具有吸引力。

簡單來看，如果假設目前中國經濟處于一個中期階段性拐點，那么銀行股在一年之內存在一定程度（20%甚至更高一點）左右的估值溢價。我不會對“利率市場化改革”給予過多權重，會等待市場預期一次性風險兌現后，借機吸納。當然，也正是基于第二點，作為高風險偏好者，銀行股的吸引力有限。只有在強周期環境下，銀行股才可能出現持續性高估，如果高估的理由不存在，20%的收益率并非現階段“最誘人”的選擇。

為什么這么說呢？我粗略計算了一下從年初至今所有股票的漲跌幅。盡管上證指數只是上漲了80余點，但有超過四成的股票上漲，漲幅超過20%的家數占比是11.5:1。換句話說，12家上市公司里面就有1家漲幅超過20%。從概率上說，拋掉那些長期波動率低于整體市場的上市公司，在7-8家里面就能夠選出1、2家收益高于20%的個股。就賠率而言，在今年上半年只要稍加用心，跑贏大盤實在并非難事。

那么，同一前提下，倘若目前中國經濟處于一個中期階段性拐點（未來半年宏觀經濟趨勢上行），我相信，投資銀行股并非“最聰明”的選擇——在一個較大的可選范圍內，銀行股的風險與收益并不對等。