以業績為基礎套利能否戰勝市場

韓 靚

摘 要：基于績效短期內頻繁轉換，基金通常被視為一種低效的投資方式。但國內外研究表明，基金業績在短期內具有一定的持續性。因此，依據基金的業績排名變化在一定時間范圍內轉換基金，可以穩定獲得超過市場的平均收益。

關鍵詞：基金業績；基金持續性；套利

中圖分類號：F830.39文獻標識碼：Ａ文章編號：１００６－３５４４（２０12）０2－００44－05

一、引言

21世紀以來， 中國基金業進入蓬勃發展時期，越來越多的投資者選擇基金作為自己的投資對象。隨著基金投資者數量的增加， 其投資策略也日趨分化，但普遍認為基金適合作為長期持有對象，頻繁地變動基金得不償失。 無論是實務經驗還是理論都證明了其合理性：許多把基金當作股票來炒，一味追高殺低的“基民”損失慘重；Shleifer和Vishny（1997）證明基于業績的套利（PBA）是違反市場效率原則的，并非完全有效，特別是在一些極端情況下，并不能使證券價格回歸基本價值。 但是任何事物都有其存在的理由和適用的范圍， 本文通過構建一種基于業績的套利策略證明了：在一定條件下，依據基金業績在一定時間范圍內轉換基金，可以穩定地獲得超出市場的收益。

二、基金業績的持續性與基金排名

基金業績持續性是指基金業績在一定時期內是否具有一貫性的現象，即所謂“強者恒強、弱者恒弱”現象。基金業績持續性對投資者投資決策、基金經營意義重大： 如果基金業績存在持續性的話，說明基金歷史業績中含有對未來業績具有預測力的因素，那么通過對基金業績的分析就可以在一定程度上判斷基金的未來業績，簡化投資決策過程。而且由于市場的多變性，這些因素更有可能是來自基金內部，即基金管理者優秀的才能， 因此良好的持續性在一定程度上可以代表基金經理們的才能， 可以為投資者決策提供幫助。如果基金業績存在持續性的話，歷史業績優秀的基金就更有可能吸引大量的資金， 相反歷史業績差的基金就會面臨資金流出、 規模減小甚至難以為續的困難。

基金持續性結論成立與否， 與基金排名密切相關。 一個完善的基金排名對基金行業的健康發展至關重要，因為基金排名具有評價與激勵兩種作用。評價是指從基金排名中可以直觀判斷出基金在一定時期內的歷史績效（無論從絕對意義上還是從同自身或其他競爭者相比較的意義上）， 投資者可以籍此衡量投資決策效果， 基金公司能夠憑此對基金管理者進行獎懲。因此，基金排名具有的評價作用使基金管理者自身的經濟利益與基金排名密切相關； 理想的排名使投資者不會大量抽走投資資金， 保證了基金的生存，同時還會吸引大量的資金流入。激勵是指由于上述原因， 基金管理者必然努力提升基金排名以獲取最大化的經濟利益。此外，基金排名在一定條件下還具有預測作用， 即基金排名體現的歷史業績在一定程度上包含著基金未來收益的信息，投資者可以據此作出投資決策。 使基金排名具有預測作用的就是基金業績的持續性。

三、策略設計

根據基金排名與基金持續性之間的關系設計的投資策略： 按照一定的時間周期將基金按業績進行排名， 投資者當期選擇持有前期排名第一的基金，這樣投資者根據基金排名不斷動態調整持有的基金，如此循環下去。投資期結束將累積收益與市場基準對比，判斷策略是否戰勝市場。

設計這種策略的理論基礎是上述基金業績持續性理論以及基金排名理論。由上可知，基金業績持續性更可能出現在短期內， 同時如果基金業績具有持續性的話，基金排名就具有一定的預測功能，投資者可以借助基金排名進行投資決策。 即在基金具有短期持續性的條件下， 基金排名就可以在一定程度上預測基金的未來短期業績。 業績優良的基金在短期內保持業績穩定的可能性要大于業績下滑的可能性， 反映在基金排名上就是短期內基金排名保持穩定，變動幅度較小，也就是說當期排名居前的基金在下期排名靠前的可能性較大， 這樣就可以按照基金排名設計此種策略。

投資策略中選擇合理可信的基金排名至關重要， 本文采取已經成為行業標準的晨星基金評級方法。 基金排名的基礎是對基金種類的合理、科學劃分，晨星評級采用事后方法，通過分析基金的投資組合，考慮了基金風格偏離現象，可信度較高。基金分類如表1所示。

晨星基金評級將每只具備1年以上業績數據的基金按照上述標準歸類，在同類基金中，按照“晨星風險調整后收益”指標由大到小排序：前10%為5星；接下來22.5%為4星；中間35%為3星；隨后22.5%為2星；最后10%為1星。可見晨星評級主要是從基金長期業績的角度評價基金表現。出于構建策略的需要，我們主要采用晨星公布的基金在評價期的業績排名（以回報率表示），而不是評級。