基于實物期權的高新技術項目投資決策

段淑芳

高科技企業在運用新技術實現向生產能力的轉化時，一般需要投入巨額的風險資本購買技術專利和技術開發的軟、硬件，由于高新技術產品市場的需求和技術創新速度的不確定性，如技術不夠成熟、替代性產品創新速度過快或新產品暫時不被消費者認可等導致投資失敗，公司將很難通過轉讓技術或變賣投資項目來回收初始的投資支出，即企業的投資決策是不可逆的。另一方面，如果企業較早地實現高新技術的產業化，這又可使企業的技術開發人員獲得新的技術知識和經驗，從而搶先實現新技術的升級換代，搶占高新技術競爭的制高點，獲取新經濟的競爭優勢。對于高技術企業而言，如何選擇在高新技術產業化過程中運用新技術實現產業化的最優時間，已成為企業投資決策和資本預算的重要問題，也是企業在技術創新速度日益加快的競爭環境中立于不敗之地的關鍵。高新技術產業的發展是以高新技術項目的投資為基礎和前提的，因此研究高新技術項目的投資決策問題具有重要的現實意義。

一、 傳統項目投資決策方法的局限

長期以來，傳統的最具代表性的項目投資決策方法就是用折扣現金流（Discount Cash F1ow，DCF）的方法計算投資項目的凈現值（NPV）。所謂凈現值就是項目的預期未來現金流入的現值與預期未來現金流出的現值之間的差額。所有未來現金流入流出都要按預定貼現率折現為它們的現值，然后計算它們的差額。DCF法，源于Irving Fisher 1907年倡導的債券估價方法。進入20世紀50年代，經莫迪利安尼和米勒發展完善的貼現現金流量（DCF）法在項目投資決策分析中成為人們普遍認同的項目價值評價的主流方法，貼現現金流量法常用的評價指標包括凈現值（NPV）、內含報酬率（IRR）等。依據評價準則，若NPV≥0或IRR≥要求的最低報酬率，項目在經濟上可行；若NPV<0或IRR<要求的最低報酬率，項目在經濟上不可行。盡管這一方法在實踐中得到了廣泛的應用，但存在一定的缺陷。在很多情況下都不能客觀地評價高新技術項目的投資價值，容易導致決策失誤，因此必須對高新技術項目投資價值分析方法進行創新性研究，才能滿足現代對高新技術項目投資決策的需要，具體表現如下：

1.NPV方法假設投資是可逆的，而現實中大多數投資具有不可逆性，這可以說是方法的一個重大缺陷。

2.投資的未來收益是不確定的，對于投資者而言，他所能做的只是預測投資未來收益大小包括損失的概率。而這個概率是很難把握的。

3. NPV方法忽視了企業所擁有的未來成長機會的價值。NPV方法將凈現值大于零作為投資決策的準則。但在實際經營中，企業所進行的投資并非都能立即獲利，而且投資的目的并不一定僅僅是獲得財務上的利益，尤其是短期性的利益。

4.在實際投資過程中還存在著投資時機的選擇問題。可以現在進行投資，也可以推遲投資以獲取有關未來的更多信息，還可以在市場狀況不佳時實施收縮投資甚至停止投資等措施。

上面提到的種種NPV方法難以解決的問題恰恰是高新技術項目投資價值評估所面臨的，因此，必須尋求有效的方法予以解決。

二、高新技術項目投資與期權價值相關的特性

不確定環境下投資決策的實物期權方法已成為現代金融經濟學的一部分，是現代公司財務分析的基礎工具之一，在流行的公司財務教科書中，實物期權方法占了整整一章的篇幅，它廣泛應用于項目價值評估、公司資本結構和公司柔性決策等。按照傳統的凈現值法（NPV），投資決策的規則是項目的凈現值大于或等于零。但在不確定的環境下，由于存在當前投資的機會成本，傳統的凈現值法（NPV）不再適用，最優的投資決策規則應是項目價值大于或等于投資成本與等待（暫不投資）的期權價值的和。對于高新技術產業化項目，一般都具有通過技術創新實現技術升級換代的可能，如網絡技術、移動通信技術、生物技術等，除了存在市場不確定的風險還存在技術升級換代或技術創新不確定的風險，有時運用當前技術開發新產品并無利潤空間，但由于技術可以升級換代，新技術和新產品更能滿足市場需求或能降低生產成本，因而可以進一步拓展利潤空間。這意味著在實現高新技術產業化的同時，投資公司將獲得技術升級換代的期權，公司在對當前高新技術投資的同時，購買了技術升級換代或技術創新的期權。因此，投資決策需要同時考慮市場環境或技術環境的不確定性及投資決策的不可逆性，需要分析投資的機會價值或實物期權價值；投資公司在選擇高新技術產業化的時機時，應比較立即投資的價值和持有投資機會（等待）的價值，考慮技術升級換代的期權價值。

自從美國芝加哥大學教授Fischer Black與斯坦福大學Myron Scholes在1973年提出連續時間的期權定價模型（B-S模型）使這一領域的研究有了突破性進展，對后來的相關理論研究和項目投資價值分析方法都有巨大的影響，因為從某種意義上講，高新技術項目的價值取決于各種未來機會的現值總和。高新技術項目投資是一種長期性的投資，具有資本投入的不可逆性、未來收益的不確定性、投資時間上的可選擇性等特點，對高新技術項目的投資可以被認為是企業持有的實物期權。開始時的少量投資可以為企業提供關于更多投資于該技術發展或者該技術商品化的期權，而期權模型是評估這種實物期權價值的重要方法。因為這種方法清晰體現了高新技術項目投資與期權價值相關的特性：

1.投資回報高度不對稱。

2.未來收益和成本極不確定。

3.與未來跟進的投資相比，初始投資比較小。

4.大多數高新技術項目投資要經歷幾個自然階段，或者需要做出一系列的決策，這就創造出多期權，也增加了項目投資的價值。

5.時間周期往往較長，提供更多機會，了解那些關鍵問題的最新信息，以便做出進一步決策，從而提高了項目的投資價值。

高新技術項目的投資大多都有以下幾個方面潛在的益處。首先，也是最明顯的，未來可將技術成功地商品化，因而產生現金流帶來財務回報。其次，價值還來源于具有優勢的戰略定位，為今后的制定戰略或建立新的獨特的生產能力提供條件。再其次，由投資于高新技術獲得的新知識對指導將來在相關技術和業務方面的投資具有重要的借鑒價值。以上每種益處都可代表一種重要的期權類型，通過人為的設計，高新技術項目投資中可以包括延遲期權、增長期權、放棄期權、改變運營規模期權和轉換期權。以估值為目的時，從概念上將他們歸為一種期權─增長期權。

三、利用實物期權法開發高新技術項目中的增長期權價值

實物期權定價模型主要是從金融期權定價模型轉化而來的，這通常需要準確地應用定價技巧和嚴格的前提假設。只有在這些嚴格的假設基礎上，金融期權定價模型才能應用在實物期權定價模型中。目前對高新技術項目投資價值評估的實物期權法的研究基于以下三種假設：

1.假設項目的技術已基本成熟，沒有技術研發風險，企業正在準備商業化啟動，而且后期的技術風險會滲透到市場中。

2.假設評估對象是抽象的脫離具體企業的項目，無須考慮管理風險。

3.假設項目有頗具規模且有效的資本市場為依托，該市場能夠反映項目投資中的不確定性。

這樣一來，就可以運用期權機制來總體把握投資項目的機會與風險，權衡項目實施的利弊。擁有了一個項目，就相當于擁有了一種機會或者說選擇權，這種機會或者說選擇權可以看作是擁有一種支付紅利的歐式看漲期權。用它來對項目進行經濟效益評估既考慮到了為項目投資支付的成本，又考慮到了項目預期的收益，還考慮到了項目投資過程中存在的經營管理柔性的價值。

基于實物期權的投資決策方法與DCF方法不同，實物期權方法將金融期權理論拓展到實物資產或非金融資產上。金融期權的持有者有權利而沒有義務在未來的特定時間以一定的價格購入或出售特定的證券，同樣，企業在很多情況下有權利而沒有義務來進行能夠使企業資產增值的投資。實物期權方法可以幫助企業開發出投資項目的期權，并對它們進行評估。這種方法要求管理者在投資決策時，要將這些實物期權的價值考慮在內。一個項目的價值可以被視為其用傳統方法計算的凈現值與增長期權價值之和。

項目價值=凈現值（NPV）+增長期權價值。

企業的投資是一種連續性和階段性的投資，而企業在每一階段的投資，決定了下一期是否繼續投資，這種決策的彈性可以可視為企業每一期的投資取得了下一次的投資機會，是一個復合增長期權。對于項目投資來說，不同的投資方式，使投資項目含有不同的增長期權。考慮項目投資的兩種投入方式：階段性投入和一次性投入。在項目投資過程中不同的投入方式包含的增長期權不同，在一次性投入的情況下，投資項目含有簡單增長期權，而在階段性投入的情況下，投資項目也包含有復合增長期權。

高新技術項目是企業尤其是高新技術企業價值增長的來源。高新技術項目的投資價值是其未來現金流量的現值，是企業獲利能力與企業核心能力的指示器。目前許多企業的高新技術產品業務都處于虧損狀態，但企業的價值卻高高在上，未來機會價值大是重要原因。認識高新技術項目的價值是進行投資行為和管理行為的依據和前提，實際的價值評估能否得出客觀的結論，取決于評估者對高新技術項目價值決定因素的理解程度，也取決于評估技巧的應用。

（作者單位：西安財經學院商學院）