風(fēng)險投資如何改變企業(yè)

吳長江已經(jīng)從風(fēng)險投資家手中贏回了雷士的控股權(quán)。此前，馬云也從雅虎手中重新控制了支付寶，在創(chuàng)業(yè)家與風(fēng)險投資家翻臉的時候，創(chuàng)業(yè)家手里的牌似乎總是多一些。

但在同一時刻，新東方的股價在渾水做空機構(gòu)發(fā)布報告后下跌57%，SEC開始調(diào)查在美上市中國公司的“可變利益實體”架構(gòu)，VIE（VIE，指通過一系列合約協(xié)議，使一家由外國投資者所有的離岸控股公司能夠在事實上運營中國境內(nèi)的一家企業(yè)，但外國投資者對VIE中的資產(chǎn)并無直接控制權(quán)。）的利潤能否合法地進入上市公司的財務(wù)報表，此舉使中國采取類似架構(gòu)上市的公司紛紛下跌。今年，已經(jīng)有19家中國公司因為做空機構(gòu)的阻擊而在美國退市，同時，僅一家中國公司實現(xiàn)IPO。這樣慘淡的資本市場待遇，對尋找資金或者上市財富增值的中國創(chuàng)業(yè)家而言，并不都是好消息。結(jié)合這兩個故事，旁觀者又該吸取什么樣的教訓(xùn)？創(chuàng)業(yè)家應(yīng)該與投資者建立什么樣的關(guān)系？

風(fēng)險投資的三種價值

要回答這個問題，首先要認識風(fēng)險投資家是誰？他們可能怎樣改變企業(yè)？在這里，作為一位研究創(chuàng)業(yè)的教授，我主要從三種理論上對其進行分析：

第一種理論，認為風(fēng)險投資的出現(xiàn)是為了解決代理人（創(chuàng)業(yè)家）和委托人（投資者）之間的沖突。代理理論將風(fēng)險投資家視為用來減輕道德風(fēng)險或逆向選擇的金融中介，是構(gòu)建金融合同并監(jiān)督交易風(fēng)險的委托人。而這一合同需要各種投資者保護制度和產(chǎn)權(quán)制度的支持。這些制度構(gòu)成了PE和創(chuàng)業(yè)家之間分配所有權(quán)和控制權(quán)、現(xiàn)金流分配權(quán)、董事會權(quán)利、投票權(quán)、清算權(quán)以及其他或有控制權(quán)的基礎(chǔ)。VIE架構(gòu)的出現(xiàn)，也是當(dāng)初投資新浪的投資者將中國境內(nèi)的實際股東與中國境外的投資者收益權(quán)精巧設(shè)計的結(jié)果，既可以監(jiān)督創(chuàng)業(yè)家，也避免了中國政策中對某些行業(yè)的投資限制。

第二種理論，認為風(fēng)險投資的出現(xiàn)是為了彌補創(chuàng)業(yè)家在創(chuàng)業(yè)過程的知識缺陷，幫助創(chuàng)業(yè)家專業(yè)化，而不僅僅是提供資金。風(fēng)險投資家往往在初創(chuàng)公司的董事會中擔(dān)任董事或觀察員，對正處于專業(yè)化過程中的初創(chuàng)公司起到指導(dǎo)作用，同時為創(chuàng)業(yè)家提供各種增值服務(wù)，如介紹股票期權(quán)計劃、雇用銷售和營銷副總裁、制定人力資源政策、引入非創(chuàng)始人擔(dān)任公司總經(jīng)理、幫助公司上市等等。有趣的是，許多創(chuàng)業(yè)家在風(fēng)險投資家的輔導(dǎo)下，熟悉了這一專業(yè)化過程后，有些在公司上市或退出后成為系列創(chuàng)業(yè)家。從這一理論看，閻焱在創(chuàng)業(yè)家吳長江被中紀委約談?wù){(diào)查時，挺身而出，并為雷士引入專業(yè)管理人員，或許并不過分。

第三種理論，認為風(fēng)險投資的出現(xiàn)是因為資本市場需要“看門人”（Gatekeeper）維護市場的順利運行。傳統(tǒng)的看門人理論認為，那些以自身的聲譽向投資者保證金融產(chǎn)品品質(zhì)的各種中介機構(gòu)，例如投資銀行、審計師與律師是資本市場的看門人。因為他們在市場中經(jīng)營多年，服務(wù)大量客戶，他們的聲譽是獲得客戶的基礎(chǔ)。同樣，風(fēng)險投資家也需要聲譽，才能從一般投資者中籌集資金投資新創(chuàng)企業(yè)。同時，在新創(chuàng)企業(yè)的融資市場，魚龍混雜，存在廣泛的信息不對稱，更需要風(fēng)險投資家利用自己的聲譽區(qū)別出有才能的創(chuàng)業(yè)家。研究發(fā)現(xiàn)：相對低聲譽的風(fēng)險投資家，創(chuàng)業(yè)家有3倍的意愿更可能接受高聲譽的風(fēng)險投資家的投資，在投資估值上，創(chuàng)業(yè)家可能給高聲譽的風(fēng)險投資家10％～14％的折扣。美國其他的研究也發(fā)現(xiàn)：有風(fēng)險投資的公司上市后要比沒有風(fēng)險投資的公司表現(xiàn)要好。這可能與風(fēng)險投資家更注重公司治理、可持續(xù)發(fā)展有關(guān)。更直接的例子就是，受渾水等做空機構(gòu)阻擊的中國在美上市公司，往往是那些沒有高聲譽風(fēng)險投資背書的企業(yè)。

同樣從這一看門人理論出發(fā)，閻焱發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)家在遷移總部到重慶時，可能涉及利益輸送，損害其他股東的利益，要求吳長江接受三個條件，也是合情合理。

如果創(chuàng)業(yè)家能認識到風(fēng)險投資在化解代理沖突、幫助新創(chuàng)公司專業(yè)化、充當(dāng)資本市場的信譽保證這三條重要價值，可能更易于創(chuàng)業(yè)家與風(fēng)險投資家建立起雙贏的關(guān)系。事實上，從季琦的系列連環(huán)創(chuàng)業(yè)的過程看，從攜程、如家一直到現(xiàn)在的漢庭，其實也是更加熟練的引入更多的風(fēng)險投資，實現(xiàn)資源的正循環(huán)的過程，不斷實現(xiàn)公司的正成長。同樣，愛國者的馮軍在微博上透露：“來自濟南的馬先生今天來北京原本是與愛國者作為第二股東投資的一家公司解決矛盾的，同事說讓我們也聊聊。沒想到與山東的企業(yè)家這么相投，很快就聊 出了共贏的方案，不但把另一個股東的矛盾解決了，而且還成為了愛國者T3和云投影的合作伙伴。我們更深信：只要本著利他之心，溝通可以改變一切！”

潛規(guī)則與新創(chuàng)企業(yè)生態(tài)系統(tǒng)

但創(chuàng)業(yè)家在與風(fēng)險投資家的交往中，往往遵循不同的原則。對風(fēng)險投資家而言，為了維護自己的聲譽，行事往往從透明的“顯規(guī)則”出發(fā)，有著充分的可預(yù)測性，從而在高風(fēng)險的新創(chuàng)投資行業(yè)降低交易成本。如果旁觀的劉強東們能靜心對事不對人，認真討論閻焱的三條規(guī)則，可以看到他還是本著“看門人”的聲譽，從大局出發(fā)、維護所有股東利益的。

而對比之下，出身草根的中國創(chuàng)業(yè)家可能往往推崇“潛規(guī)則”，崇拜毛澤東的草寇游擊戰(zhàn)（抗戰(zhàn)中正面戰(zhàn)場的重要性往往在真實的歷史中被忽略）。財經(jīng)專欄作家易鵬一針見血地指出：“中國企業(yè)之所以大部分做不大，那就是規(guī)則意識不強烈。總喜歡用道德、血緣關(guān)系、友情、親情等這些非核心的要素來實現(xiàn)公司治理。這些要素更多的是一種潛規(guī)則，常常會因為這種道不明，言不清的潛規(guī)則，讓公司經(jīng)常出現(xiàn)重大的變化，讓一個發(fā)展得好好的公司忽然夭折。而西方發(fā)達國家中的一些優(yōu)秀企業(yè)，對規(guī)則的嚴格遵守，讓其避免了這種潛規(guī)則的影響，從而保持住了企業(yè)長期擁有核心競爭力。”

用“潛規(guī)則”對抗“顯規(guī)則”，可能能取得一時的勝利，但資本市場已經(jīng)做出清楚的回答：目前在美國上市的中概股已有50家遭到質(zhì)疑后被迫停牌或退市；而國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的IPO還在繼續(xù)，炒新不斷，但一位上半年業(yè)績驕人的基金經(jīng)理對我說，去年他在兩家創(chuàng)業(yè)板公司遭遇“業(yè)績地雷”后，就從來不碰IPO的公司了，無論這些公司的董事長到公司路演時承諾有多高增長的業(yè)績。不守規(guī)則的創(chuàng)業(yè)家給整個創(chuàng)業(yè)融資市場的破壞性作用，就是增加風(fēng)險投資的監(jiān)督成本與交易成本，回頭來必然也增加新創(chuàng)企業(yè)的融資成本，長此以往，就會傷害到整個新創(chuàng)企業(yè)的生態(tài)系統(tǒng)。

差不多200多年前，晉商開始創(chuàng)立票號——中國最早的金融機構(gòu)。票號的經(jīng)營法則是以義制利，即通過義獲得利。晉商通過這一法則處理公司與客戶的關(guān)系、掌柜與東家的關(guān)系，實現(xiàn)了最早的經(jīng)營權(quán)和管理權(quán)分開。今天的創(chuàng)業(yè)家還能尋找到類似的法則，在顯規(guī)則中與投資者建立關(guān)系嗎？

（作者任教于堪薩斯城密蘇里大學(xué)全球創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)系，新著 《復(fù)盤》由北京大學(xué)出版社出版，新浪微博：@孫黎UMKC）