尚德生死劫

郝鳳苓

施正榮和他創立的尚德再一次置身輿論漩渦的中心。

8月15日晚，尚德電力(NYSE：STP)(下稱尚德)宣布，施正榮卸任CEO，擔任公司執行董事長兼首席戰略官，原CFO金緯改任公司CEO。

在2011年甚至更早的時候，施正榮就已經意識到“自己需要一個CEO"，并在公司內部“說了很久”。只是，尚德今天去完成這個動作顯得有些迫不得已。

此前的7月30日，尚德發布聲明稱，在決定從環球太陽能基金(GSF)退出的過程中，外聘顧問在盡職調查時發現，基金管理公司相關方為尚德提供的約5.6億歐元反擔保可能不存在。這令市場感到震驚。消息公布后，尚德股價應聲下跌，至8月18日本刊截稿時，已跌至0.98美元/股。

GSF是一個從事太陽能光伏電站的開發、建設和運營的基金。2008年，尚德承諾向GSF投資2.58億歐元，并獲得86％的股權，施正榮個人也通過Best Asia Group在GSF持股10.67％，西班牙人羅梅羅(Javier Romero)在GSF的基金管理公司——GSF Partner中擔任A類經理人，負責GSF的日常工作。

這項投資一度成為施正榮的“得意之作”。2009-2011年，尚德通過向GSF出售太陽能電池組件分別獲得1.158億美元、1.974億美元和3360萬美元的營收。此外，對GSF的毆權投資增值也為尚德財報增色不少，比如，2010年，尚德實現凈利2.62億美元，其中，GSF公允價值變動帶來非現金收益就高達2.5億美元。

正是在2010年，GSF旗下的公司從國開行貸款3.25億歐元，用于投資光伏電站，尚德為這份貸款提供了總額為5.542億歐元的擔保，與此同時，GSF Partner的母公司GSFCapital以5.6億歐元的德國政府債券，為尚德的擔保提供了反擔保。

據本刊了解，GSF Capital并非5.6億歐元德國債券的所有者，而是向別人借來的，每年需支付2％的擔保費。結果GSF Capital的管理層搞了一個小動作，即，等到尚德出售GSF權益時再將對尚德的擔保拿進來，其間可以悄悄將每年約1120萬歐元的擔保費私吞。

2008年尚德雖然承諾總投資2.58億歐元，但截至2010年12月31日，其在GSF的投資總額也只有1.557億歐元，且2011年尚德并未投入分文。

發現可能被羅梅羅欺騙后，尚德立即展開對GSF資產的逐個調查。初步調查結果顯示，GSF旗下的運營公司在意大利擁有并運營142兆瓦(MW)的光伏電站，全部建成竣工，其中，141兆瓦已接人電網并以批發電價向電網售電；接人電網的電站中，約74兆瓦已獲得額外上網補貼電費，余下部分預計在未來幾個月內也將獲得上網電價補貼確認。與此同時，尚德也在多個國家獲得相關法院令狀：GSF Capital和羅梅羅在全球的所有資產已經被凍結。

可以肯定的是，假如這筆反擔保最終“落空”，將意味著，潛在買家的購人風險增加，進而可能影響尚德在GSF權益的出售價格及速度。

而從GSF套現，是施正榮應對財務壓力的重要一步棋，這早在2011年財報中就已被明確提及。在2011年11月，尚德就將其在GSF約6.7％的股權作價1220萬歐元，轉讓給GSF基金管理人羅梅羅，此后，尚德在GSF的股權降為79.3％。

目前，尚德之所以遲遲未從GSF退出，據圈內人士透露，一個重要原因是，羅梅羅認為，當下的行情不利于賣出好價錢，如果尚德堅持賣出，必須對其進行差價補償，兩者就此發生分歧。

對于施正榮卸任CEO，尚德一家債權銀行的風控部負責人張明解讀為：“總歸要有人出來負責。”

債務壓力“山大”

“GSF的事情不是我們最擔心的，只要資產是好的，就是慢慢賣的問題”。張明稱，他們現在最擔心的是尚德明年3月即將到期的可轉債怎么還。

2013年，尚德將有5.41億美元的可轉換票據及IFC5000萬美元的可轉債到期，“這可能對未來的運營和現金流產生影響”。

據了解，國開行、中行、工行、建行等目前都在尚德的債權人之列，各行領導對尚德的現狀已經“相當緊張”。

而尚德的資金同樣緊張。根據2011年財報，尚德總負債達35.84億美元，其中，短期負債為15.73億美元，資產總額為45.37億美元，負債率達到歷史高位79％，而尚德賬面的現金及現金等價物只有4.92億美元。今年一季度，尚德的財務狀況并未好轉。季報顯示，其負債總額為35.75億美元，短期貸款額達15.57億美元，負債率攀升至81.8％；尚德手持現金及現金等價物僅有4.74億美元。

在7月30日的電話會議上，時任尚德CFO的金緯表示，尚德正準備從銀行等合作伙伴那里借貸，并將可能發行國內債券，以作為償還可轉債的備選方案。張明同時透露，目前包括銀行、政府在內的各方都在對此進行干預。

“在干預的結果出來之前，誰也不敢講(尚德)肯定沒問題，”張明認為，“但也還沒到破產這一步。”

在面臨巨額資金缺口的同時，光伏產品的價格仍在下滑。2011年，尚德實現2066兆瓦的出貨量，較2010年增加約34％，但其電池片價格從2010年的1.43美元/瓦降至0.46美元/瓦，組件從1.82美元/瓦跌至1.51美元/瓦，這導致尚德去年的毛利率只有12.3％，為歷年最低。今年一季度，尚德的毛利率更是降到只有O.6％。

事實上，這也幾乎是中國整個光伏行業的縮影。受歐債危機和美國“雙反”影響，2011年開始，光伏龍頭企業天合光能、天威英利、阿特斯的毛利率也呈現大幅下滑。

即便如此，今年一季度，天合光能、天威英利的組件毛利率也分別達7.1％、7.8％，遠高于尚德。一直以來，尚德的毛利率在中國前幾大光伏企業中，并不突出。

但出貨量卻一直是尚德引以為傲的地方。即便市場不好，2011年和今年第一季度，尚德出貨量同比分別增長3.2％和22.1％，位居全球之首。今年8月初，尚德公告稱，其在美國的出貨量達到1吉瓦(GW)。

施正榮認為出貨量可以彌補低毛利率的短板，“一定要達到規模效益才能生存”。過快擴張惹的禍

10年前的2001年，施正榮回國創立尚德開始“追日”之旅時，國內還鮮有人知道何為光伏。尚德何以走到今天?

“尚德雖有先發優勢，但當大多數效仿者起來之后，尚德沒有形成核心的競爭優勢”，一位做光伏組件的同行認為，這與尚德的產業布局有很大關系。

2001年，尚德從電池片和組件切入光伏行業，并迅速成長，2002年還在虧損，2003年就盈利90萬美元，2004年業績翻了20倍，2005年，產能位居全球第六位，并成為中國第一家登陸紐交所的民營企業。

迅速成長后的尚德，為保持競爭力，幾乎對光伏產業鏈進行了“全面嘗試”；在橫向上，2007年，尚德宣布投資3億美元，發展薄膜電池。往產業鏈上游；2008年，尚德分別斥資1億美元和8100萬美元，參股多晶硅企業Nitol Solar和亞洲硅業。

但在這些上游環節上，施正榮始終堅持“有限拓展”，大多是以小股東身份參股，并簽訂長單，只是保障供應不出什么大問題。尤其對硅料，施正榮一直持謹慎態度：“如果哪天出來一個新技術，那些多晶硅廠怎么辦?總不能炸了吧?”

相比之下，他更愿意選擇長單鎖定的方式。早在2006年，尚德就與MEMC簽訂10年長單，以40美元，片從對方采購硅片，這一度成為尚德的競爭力。但在2011年，隨著硅料價格暴跌，硅片價格也持續走低，降至1美元/片。當年7月，尚德不得不以賠付2億美金的代價終止了與MEMC的合約。

“沒辦法，賠錢終止合同來得更劃算一些。”一位尚德中層人士回顧道。

2011年，尚德以收購來的全資子公司榮德新能源為平臺，大肆擴產硅片，將產能從2010年的500兆瓦，擴張至2011年的1600兆瓦。2011年，尚德的資本支出為3.668億美元，“主要投在了榮德硅片產能的擴張上”。

這亦成為尚德布局的一個敗筆。今年第一季度，外部硅片成本為0.34美元/片，而尚德硅片的實際產量只有120兆瓦，大量產能閑置。在股東會上，有分析師問到，實際產量遠低于產能，是否因為硅片的外購價格低于自產成本。管理層并未正面回答。有人因此將尚德在2011年大舉投資硅片解讀為“在錯誤的時間做了正確的事情”。

往產業鏈下游，尚德也大量涉足光伏電站的投資，且“國內外市場兼修”。2008年起，尚德先后投資人股GSF基金、印度公司Azure Power；在國內，2009年，尚德分別與華電集團、中節能等合作，共同投資光伏電站項目。

財報顯示，2006-2011年，尚德固定資產投資分別達5230萬美元、1.6億美元、3.3億美元、1.4億美元、2.7億美元和3.6億美元。

對于向下游的拓展，施正榮稱，尚德的目的有二：一是為了開拓市場，二是有助于尚德更好地理解客戶的需求。事實上，在光伏電池片和組件價格下跌的同時，電價補貼的下降速度則沒那么快，就使得電站的日子相對好過。而在資金極度緊缺的時候，尚德還可以賣掉部分電站變現。但尚德的電站“投資時間相對較晚”，目前給尚德帶來的對沖效果并不明顯。

從整個產業鏈看，尚德最專注的還是“電池及組件制造”。然而，在上述一系列橫向、縱向擴張的嘗試后，尚德并未建立起足夠的競爭優勢，過于龐大的戰線反而將施正榮慢慢拖向深淵。尚德原高級副總裁蔡世俊曾指出，(尚德)這種攤子鋪得很大的戰略風險在于，如果實力不夠或判斷力不好，失誤在所難免。

比如薄膜，到了2008年，施正榮就在多個場合公開表示看淡薄膜太陽能前景，2009年，尚德上海薄膜工廠的產能只有20兆瓦左右，2010年二季度，尚德關閉了其薄膜電池生產線，進而產生了5000萬-5500萬美元的虧損。

盡管產業鏈布局并未建立強大的競爭優勢，但卻讓尚德每年的同定資產投資額和負債率迅速上升，2006-2011年，尚德固定資產投資分別達5230萬美元、1.6億美元、3.3億美元，1.4億美元、2.7億美元和3.6億美元；負債率從2006年的38.89％，飆升至2011年79％。

張明認為，尚德過去的固定資產投資量與同處在困境中的光伏巨頭賽維相比，“不在一個量級”，但盲目擴張同樣是造成尚德今天財務危機的致命因素，隨著行業低谷的到來，“現金流這口氣喘不上來”。

“市場化拯救”

尚德和賽維，兩個光伏業的明星紛紛陷入破產危機。但關于它們的“拯救”，卻呈現出兩種完全不同的風格。前段時間，江西省政府成立的“賽維維穩基金”及新余市政府用財政為賽維兜底的做法引發了外界的空前關注。而江蘇省及無錫市政府卻幾無聲音。

即便在風光的時候，尚德與賽維也處在迥異的環境中：賽維幾乎是新余的一大經濟支柱，而在經濟發達的汀蘇無錫，尚德在其中貢獻的比重，并不那么顯眼、賽維創始人彭小峰常常是當地政府領導的座上賓，而海歸科學家施正榮則公開承認，尚德在政府關系上經營得并不好，

去年底處在閑境中的尚德曾與當地政府溝通，希望對方能夠在一些方面給予“協調”。接到“求助”信號的江蘇省政府、無錫市政府，先是“花了大半年時間進行調研，還外聘了專家組”。調研后的結論是：“尚德總體的面還可以，還沒有到‘破產那個程度。”所以，目前在拯救尚德的問題上，江蘇明確定下的基調足，“符合市場化運作的前提”。

尚德自身也依然有騰挪的空間。比如，它可以出售下游的電站項目同籠資金，本刊記者了解到，現在已經有投行給GSF旗下的電站項目報價；再比如m售廠房土地，這些年，土地的升值并未體現在報表上。另外，尚德每年有一筆不小的同定資產折舊(2011年約為1.6億美元)，即便在不盈利的情況下，每年的折1日也可以為其償還銀行貸款提供一些現金流，

截至今年第一季度，尚德的資產總額約為43.8億美元，負債總額約為35.8億美元。而同期賽維的情況是：總資產為66億美元，負債總額59.6億美元.但其在硅料項目上10多億元的同定資產，很可能成為“無效資產”。

在張明看來，江蘇救尚德與江西救賽維存在本質區別：賽維受多品硅項目的拖累，是負凈資產的救助，江西政府一方面是大聲喊救，一方面又不知道怎么救，不敢救；而尚德是正凈資產的救助，兩者的救助基礎不同。

目前，關于尚德國有化的傳聞甚囂塵上。有知情人十向本刊透露，尚德接下來可能會走這樣一條解困路徑：尋求新的銀行貸款，并由國內企業提供擔保，同時，尚德提供資產抵押或反擔保，以此將境外負債轉成境內負債，之后，尚德可以慢慢償還這筆債務，也可能讓銀行或提供擔保的企業進行債轉股。