拋棄幻想 面對(duì)現(xiàn)實(shí)

范妍

無風(fēng)險(xiǎn)收益率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和企業(yè)盈利是影響市場(chǎng)的三個(gè)核心因素。一季度，無風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)雙降，雖然企業(yè)盈利實(shí)際情況很差，但極差的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反而衍生出了經(jīng)濟(jì)在二季度或者三季度觸底反彈的期望。總體來看，一季度這三個(gè)因素對(duì)于市場(chǎng)的影響都偏向正面。從板塊表現(xiàn)來看，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)敏感的高貝塔板塊反彈最為猛烈，對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)收益率敏感的低估值“類債券”板塊和對(duì)于企業(yè)盈利增長(zhǎng)敏感的成長(zhǎng)股板塊漲幅落后，顯示出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降是推動(dòng)一季度市場(chǎng)反彈最為重要的力量。

二季度，我們認(rèn)為企業(yè)盈利將成為影響市場(chǎng)的關(guān)鍵變量。1、從無風(fēng)險(xiǎn)收益率來看，海外市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率下降過程已經(jīng)不可持續(xù)。國(guó)內(nèi)利率重置的過程可能持續(xù)到二季度末，但幅度有限。2、從風(fēng)險(xiǎn)偏好來看，海外市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)回歸常態(tài)，國(guó)內(nèi)由于企業(yè)盈利超預(yù)期下滑以及制度沖擊，風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)市場(chǎng)的影響中性偏負(fù)面。3、從企業(yè)盈利來看，一季度為工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)淡季，市場(chǎng)對(duì)于盈利的關(guān)注弱化；而二季度企業(yè)盈利占到全年的三成左右，“旺季不旺”的殺傷力巨大，例如2010年二季度、2011年二季度市場(chǎng)都因“旺季不旺”出現(xiàn)了顯著調(diào)整。

由于在二季度，只有利率重置對(duì)于市場(chǎng)構(gòu)成正面影響，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和企業(yè)盈利對(duì)市場(chǎng)的影響轉(zhuǎn)為中性偏負(fù)面，因此，我們預(yù)期二季度市場(chǎng)出現(xiàn)震蕩調(diào)整的概率最大。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和利率水平在短期內(nèi)波動(dòng)，長(zhǎng)期來看對(duì)股市的影響是中性的，股票市場(chǎng)的上漲幅度取決于盈利。

我們觀察到在風(fēng)險(xiǎn)情緒平復(fù)后，各國(guó)股市均出現(xiàn)了“滯漲”，德國(guó)、法國(guó)、印度、韓國(guó)、香港地區(qū)等股市都沒能回到2011年7月末的高點(diǎn)，只有美國(guó)股票市場(chǎng)例外。我們認(rèn)為原因在于其它國(guó)家的企業(yè)盈利在一季度并沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)上的恢復(fù)，而美國(guó)市場(chǎng)多了盈利的推動(dòng)。根據(jù)彭博預(yù)測(cè)，2011年-2013年標(biāo)普500的復(fù)合盈利增速在10%左右的水平。

企業(yè)盈利增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增速的絕對(duì)值沒有必然的對(duì)應(yīng)關(guān)系。例如美國(guó)2%的經(jīng)濟(jì)增速可以對(duì)應(yīng)10%的企業(yè)盈利增長(zhǎng)，中國(guó)雖然經(jīng)濟(jì)增速在8%，企業(yè)盈利的增長(zhǎng)也可能是負(fù)值。企業(yè)盈利水平取決于產(chǎn)能利用率以及價(jià)格水平的變化。

觀察中國(guó)的PMI庫存數(shù)據(jù)，PMI產(chǎn)成品庫存的上升幅度要遠(yuǎn)高于歷史平均水平，類似2011年。細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，PMI產(chǎn)成品庫存上升出現(xiàn)在服裝、紡織、專用設(shè)備等需求疲軟的行業(yè)，因此產(chǎn)成品庫存指數(shù)超越50可能是被動(dòng)的庫存累積而不是主動(dòng)的補(bǔ)庫存。中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)加速同樣取決于終端需求的恢復(fù)，去庫存周期結(jié)束帶來的生產(chǎn)反彈并不具備可持續(xù)性。

中國(guó)3月份匯豐和中采的PMI數(shù)據(jù)出現(xiàn)了異常的偏離，其中匯豐的PMI終值僅為48.3，而中采的PMI為53.1。這樣的差異來自于兩方面的原因：第一，匯豐PMI偏向小企業(yè)，中采偏向于大型企業(yè)，根據(jù)中采的統(tǒng)計(jì)分項(xiàng)——大型企業(yè)的PMI環(huán)比上升約3個(gè)百分點(diǎn)至54.2，小型企業(yè)的PMI環(huán)比下降4個(gè)百分點(diǎn)至51.1，這與匯豐PMI反映的趨勢(shì)是一致的。中采的PMI高于匯豐可能反映出了供給收縮和整合的趨勢(shì)，這樣的形勢(shì)往往對(duì)大企業(yè)有利。

第二，歷史上中采的季調(diào)模式與匯豐存在顯著差異，匯豐PMI 指標(biāo)僅顯示出微弱的季節(jié)效應(yīng)，比如往年3月份PMI比2月份上升不到0.5%，而中采3月份PMI歷史平均上升幅度在3個(gè)百分點(diǎn)。本次中采PMI上升2個(gè)百分點(diǎn)，應(yīng)該完全能由季節(jié)性效應(yīng)解釋，并不是反映出中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)。

根據(jù)目前公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們預(yù)期二、三季度總需求難以看到正面的拉動(dòng)，補(bǔ)庫存周期在沒有需求支撐的情況下難以持續(xù)，因此企業(yè)盈利繼續(xù)下滑是大概率事件。

截止4月3日，超過半數(shù)的上市公司公布了2011年年報(bào)。根據(jù)可比口徑計(jì)算，四季度單季，非金融石化類上市公司的凈利潤(rùn)同比下滑27%。1-2月份國(guó)有企業(yè)凈利潤(rùn)同比下滑-19%。企業(yè)盈利下滑的速度超出了我們?nèi)ツ昴昴┑念A(yù)期。我們預(yù)期上市公司的一季報(bào)將繼續(xù)低于市場(chǎng)預(yù)期，地雷頻出使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)難以下降。