等待更多政策利好 迎接第二波反彈

國內經濟：經濟增速放緩政策仍需放松

當前我國經濟增速出現下滑，央行實行一年多的緊縮政策轉向適度寬松的貨幣政策，但宏觀調控對經濟的作用受到各種“擠出效應”和時滯等影響可能大打折扣。具體來講，緊縮貨幣政策對抑制通脹效果顯著，而在經濟衰退時，實行擴張的貨幣政策效果就不明顯。前者就像馬用韁繩拉車前進，而后者就像馬后推韁繩卻無法讓車后退。即使從反通脹看，緊縮貨幣政策也主要對需求拉動的通脹有效，對成本推動的通脹卻效果很小。

今年前兩月,我國新增貸款規模低于預期，顯然不是因為銀行缺少貸款額度，而是企業預計到經濟仍在增速仍在放緩，不敢輕易擴大產能,反映了實際貸款需求不足。預計未來幾個月，我國經濟增速仍在探底過程中，下半年有望逐步回升。今年地產調控在中央層面仍會繼續收緊，但地方政府可能會在財政壓力下悄悄放松，房價有望保持穩定，成交量相對于去年將會有所放大。歐債危機近期呈現逐步緩解的趨勢，加上歐美寬松貨幣政策和美國經濟溫和復蘇，使得國內出口下行的壓力減小、輸入性通脹壓力抬頭以及資金回流中國，央行政策放松的力度低于預期。預計二季度還會下調存款準備金率，降息窗口已經打開。

統計局公布的2月CPI同比上漲3.2%，創20個月新低，CPI環比下降0.1%，顯示通脹壓力進一步緩解。其中食品價格環比下降0.3%，影響CPI環比下降約0.11個百分點，而非食品價格與上月持平。2月份CPI回落幅度超預期，顯示了經濟增速回落導致實際需求的下降。在持續一年宏觀調控和經濟增速下滑的雙重作用下，我國經濟的通脹壓力明顯減弱。

整體來看，通脹回落已經是大勢所趨，控通脹成效進一步顯現，政策已沒有進一步緊縮的必要。隨著經濟增速的回落和基數的增加，通脹也許不再是問題。經濟增速回落加快將逐漸取代通脹成為市場首要擔心的問題。目前，貨幣政策面臨著從偏緊到適度放松的轉向，預調微調成為主基調。在通脹下行趨勢確立的情況下，貨幣政策和財政政策的放松力度可能超出預期，這將給市場帶來進一步反彈的動力。

1-2月規模以上工業增加值同比增長11.4%，比去年12月的12.8%繼續回落；社會消費品零售總額同比增長14.7%，較去年12月的18.1%明顯下滑，大幅低于市場預期；固定資產投資累計同比增長21.5%，較去年12月的累計同比增速23.8%有所回落，但仍高于市場預期。其中，制造業投資增速較去年底大幅放緩，而房地產投資完成額1-2月累計同比增長27.8%，較去年12月大幅上升。房地產投資的上升可能是由于項目收尾趕工所帶來的，房地產政策在短期內不會有放松，房地產投資依然面臨較大的回落風險。

從目前公布的數據來看，經濟仍然在持續減速的過程之中，同時政府的經濟增長目標也在下調。溫總理在政府工作報告中提出，今年國內生產總值增長目標是7.5%，CPI控制在4%左右。這是我國國內生產總值預期增長目標八年來首次低于８％，體現了政府降低增長速度、注重結構調整的意圖。

2012年2月份中國制造業PMI為51.0%，比上月回升0.5個百分點，顯示了經濟增速下滑的趨勢有所放緩，經濟軟著陸的可能性大。2月份央行再次下調存準率，在流動性緊張緩解、春節后的需求預期改善背景下，企業短期的庫存回補行為是2月份PMI回升的原因。其中，2月新訂單指數為51.0%，比上月小幅回升0.6個百分點，顯示國內需求有所恢復，可能是源于補庫存的需求。從進出口和投資等相關指數來看，未來幾個月國內外需求改善有限，未來幾個月經濟增速仍將回調，但回調幅度不大，有望在下半年逐步企穩回升。值得注意的是，2月購進價格指數為54.0%，比上月回升4.0個百分點，表明輸入型通脹的壓力依然存在，但考慮到總需求的下降，國內通脹回落的趨勢沒有改變。

匯豐銀行公布的中國2月制造業采購經理人指數(PMI)初值升至49.7，高于上月終值48.8，連續第三個月回升。從PMI數據看，經濟已有企穩回升的勢頭。但是從各地調研獲得的工程開工、投資品銷售數據看，經濟仍未有旺季來臨的跡象。本月信貸投放較少也反映出實體經濟需求仍處于下滑之中。在流動性放松、政策放松預期推動下，市場經歷了一波估值修復，3月份的經濟旺季將是驗證市場預期的時點。目前從各地的調研數據來看，經濟仍處于下滑態勢，而市場資金面仍未有明顯改善。

央行宣布，決定從2月24日起下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，以緩解當前經濟中流動性緊張的局面。溫總理在節后重申一季度政策要預調微調，此次央行下調存款準備金率應該是具體落實國務院的部署。這是今年以來第二次下調存款準備金率，雖然央行行長周小川聲稱，上調或下調存款準備金率主要是針對外匯占款的影響，但下調存準仍被解讀為政策放松信號。通脹回落的趨勢已經形成，當前經濟中的主要矛盾是防止經濟增速超預期下滑，政策放松是必然選擇。預計今年還會多次降準，以適應保增長的要求。

1-2月份社會消費品零售總額同比增長14.7%，比12月有較大幅度回落。擴大居民消費將依然是今年財政政策的重要導向。今年“三駕馬車”中，出口受歐美經濟不景氣的影響低迷不振，投資受房地產開發增速大幅下滑拖累難有表現，唯獨消費是亮點。在CPI明顯下降之后，居民實際購買力將得到有效提升，消費傾向提高。

歐美經濟不景氣，對我國出口的影響不容小覷。2012年1-2月我國外貿進出口總值5330億美元，同比增長7.51%。其中進口值2686億美元，同比增長8.18%；出口2644億美元，同比增長6.85%。

投資策略：政策轉向 反彈延續

對短期市場，我們維持謹慎態度，隨著資金需求的減弱，資金成本被動下降有望在短期內為市場帶來正面推動，但隨著經濟數據的逐步公布，市場對于經濟回升和政策放松的預期落空，將會對市場產生壓力。對于中期市場，我們認為反彈格局沒有改變，目前上證指數已經有效突破去年形成的下降通道，在一段時間調整之后，有望重拾升勢。

雖然股市精確底部難以測算，但股市底部必然是外圍資金不斷回流股市形成的，因此極端底部值可以從資金回流的角度進行測算。根據A股市場在2005年11月（資金供求極端惡化）和2008年10月（經濟極端惡化）形成的兩個極值標準來看，目前逐步進入底部區域。估值上來看，目前滬深300估值在2011年、2012年的動態市盈率分別為13倍和11倍，對應的利潤增長率分別為21%和20%，依然處于歷史的估值底部。A股市場當前整體PE水平相當于2005年的998點、2008年的1664點和2010年2300點的水平。

目前市場整體估值、特別是藍籌板塊估值處于歷史底部。郭樹清主席2月15日在中國上市公司協會成立大會上表示，滬深300等藍籌股的靜態市盈率不足13倍，動態市盈率為11.2倍，顯示出罕見的投資價值，這意味即時投資的年收益率平均可達到8%左右。當前市場運行方向取決于經濟增速下滑和政策放松力度之間的博弈，考慮到投資者對經濟增速下滑已經有了一定的預期，只要經濟不出現超預期下滑，今年市場震蕩反彈的走勢應能成立。

國務院3月10日批準社保基金運營廣東1000億養老金，此舉恰逢股市階段調整，將為股市帶來較大利好。廣東社保入市規模雖然不大，但其示范效應將帶來對全國范圍的更大預期，同時彰顯監管層對提振股市信心的決心，有利于市場企穩反彈。

今年以來，市場在政策放松預期刺激下出現逐波反彈，上證指數成功站上半年線。在去年底發布的南方基金2012年度投資策略報告明確指出，政策放松可能超預期，市場拐點出現，今年以來的走勢驗證了我們的判斷。2012年，市場主基調已經由去年的下跌轉向反彈，全年來看，上證指數有望收復去年的失地。

隨著經濟數據的逐步披露，市場進入預期驗證的階段。目前經濟呈現出季節性的回升特征，其可持續性還有待驗證。由于下游需求疲軟，票據貼現利率等資金成本下降速度較快。資金成本的回落有利于估值的修復，但是政策放松預期的落空又成為壓制市場估值的因素。短期內市場仍將維持震蕩走勢，等待更多的政策利好信號和流動性進一步改善，才能迎來第二波反彈。二季度重點配置行業：品牌消費品、先進制造業等。