企業(yè)集團控股上市公司非效率投資研究

胡云 納鵬杰

【摘要】本文以2005到2009年我國礦產(chǎn)資源型上市公司的數(shù)據(jù)來考察非效率投資問題，并分析了經(jīng)營現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)增長率、企業(yè)規(guī)模、集團控制對礦產(chǎn)資源型上市公司非效率投資的影響。通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，我國礦產(chǎn)資源型上市公司非效率投資行為較為普遍，并且投資不足比投資過度更為嚴重；經(jīng)營現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)增長率和企業(yè)規(guī)模顯著影響礦產(chǎn)資源型上市公司非效率投資行為；集團控制的礦產(chǎn)資源型上市公司投資過度的可能性更大。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)集團投資過度投資不足礦產(chǎn)資源型

一、引言

隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，企業(yè)集團在社會經(jīng)濟體系中發(fā)揮著越來越重要的作用。根據(jù)美國《財富》雜志公布的數(shù)據(jù)，入圍2011年度世界500強企業(yè)排行的69家中國企業(yè)大部分是企業(yè)集團形式1。企業(yè)集團目前還沒有統(tǒng)一的定義。在經(jīng)濟學視野中，企業(yè)集團是一系列公司通過股權(quán)金字塔或交叉持股而形成的一種聯(lián)合體（Khanna，2000；Claessen & Fan，2002）。中國注冊會計師教材從會計主體的角度認為，企業(yè)集團是由母公司和其擁有控制權(quán)的子公司構(gòu)成的。國家工商局59號文件《企業(yè)集團登記管理暫行規(guī)定》規(guī)定企業(yè)集團是指以資本為主要聯(lián)結(jié)紐帶的母子公司為主體，以集團章程為共同行為規(guī)范的母公司、子公司、參股公司及其他成員企業(yè)或機構(gòu)共同組成的具有一定規(guī)模的企業(yè)法人聯(lián)合體。相對于獨立企業(yè)，企業(yè)集團存在規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢、信息優(yōu)勢，啟用內(nèi)部資本市場可以降低企業(yè)融資約束，企業(yè)集團獲得了快速的發(fā)展。

隨著企業(yè)集團對經(jīng)濟的貢獻越來越大，人們對企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的關(guān)注逐漸加強，也陸續(xù)出現(xiàn)了一些研究成果。李增泉等（2004）認為附屬于企業(yè)集團的上市公司被大股東占用了更多資金，支持了企業(yè)集團的“掏空”功能假說。鄭國堅等（2006）發(fā)現(xiàn)，大股東通過內(nèi)部市場形成的關(guān)聯(lián)交易具有節(jié)約交易成本和掏空的雙重作用，導致關(guān)聯(lián)交易與企業(yè)價值存在N型關(guān)系。辛清泉等（2007）研究發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)集團具有效率促進和惡化分配效應(yīng)的兩面性，地方政府干預(yù)是決定企業(yè)集團成本和效益變化的一個重要原因。

目前我國關(guān)于企業(yè)集團投資效率的研究相對較少，已有文獻主要以規(guī)范性和案例研究為主，實證研究并不多。本文以礦產(chǎn)資源型上市公司為研究對象，在我國約有90%的礦產(chǎn)資源型上市公司被企業(yè)集團控制。礦產(chǎn)資源企業(yè)從建立到投產(chǎn)周期長、投資大。礦產(chǎn)資源的勘探到冶煉加工一般需要10年以上或更長建設(shè)周期，期間投資巨大，投資回報初始周期較長，規(guī)模小的企業(yè)基本無力涉及，在我國，礦產(chǎn)資源型企業(yè)大部分被集團控制。那么集團控制會給礦產(chǎn)資源型上市公司投資效率帶來怎樣的影響呢？本文對此進行了研究。

二、研究設(shè)計

（一）企業(yè)投資過度或投資不足的判斷標準

企業(yè)投資過度還是投資不足，取決于其最優(yōu)投資水平。如果企業(yè)的最優(yōu)投資水平為A，就可以把實際投資超過A的企業(yè)認定為投資過度；反之，將實際投資低于A的企業(yè)認定為投資不足。因此，確定A的值是關(guān)鍵。

如何確定最優(yōu)投資水平的衡量標準？以往的方法就是以線性投資方程的方式從企業(yè)規(guī)模、成長性等方面尋找最優(yōu)投資水平。但是，這產(chǎn)生了一個問題：處于最優(yōu)投資水平附近的企業(yè)經(jīng)常會被認定為投資過度或投資不足，使得投資過度或不足的企業(yè)數(shù)目大幅增加，最優(yōu)投資水平的企業(yè)數(shù)量會很少，顯然與實際不符。

對此不足，本文參照周偉賢（2010）的做法，首先根據(jù)實證分析估算出投資方程，將位于投資方程左上方的企業(yè)實際投資定義為大于最優(yōu)投資水平，位于投資方程右下方的企業(yè)實際投資定義為小于最優(yōu)水平；然后再根據(jù)上市公司投資水平的均值和中位數(shù)將樣本劃分為三個區(qū)域：①將位于投資方程左上方、且處于均值和中位數(shù)中相對大者之上的樣本上市公司定義為投資過度；②將位于投資方程右下方且處于均值和中位數(shù)中相對小者之下的樣本上市公司定義為投資不足；③將介于上述兩者之間的部分認定為投資最優(yōu)。因此企業(yè)的投資水平可分為投資過度、投資最優(yōu)和投資不足三種情況。

（二）解釋變量和實證模型

1.投資的定義。企業(yè)的資本投資廣義上包括固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的購建支出、公司并購支出、研究與開發(fā)支出（R&D）和廣告支出等。考慮到并購支出的非持續(xù)性以及其他數(shù)據(jù)的可獲得性，本文所研究的企業(yè)投資局限為企業(yè)在固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)上的投資支出，其數(shù)值等于現(xiàn)金流量表中“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”一項。那么，Invest的數(shù)值等于“本年度購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”除以年初總資產(chǎn)的賬面價值的比例。

投資（Invest）=本年度購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/期初總資產(chǎn)

2.企業(yè)基本面因素的解釋變量。根據(jù)研究實際需要，本文選取了以下4個企業(yè)基本面因素作為影響上市公司投資的解釋變量：①經(jīng)營現(xiàn)金流量（EBITDA），計算公式為：EBITDA=（本年度稅后利潤+利息費用+折舊費+攤銷費）/（年初總資產(chǎn)的賬面價值）。②資產(chǎn)負債率（LEV）=負債/總資產(chǎn)。③成長性：本文利用期初托賓Q值來衡量上市公司潛在的投資機會，并用以下兩種方法計算托賓Q 值，成長性（TobinQ1）=（流通股數(shù)×流通股價格+非流通股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負債的賬面價值）/總資產(chǎn)；成長性（TobinQ2）=（總股數(shù)×流通股價＋負債的賬面價值）/總資產(chǎn)，公式中所有數(shù)據(jù)均為年初數(shù)。同時本文還引用資產(chǎn)增長率（GASSET）來衡量成長性和投資機會。④企業(yè)規(guī)模（SIZE）=年初總資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù)。

3.集團控制變量。本文增加集團控制變量來考察集團控制因素在基本面因素基礎(chǔ)上的進一步影響：以GROUP來表示是否集團控制，1為是，0為否。

4.實證模型。本文的實證模型為：

上述三個方程中，方程（1）為公司基本面因素的回歸，YEAR為年度虛擬變量，INDUSTRY為行業(yè)虛擬變量，ε為殘差；方程（2）為考慮公司基本面因素的logistic回歸模型，根據(jù)礦產(chǎn)資源型上市企業(yè)的回歸結(jié)果進行；方程（3）為帶入集團控制變量的logistic回歸模型。

（三）數(shù)據(jù)來源與研究方法

本文以在深滬兩地上市并僅發(fā)行A股的礦產(chǎn)資源型上市公司為研究樣本，剔除數(shù)據(jù)不全或異常、2005年以后上市的公司以及2005～2009年曾被PT或ST的公司，最后的樣本實際為98家，取其2005～2009年的經(jīng)營數(shù)據(jù)，共490個樣本。數(shù)據(jù)全部來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

在研究方法上，本文首先在考察投資與公司基本面因素影響關(guān)系的基礎(chǔ)上，找到顯著的公司基本面因素，由此計算相應(yīng)的殘差，并與均值和中位數(shù)相結(jié)合，從而判斷上市公司是否存在投資過度或投資不足。然后通過二分類logistic回歸方法，將投資過度和投資不足的樣本進行對比，從而確定影響上市公司非效率投資行為的決定因素。

三、上市公司投資過度和投資不足程度的衡量

（一）樣本的描述性檢驗

本文首先對樣本進行描述性檢驗，如表1所示。檢驗結(jié)果表明，我國礦產(chǎn)資源型上市公司的投資水平樣本均值要明顯高于中位數(shù)，總體上新增投資介于8%到11%之間。經(jīng)營現(xiàn)金流量的均值為0.1072，和中位數(shù)比較接近，說明企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流量并不高，并且經(jīng)營現(xiàn)金流量的標準差也是最低的，說明這些上市公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量之間的差距相對較小。資產(chǎn)負債率的平均數(shù)為0.5306，中位數(shù)略高為0.5420，負債將近占上市公司資產(chǎn)價值的一半，與其他非上市企業(yè)相比，上市公司的這一資產(chǎn)負債率相對較低。TobinQ1的均值為1.2819，并不是很高，而且分布具有很大的差異，最高的達到了7.6822。而資產(chǎn)增長率從均值來看超過了29%，但從中位數(shù)來看則略低，約16%，個別企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模還出現(xiàn)了負增長。上市公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)指標的均值和中位數(shù)非常接近，約為22.2，其標準差在解釋變量中相對較大，說明樣本公司的規(guī)模之間存在相對較大的差異。約92%的礦產(chǎn)資源型上市公司被集團控制。

（二）樣本的回歸結(jié)果

在排除回歸方程控制變量之間可能存在的多重共線性問題并刪除不顯著的變量之后，本文得到表2最后一列的回歸結(jié)果。由此回歸結(jié)果，可得礦產(chǎn)資源型上市公司的投資方程：

Invest=-0.127+0.437EBITDA-0.067β2LEV+0.013GASSET +0.010SIZE

從回歸結(jié)果的具體方向上看，經(jīng)營現(xiàn)金流量、資產(chǎn)增長率、企業(yè)規(guī)模與投資顯著正相關(guān)，這說明企業(yè)投資對經(jīng)營現(xiàn)金流量的依賴，與Stein（2001）的研究結(jié)論一致，同時大企業(yè)也往往具有較高的投資水平。而資產(chǎn)負債率與投資的負相關(guān)則恰好反映出債務(wù)的約束功能，這與Jensen（1986）和Stulz（1990）的研究結(jié)論保持一致。

注：***表示顯著性水平為0.01，**表示顯著性水平為0.05，*表示顯著性水平為0.1。

（三）上市公司投資過度還是投資不足的衡量

根據(jù)礦產(chǎn)資源型上市公司的投資方程，本文可計算出每一個樣本企業(yè)的理論投資水平，并與實際值比較來觀察每一上市公司的投資是超過還是低于該值，在此基礎(chǔ)上結(jié)合平均值和中位數(shù)來判斷其實際投資水平。按照計算結(jié)果，本文對不同投資水平的上市公司進行了歸類統(tǒng)計，結(jié)果如表3所示。本文發(fā)現(xiàn)礦產(chǎn)資源型上市公司的投資水平均值在10.71%左右，但中位數(shù)略低，只有8.37%。

表3 礦產(chǎn)資源型上市公司投資水平描述性統(tǒng)計

根據(jù)這兩個參數(shù)，本文對不同上市公司進行了歸類統(tǒng)計，結(jié)果如表4所示。可以看到，在全部490個樣本中，大于方程預(yù)測值的樣本有185個，而小于方程預(yù)測值的樣本有305個，表明投資不足的樣本數(shù)要遠大于過度投資者。在大于方程預(yù)測值的185個樣本中，實際投資數(shù)大于投資均值的有150個，介于中位數(shù)和均值之間的有20個，而小于中位數(shù)的有15個；在小于方程預(yù)測值的305個樣本中，實際投資數(shù)大于投資均值的有41個，介于中位數(shù)和均值之間的有35個，而小于中位數(shù)的有229個。

按照上述定義，在所有樣本公司中，存在非效率投資現(xiàn)象的樣本有379個，占全樣本數(shù)的77%，這就說明，我國絕大多數(shù)的礦產(chǎn)資源型上市公司存在非效率投資現(xiàn)象；其中投資過度的樣本為150個，占非效率投資總樣本數(shù)的40%；而投資不足的樣本數(shù)為229個，占非效率投資總樣本數(shù)的60%，這就說明我國上市公司投資不足的現(xiàn)象可能更為嚴重。

四、企業(yè)基本面因素和控制背景對上市公司非效率投資的影響

基于上述研究設(shè)計及分析結(jié)果，本文采用logistic模型來研究企業(yè)基本面、控制背景對上市公司投資的影響程度。本文將投資過度的樣本賦值為1，對投資不足的樣本賦值為0，樣本為投資過度與投資不足的全樣本組合，即150個投資過度樣本和229個投資不足樣本。

（一）組間均值檢驗

本文首先對全樣本進行組間均值檢驗，結(jié)果如表5所示。由檢驗結(jié)果來看，投資過度組別上市公司在經(jīng)營現(xiàn)金流量、資產(chǎn)增長率、企業(yè)規(guī)模都要高于投資不足組別這幾項指標的均值。從t檢驗結(jié)果來看，雙尾概率值小于0.05的指標有經(jīng)營現(xiàn)金流量、資產(chǎn)增長率、企業(yè)規(guī)模和是否集團控制，說明這幾個指標在統(tǒng)計上存在顯著的差異，兩者具有不同的均值。

（二）二分類Logistic回歸分析

進一步地，本文采用SPSS17.0對樣本進行二分類Logistic回歸。在逐步剔除不顯著的變量后，得到表6的回歸結(jié)果。如表6所示，表中第一行所顯示的基本面因素的回歸結(jié)果中，最后進入回歸方程的是經(jīng)營現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)增長率、企業(yè)規(guī)模，這充分表明，在所有決定企業(yè)投資過度還是不足的公司基本面因素中，這四個指標最為重要。從具體的方向上看，企業(yè)規(guī)模與過度投資正相關(guān)，這就說明成長性越好、規(guī)模越大的礦產(chǎn)資源型上市公司越容易發(fā)生過度投資；而經(jīng)營現(xiàn)金流量與過度投資或投資不足正相關(guān)則更是證明了投資對現(xiàn)金流的依賴狀況，說明現(xiàn)金流越充分的上市公司越容易發(fā)生過度投資行為。在引入集團控制因素之后，本文發(fā)現(xiàn)集團控制變量和投資虛擬變量呈正相關(guān)關(guān)系但不顯著，說明集團控制因素使礦產(chǎn)資源型上市公司投資過度的可能性增加。

注：***表示顯著性水平為0.01，**表示顯著性水平為0.05，*表示顯著性水平為0.1。

六、結(jié)論

本文以經(jīng)營現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)增長率、企業(yè)規(guī)模來估計投資方程，以礦產(chǎn)資源型上市公司的投資水平回歸方程、均值和中位數(shù)來考察非效率投資問題。在引入集團控制因素的基礎(chǔ)上，通過對樣本的二分類Logistic回歸來分析解釋變量對企業(yè)投資過度或不足的影響程度。

實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國礦產(chǎn)資源型上市公司非效率投資行為較為普遍，并且投資不足比投資過度更為嚴重；經(jīng)營現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)增長率和企業(yè)規(guī)模顯著影響礦產(chǎn)資源型上市公司非效率投資行為；集團控制的礦產(chǎn)資源型上市公司投資過度的可能性更大。

注 釋

{1}http://economy.enorth.com.cn/system/2011/07/08/006889047.shtml

參考文獻

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基金項目：企業(yè)集團財務(wù)戰(zhàn)略與風險管控研究——以云南礦產(chǎn)資源型企業(yè)集團為例。2009年度教育部人文社會科學研究西部和邊疆地區(qū)規(guī)劃基金項目，項目編號09XJA630007。

作者簡介：胡云（1987-），男，漢族，云南曲靖人，在讀研究生（09級），就讀于云南財經(jīng)大學會計學院；納鵬杰（1965-），男，回族，云南通海人，云南財經(jīng)大學MBA教育學院教授、博士后。