創業板上市公司融資結構的特點與缺陷

劉源璟

該文以創業板上市公司為研究對象，通過分析其融資結構的特點，發現其融資結構具有缺陷，并淺析其產生的原因。

創業板GEM（Growth Enterprises Market board）是指專為暫時無法在主板上市的中小企業和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場，是對主板市場的重要補充，在融資市場有著重要的位置，是地位次于主板市場的二板證券市場。在中國特指深圳創業板，于2009年10月30日正式開市交易。在創業板市場上市的公司大多從事高新科技企業，具有較高的成長性，該類公司由于經營風險較大，成立時間較短規模較小，業績也不突出，貸款信用度相對主板市場上的上市公司而言呈現較低的狀態。通過正常渠道進行負債融資的規模也會受到限制，因而融資結構會出現與主板市場的企業不同的狀況。

融資結構的特點

創業板上市公司的外部融資數額大于內部融資，但是內部融資的利用率很高。根據2009～2011年企業提供的資產負債表來看，創業板上市公司的負債總額與股東權益總額中除去留存收益的部分之和要明顯的多于企業的盈余公積與未分配利潤總額（即為留存收益，且本文中的留存收益不包括企業的折舊）。即外部融資已經成為創業板上市公司融資的主要來源。

之所以認為創業板市場上的企業內部融資的利用率高是因為：一方面創業版上市公司具有很高的留存收益率。從2009～2011年（以12月31日的財務報表為準）的平均留存收益率（留存收益率=1股利支付率）別為：100%、93.46%、100%。可見，這三年來創業板上市公司的所有盈余幾乎全部留存于企業，幾乎未進行對外發放。另，在從2009～2011年以來，創業板上市公司進行現金股利分配的企業占總當年上市企業總數目的比例為2009年為0%、2010年為1.96%（其中在該年上市的186家企業中只有兩家分派現金股利，一家分派股票股利）、2011年為0%，幾乎所有企業均不派發現金股利。

股權融資為創業板上市公司融資的主要形式；創業板上市公司中股權集中度較高，大多數的股票集中公司的高管人員手中。

根據深圳證券交易所于2011年6月發布的關于創業板投資者結構的研究中，截至2010年末，創業板個人投資者持股比例為62.3%，遠高于主板與中小板。對此作進一步分析可知，在每家公司前5名股東持股狀況中，個人投資者持股比例平均達到38.97%。有68.25%的企業第一股東為個人投資者，其所持公司的股票比率可以最高可達85.50%，且個人投資者中持股比例較高者均在創業板上市公司中擔任重要職務，一般為公司董事、經理等企業高級管理或技術人員。

在剩余的37.7%的投資機構中，風險投資公司或私募股權基金（VC/PE）成為創業板上市公司進行股權融資的一種主要融資渠道。對2010年創業板上的186家企業的財務報表進行分析，有94.71%企業都接受過風投的資金，在其中前5名股東中，風險投資總額占股權融資總額比例最高的為96.4%。風險投資公司平均持股比例為19.28%。在對創業板上市公司進行投資的風險投資公司中，既有境內公司也有境外公司，但境內公司的數量明顯大于境外公司。

債權融資存在明顯的失衡，流動負債成為創業板企業債權融資的主要方式。根據深圳證交所信息管理部2012年出具的《深圳多層次資本市場上市公司財務匯總數據-非金融類（2012年第一期）》可知：創業板企業2011年流動負債總額為200.01（百萬元），非流動負債為19.94（百萬元）；去年同期流動負債總額為148.57（百萬元），非流動負債為14.80（百萬元）。顯然，流動負債遠遠高于非流動負債。

對于創業板上市公司來說，其流動負債主要來源于商業信用與短期借款，且企業以商業信用為首要的短期債權融資方式，其次為短期借款。與主板企業有著明顯不同的是，創業板上的企業缺乏長期銀行信貸，多數企業采用激進型籌資政策，且絕大多數企業不存在應付債券。根據深交所提供的189家企業所示2010年資產負債表來看，有60家企業不存在任何非流動性負債（有些甚至也不存在短期借款），只有1家企業存在應付債券，有38家存在長期借款或長期應付款。即使在這38家企業當中，也只有1家以信用貸款的方式，其他企業是以抵押或擔保貸款的形式進行長期信貸，且貸款總額占融資總額的比例也較低，不足10%。2011年情況與此相似。

絕大多數企業獲得政府補助，且補助方式多樣化。以2010年相關數據為例，據同花順數據統計，274家創業板公司共獲得政府補貼19.14億元，占同期創業板公司凈利潤的10.32%。受軟件增值稅返還的影響，信息服務業所得政府補貼一度可達企業凈利潤的一半以上，其中，2011年剛上市的美亞柏科上半年所獲政府補助竟達凈利潤的162%。

融資結構缺陷

企業融資風險較大。一方面，銀行等其他信用機構對于短期借款的數額限制常常具有明確的要求，由于企業缺乏非流動性負債，企業在進行較大項目的投資時就會增大對經營性流動負債的需求，容易照成資金的缺乏。另一方面，雖然商業信用被視為“沒有利息的借款”，但由于商業信用的信用期較短，企業無法將這筆資金用于長時間的產品開發，同時，如果不能合理解決商業信用的償還問題，企業將面臨聲譽風險，更不利于企業的長期發展。總之，創業板上市公司在債權融資中短期借款與商業信用所占比例非常高，兩者已經成為企業的債權融資主要方式，加大了企業對流動資金使用的風險。

企業缺乏長期穩定的信用資金來源，過于依賴股權融資。對于所研究的創業板企業來說其主要的長期資金來源為股權融資，且明顯缺乏長期貸款，更不存在企業自身發行的公司債券。這不但加大了股東的風險，同時不合理的融資結構也使得企業融資成本的增大，在企業總資產報酬率一定的情況下，降低了企業的經營績效。另外，根據MM有稅理論，在一定的約束下，考慮所得稅的條件下，有負債企業的加權平均資本成本隨著籌資比例的增加而降低。對于缺乏長期貸款的創業板上市公司而言，其利用利息進行抵稅的能力大大下降，所獲得的抵稅收益也相應減少。

原因分析

創業板企業之所以缺乏長期信貸資金，造成融資結構不穩定，究其原因大致有以下幾個方面：

第一，與主板企業不同的是創業板企業常表現為“家族式”經營模式，容易產生“任人唯親”，忽視制度建設和管理。第二，極少企業采取信用管理模式，在自身條件受限的情況下，企業對信用的重視程度不高，這在進行長期借貸產時容易產生不利的影響。第三，在現階段多數企業仍以銀行為主要貸款來源，無法擺脫其束縛。目前有少數創業板企業以自身有形資產進行擔保或抵押貸款的形式進行長期借貸，受其發展狀況所限滿足條件的資產并不是很多。而我國目前缺乏其他形式的債務貸款，勢必會造成企業缺乏長期借款，甚至缺乏短期借款。

綜上，創業板企業可以通過創新經營模式，加強信用管理，改善缺乏長期借款的現狀；而銀行應針對創業板企業特點放寬貸款限制，促進企業發展。

[1]郭學謙，中國中小企業創業板上市的財務思考[J]，商業會計，2009.02

[2]鮑靜海，創業板上市公司融資結構分析--解讀科技型中小企業融資困境[J]，金融理論與實踐，2010.12