降準無法改變“債務緊縮”

劉煜輝

中央銀行再度降低了法定存款準備金率，但也無法改變“債務緊縮需求”的發生。

最近出爐的中國4月宏觀數據略顯揪心，從外貿到工業、投資和消費一片慘淡。內需不振拖累中國經濟仍在下行趨勢中運行。

我去年中期所下之結論“長期政策的拐點已經形成”，一語成讖。雖然文件表述上仍為積極財政政策和保在建續建等等，但諸多信息皆指向未來更可能實質性執行一條中性和收斂的財政路線。

4月份的新增信貸只有6818億，這是一個必然的結果。因為3月的存款激增2.95萬億，幾乎是虛假的，差不多都是在最后一周趕出來的，工、農、中、建四大行3月份前三個星期一般性存款才增加1000億元，到月底居然漲到了1.9萬億元。這反映了傳統的“沖時點效應”。3月底新增的存款在4月定會大批回流到理財產品中去。

而且4月份貸款的結構進一步惡化，短期信貸和票據占比上升至68%，而企業的中長期信貸占比更是萎縮至18.6%，去年同期則在將近50%，過去三年需求最差的時點（2009年1季度）這個比例還有36.7%。這意味著當下的信貸需求，特別是傳統貸款大戶即大中型國企和政府部門的需求比金融危機時還要差得多。

宏觀層似乎胸有成竹，正如央行貨幣政策委員會一季度例會公報所表述的那樣，他們對過去一年的政策和工作高度滿意，目前的經濟下行是完全正常的，是符合預期的，正是宏觀政策所預想的結果。

宏觀層似乎越來越坦然地接受未來五年到十年經濟增長中樞的下移的事實，對增長放緩的容忍度遠高于市場的判斷。這是中國經濟未來恢復并保持長期相對高的潛在增長水平、避免“中等收入陷阱”的邏輯起點。沒有經濟的短線下行，不可能有要素的重構發生，只有低效率的部分死掉以后，釋放出的資源，才能保證有效率的部分長出。

雖然我們可以理解今天的經濟減速是政府為了轉方式、調結構主動而為之。但從經濟邏輯上反映的卻是債務緊縮需求的效果，過去3年所建立的高杠桿極大地限制了今天政府和企業的資本性支出的擴張。

今天中國的公共債務水平遠比它通常所承認的高很多，雖然其債務大部分是內債。據我們專項研究的結果，截至2010年年底，中央政府的債務水平較低，約為1萬億美元，占中國國內生產總值(GDP)的17%。此外，包括城投債、鐵道部等國有實體及有政府背景的實體總共負債3萬億美元，占GDP的42%。

過去三年企業或已深中資產泡沫的巨毒。高強度的產能擴展和多元化規劃使得財務表上資產出現長期化傾向，在我們所了解的中國很多知名企業都存在這樣的情況，地方政府以礦權、土地和巨額的財政補貼換這些企業的產業投資擴張的情況非常普遍。此時企業的目標就異化為營收最大化，這更類似于政府經濟活動，企業盡可能做大營收是為了累積更多與地方政府談判的籌碼，所以企業利潤越來越需要依靠政府補貼和土地等不動產的升值。

資產結構的長期化意味著一旦資產價格下行，企業的財務杠桿可能會面臨急劇上升。即便此時成本大幅下降，企業所獲得的利潤提升的效應恐怕也及不上高額資產和原料存貨頭寸的減值。

與之對應的是中國的信用供給部門，過去十年的信用供給事實上是以人民幣資產作為抵押而投放的。人民幣資產的縮水意味著信用條件顯著提升：過去三年中大量的貿易企業將流通中的商品抵押給銀行，或者生產企業將交易所交易的商品制成倉單抵押給銀行，目前在各大港口堆積的有色金屬相當一大部分屬于銀行抵押品，這些產品的價值如果跌破抵押價，銀行信用將被迫收縮，今天銀行惜貸情緒蔓延皆根源于此，由此而產生整體性的通縮效應。

由于債務緊縮需求的發生，使得中央銀行釋放存準率，對于信貸的提振相對有限，銀行超儲率一直處于高位，信貸額度也不缺，貨幣政策所能起到的作用，僅僅是為經濟下行護航，保持適度的流動性，穩定資金價格，以避免資產價格下行出現剛性的“硬著陸”，以致全局性的信用緊縮。

作者系中國社會科學院金融重點實驗室主任，中國經濟評價中心主任。