論中小企業集合債券發行困境及發展出路

呂佳敏 陳輝 蔡露露

【摘要】中小企業集合債券作為一種解決中小企業融資難的途徑正日益受到關注。當前我國的中小企業集合債券仍處在探索階段，增信方式單一、實際發債成本高、發債企業篩選標準不一、相關政策法制體制不完善等現狀使得這一新發債形式面臨諸多困境。本文將著手從創新增信手段、增強扶持力度、合理設置門檻、統一篩選標準和完善相應體制等方面切入，提出以致力于推動我國中小企業集合債券穩步發展，有效緩解中小企業融資困難的新對策。

【關鍵詞】中小企業集合債券發行現狀問題對策

中小企業是國民經濟的重要組成部分，是推動國民經濟發展的重要力量。據不完全統計，我國目前約有1000萬家中小企業，貢獻了60% 的GDP，提供了約75% 的城鄉就業機會 。但與之形成鮮明對比的是，它們從銀行融到的貸款額度不足商業貸款總數的1/4，受2008年金融危機影響，這一比例又有下滑，加上生產成本增加，中小企業的資金缺口達30% 以上。2011年9月份溫州爆發的企業倒閉潮，再一次向我們說明了在這個全球經濟動蕩的時代，中小企業正艱難地在夾縫中求生存。因此，健全和完善資本市場，擴寬中小企業融資渠道迫在眉睫。

集合債券的問世是我國中小企業融資的一次創新和突破，被稱為是中小企業融資的及時雨。然而從問世至今，各地方政府醞釀發行的集合債券大多歸于沉寂，到目前為止僅發行了為數不多的集合債。這種引而不發的現象，說明目前我國的集合債券發行機制存在著明顯的缺陷。

因此，了解集合債券本身，認清我國中小企業集合債券的現狀，并通過涌現的一系列問題尋找解決對策顯得十分重要。只有找出癥結、對癥下藥，才能讓集合債券發揮其應有的優勢，有效緩解中小企業融資難的困境，為我國經濟持續穩定快速發展保駕護航。

一 中小企業集合債券概述

1．概念解析

中小企業集合債券，就是由一個機構作為牽頭人，以多個中小企業所構成的集合為發債主體，其中的發行企業各自確定發行額度并分別負債，使用統一的債券名稱，統收統付，形成一個總發行額度來向投資人發行的約定到期還本付息的一種企業債券形式。它是以銀行或證券機構作為承銷商，由擔保機構擔保，評級機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構參與，并對發債企業進行篩選和輔導以滿足發債條件的新型企業債券形式。簡而言之，集合債券是由多家發行人共同發行的，債券采用“統一冠名、分別負債、統一擔保、捆綁發行”的方式在企業債市場上向公眾募集資金。

2．功能滲透

第一，拓寬企業融資渠道。集合債券的發行可以為一批有發展潛力的中小民營企業提供融資機會，拓寬公司融資渠道，并將優化公司融資結構，增強公司的持續發展能力。

第二，優化企業財務結構。發行中小企業集合債券不會引發股本擴張，原股東利益不會被稀釋，而且債權人不具有經營管理權和投票選舉權，對公司的所有權結構和日常經營管理無影響。同時，利用財務杠桿的原理進行債務融資還可以提高凈資產收益率，使股東利益最大化。

第三，降低企業融資成本。發行中小企業集合債券較同期限的銀行貸款能夠有效地降低融資成本。同期限的債券發行利率顯著低于同期限商業銀行貸款利率。債券利息在稅前支付并計入成本，具有稅盾優勢。此外，集合債券的融資組織形式增強了中小企業對中介機構的議價能力，有利的談判地位可大大降低中介服務費用。

第四，提升企業管理水平。企業集合債券發行后，企業需要按規定定期披露信息，為廣大投資者所監督，這有利于企

業規范運作，提高自身管理水平。而且，公開發行債券可增加企業曝光率，有助企業在資本市場上樹立良好的信用形象，為企業持續融資打下信用基礎。

第五，建立企業組織網絡。中小企業集合債券的外在融資特征表現為發債的多個中小企業作為一個虛擬融資體，實行總體資金的統一籌集、再分配、償還，此過程中聯系著每一個融資企業，多個中小企業主體共同參與，能夠開闊視野。同時，通過與各中介機構的合作，可以建立更多的溝通渠道，獲取更多信息資源。

二 中小企業集合債券現狀

2007年，在地方政府的大力協調，并借著國家開發銀行擔保增信下，深圳市20家中小企業正式通過創新型的集合債券方式首次通過債券市場募資10億元。在這之后，4家中關村高新技術中小企業也效仿深圳的企業，以相同的模式發行集合債券，成功募集3.05億元。截至2011年，我國共發行集合債券25只（如圖1）。

數據來源：中國債券登記網http:// www.chinabond.com.cn

1．發行數量

如圖所示，到目前為止我國集合債券的發行數量較少且不穩定，從2007年開始正式發售集合債券以來，五年只發行25，而且絕大多數集中于2010年，2008年甚至一只集合債券都沒有發行。這說明我國的集合債券發展比較緩慢，關注度較低，發揮的作用更是可想而知。

2．發行特點

在所有的集合債券中，最有代表性的三只債券列表如下：

表107深中小債、07中關村債、09大連中小債發行情況一覽表

07深中小債 07中關村債 09大連中小債

發行時間 2007.11.29 2007.12.25 2009.04.28

發行額（億元） 10 8 5.15

期限（年） 5 3 6

參與發行企業數 20 4 8

年利率 5.70% 6.68% 6.53%

發行方式 荷蘭式招標 荷蘭式招標 荷蘭式招標

信用評級 AAA AAA AA

還本付息方式 年付 半年付 年付

資料來源：中國債券登記網http:// www.chinabond.com.cn

通過以上三只中小企業集合債數據顯示，可總結我國目前的中小企業集合債券的特點：（1）出于對發行主體本身的資信狀況和流動性考慮多為中期債券；（2）票面利率的確定采取市場化的定價方式；（3）有銀行或者大型國有企業提供再擔保，同時通過擔保與再擔保，為企業信用增級；（4）地方政府的積極參與和大力支持。

三 中小企業集合債券發行存在的問題

1．債券增信方式單一

信用增級是指綜合運用各種有效手段和金融工具確保債務人按時支付債務本息，以提高資產證券化交易的質量和安全性，降低金融產品的信用風險，從而獲得更高級的信用評級的一種行為手段。信用增級一般可分為內部信用增級、外部信用增級兩種模式。由于中小企業集合債券涉及多個企業，傳統的資產抵押方式的擔保無法滿足統一擔保的要求。目前，我國的中小企業集合債券信用增級模式主要表現出了兩個鮮明特征：

（1）發行手段以單一外部增信模式為主。“07深中小債”、“07中關村債”都是因為由國家開發銀行提供擔保和擔任主承銷商，信用級別才得以提高到AAA。我國集合債券在具體實踐中，只是在第三方信用擔保模式和擔保機構的選取上有所不同，現在的第三方擔保模式主要有銀行擔保、國有企業擔保、專業擔保公司擔保和專業債券增信機構擔保等模式。其中，銀行擔保的增信效果顯著，但實質上是銀行和政府信用為集合債信的風險買單，并未有太大創新，且2008年5月30日銀監會以“窗口指導”的方式嚴格叫停商業銀行為融資性項目做擔保。“09大連中小債”是依托于大型國有企業做擔保，對地方政府信用的依賴程度較高，可復制性較差，不利于在全國范圍內推廣。

（2）內部信用增級手段發展滯后。在我國，內外結合的信用增級模式仍處在摸索階段。在中小企業集合債券發展比較成熟的國家，內外結合的信用增級模式是中小企業集合債券在發行時最常用的，但從我國的實踐來看，由于內部增級手段的發展相對落后，從2007年以來內外結合的增信方式的使用比率還不足10%。

由此可見，我國中小企業集合債券仍以單一的外部信用增級模式為主，內外部信用增級相結合的模式還剛處于起步階段，信用增級機制亟待完善。

2．實際發債成本高

第一，發行門檻過高。依據《公司法》和《證券法》，股份有限公司凈資產不低于3000萬元、有限責任公司凈資產不低于6000萬元、最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年利息，現金流良好，近三年沒有違法和重大違規行為及所籌資金用途符合國家產業政策和行業發展規劃等等才允許發行債券。如果一家企業能同時滿足以上條件，那么他直接向銀行借取貸款也不難，而且更方便、快捷、融資成本也低，鑒于以上嚴苛的條件，不少企業選擇中途放棄發債計劃。

第二，資金成本付出大。集合債券的發行并沒有顯示出預想的融資優勢，反而明顯偏高，主要體現在融資成本和社會成本。發行債券融資，不僅要向投資者定期支付利息，而且企業在債券發行前期，還需支付擔保、評級、審計、法律、承銷等發行費用，這使得綜合融資成本年均達到9%～9.5%，超過了同等期限的銀行貸款利率。除此之外，集合債的發行也花費了很高的社會成本，主要體現為協調成本和評級成本。集合債券的發行主體涉及多個中小企業，溝通協調的工作量和難度非常大，這必然形成一定的協調成本。從發債申請到最終獲批，企業必須投入的資金成本、時間成本、管理成本和人力成本，足以讓企業望而卻步（見表2）。

表2集合債券融資成本核算表

成本內容 收取方 費率或金額 取款

方式 取費時點

債券利息 投資者 每年約7% 按年

收取 債券存續期內每年付息日

財務顧問費 財務顧問 0.8% 一次性 發行成功后

承銷費 承銷商 1.38% 一次性 發行成功后

審計費 審計機構 約40萬 一次性 出具審計報告后

評級費 評級機構 約70萬 一次性 出具評級報告后

律師費 律師事務所 約30萬 一次性 出具律師函后

擔保費 統一擔

保人 年均低于2% 按年

收取 可協商確定

合計 綜合融資成本核算約為年均9.0%～9.5%

資料來源：中國中小企業河南網

第三，發行流程耗時過長。由于集合債券的發行手續與程序非常復雜，這直接造成中小企業發債準備時間過長，再加上嚴格的債券審核程序，最終集合債券發行的風險較大。目前，我國中小企業集合債從準備到成功發行，至少需要一年時間。發行過程的一波多折，使得集合債券的發行效率比較低，并直接影響企業的資金利用效率和計劃。

3．發債企業篩選缺乏標準

目前發債企業的篩選采取的是政府和擔保公司共同進行，先由政府確定一系列硬性指標（包括凈資產、債券余額、可分配利潤、資金投向等方面），再由擔保公司在具體操作中負責發債企業的組織、篩選和推薦。但在這個篩選過程中各地政府遵循的標準都不一樣，因此不同地方的企業資格標準不同，不公平由此而生。同時，擔保機構為了要控制風險、降低信息成本，自然而然會對自己較熟悉的企業產生一定的擔保慣性，此舉將會忽視企業間的行業關聯、成長能力的差異，使得一些新興產業的朝陽企業無法進入擔保機構的視線中。

4．國家政策與制度保障不健全

首先，作為緩解中小企業融資難的金融創新之舉，國務院已要求穩步發展中小企業集合債券，并發布金融“國九條”，從政策層面上支持中小企業融資。但國家目前沒有出臺任何關于中小企業集合債券發行的具體指導文件或制度方案，使集合債券的發行出現“無法可依”的局面；其次，從當前中小企業集合債券實際發行情況來看，集合債券能夠成功發行主要歸功于當地政府的幫助，包括政策引導、財政支持等，政府的全程參與推動中小企業集合債券發行的順利進行，但政府通過行政手段直接參與債券發行將直接影響我國債券市場自身的正常發展，使市場調節力量變弱。

四 中小企業集合債券發行問題的解決途徑

1．創新內部增級手段，豐富擔保來源

中小企業由于風險高，信用等級低，在沒有垃圾債券市場的情況下，單靠自身信用發行債券來籌集資金的可能性不大。因此，積極探索新的內部增級手段就顯的更加有必要，除了要考慮優化債券的層級結構外，還應嘗試將現金儲備賬戶、超額抵押、擔保投資基金、直接追索權和回購條款等內部增級方法運用到中小集合債券的發行過程中，滿足不同發債主體的需求。

在創新內部增級手段的同時，還應豐富外部擔保來源，使得內外增信相得益彰。首先，我們應建立風險補償基金。擔保業是一個高風險的行業，代償總是難以避免，如果僅靠擔保機構微薄的保費收入很難彌補可能發生的代償損失。因此各級財政應建立信用擔保風險補償基金．用于擔保機構的代償壞賬補助，使擔保行業不會孤立無援。目前，上海、廣東等省市已經建立了風險補償基金。其次，從政策上鼓勵各種經濟成份的資本參與擔保公司投資，形成多元化、多層次的信用擔保體系，逐步減少對政府的信用依賴發揮市場在擔保體系構建中的作用。再者，還可以吸引像中債信用增進投資股份有限公司等國內大型專業機構的支持，或建立專門服務于中小企業直接融資的信用增進機構，以更專業的機構來專門滿足中小企業的增信需求，適應其快速發展的步伐。

2．降低企業債券融資成本，合理設置發債門檻

按照現有債券發行規定，企業發行債券要支付擔保、評級、審計、法律、承銷等發行費用，過高的發行成本阻礙了集合債券的發展。為增加中小企業的參與熱情，緩解因融資成本而望而卻步的尷尬局面，政府可以通過擔保費補貼、出資補貼發行前期中介費用、貼息等方式，從降低承銷費用和擔保費用入手，提高中小企業集合債券組織的融資競爭力。通過費用支付統一化方法改革現有支付形式，把一段時期一個地區內中小企業集合債券的中間費用整體打包，通過專項的中小企業集合債券發展基金直接支付簡化程序，降低協調成本。

在發債門檻設置上，政府可以依據我國低信用級別企業債券市場和我國中小企業融資需求現狀，最低限度規定企業發債標準，以使更多的中小企業能參與到集合債券的發行。除此之外，還可以適當降低對發債主體和擔保方的要求，或適當下放發債審批權限。

3．加快制定相關政策法規，提供更好的法制保障

第一，對中小企業集合債券發行方式進行規范，加強債券發行管理，同時允許地方政府在國家政策性指導文件引導下，頒布關于中小企業集合債券的地方性法規。

第二，改變中小企業集合債券國家發改委核準制。可以考慮改由國家發改委每年根據國民經濟增長總量、中小企業發展狀況等核定全國及各地非上市公司（含中小企業單獨或集合）發債規模，發布指導意見和風險指引，由省級發改委負責發債審核，工信部中小企業司負責督導各省市中小企業局，并配合當地政府部門參與中小企業集合債券的企業篩選與考核工作。

第三，以國家立法、出臺優惠政策等形式對中小企業融資給予扶持。鄰國韓國就用Primary Collateralized Bond Obligation（簡稱P-CBO）幫助了其國內大批中小企業快速獲得資金，在這其中，P-CBO的成功離不開韓國政府的政策法律支持，韓國政府曾出臺了《中小企業振興法》《中小企業創業支援法》《中小企業技術革新促進法》等多個法律法規，為中小企業融資奠定法律基礎，隨后的《資產證券法》也為P-CBO的發行提供了直接的法律支持。在我國，與中小企業債券融資相關的法律法規還不盡完善，如《公司法》和《證券法》的某些發行資格規定過于嚴厲，將會使很多優秀的中小企業被擋在債券市場的門外。

4．提升評級機構的評級技術，推進評級行業同步發展

評級機構通過直觀的信用等級符號為投資者的投資決策提供了便利。我國的債券市場發展與發達國家成熟的債券市場相比，可以說是嚴重滯后，不僅債券品種單一，而且相應的評級機構技術能力也十分有限，對許多ABS產品缺乏評級經驗，評級技術很不成熟。隨著中小企業集合債券創新的發展，債券的結構還有內容也自然變得更加復雜多變，因此我國機構的評級技術也必須加緊腳步，與時俱進，積極努力向發達國家學習，開展國際合作，引進人才，這樣才能更好的為投資者揭示集合債券的信用風險，我國的資本市場和評級行業才能獲得快速健康的發展。

參考文獻

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