第三方財富管理“野蠻”生長

陳宇

當銷售成為核心,

財富管理基本成為一句空話

諾亞財富的興起,在國內引領了很大一股風潮,他在某種意義上打破了金融產品大多通過金融機構主要是銀行代銷的傳統認知。同時諾亞財富的上市,也使得財富管理成為一個非常時尚和熱門的概念。

但是回歸到財富管理本質來看,諾亞財富的模式其實并不能算是財富管理。財富管理的本質是幫助客戶在眾多金融領域里,結合客戶的實際提供紛繁復雜的金融產品配置。按照配置方式的不同,產生出兩種概念:一種是通過資訊或者建議的方式,一種則是實際的資金受托的方式。前者主要是金融顧問中介機構,包括了諾亞在內的第三方財富管理,理論上該劃在這個范疇。后者則是信托、基金管理公司、私募機構、資產管理公司等,在這個領域里有些機構進行財富管理,有些進行資產管理。

第三方財富管理最早成型于美國、加拿大,他們的主要特點是由相對獨立的理財顧問機構所設立的綜合性財富管理機構,設立方往往都不是跟資金實際受托方相關的機構,因此他們的立場相對獨立,能基于中立的立場,不代表任何機構,如保險公司、基金公司、銀行等,也不僅僅代表單個消費者的利益。

在成熟的混業經營的金融市場里,第三方財富管理公司往往是大量缺乏理財經驗人群的首選理財顧問機構,而這些理財機構在不同的跨金融區域都具備非常豐富的經驗,能較好地為客戶提供理財建議,也能就客戶的自身情況做出相對客觀的配置建議。從某種意義上講,成熟金融市場的第三方財富管理公司還變相承擔了財富在不同金融資產區域配置的重任。第三方財富管理是金融服務市場發展到一定階段必然出現的金融業態。他的本質是一種金融經紀業務,確保交易雙方達到較好的資源匹配和撮合是其本質,在雙方交易過程中,經紀方的獨立性是交易達成的核心點。沒有獨立性作為基礎,經紀業務就沒有生存的價值。

在中國,野蠻生長的第三方財富管理公司已有兩千多家,僅2011年就成立了上千家這樣的機構,他們打著客觀、專業、獨立的旗號,進行著所謂的財富管理工作。但是這些財富管理公司,并不能稱為財富管理公司,只能稱為金融產品的銷售公司。諾亞也好,恒天財富也好,好買也好,都只是某一個領域內較好的金融產品分銷商,或者稱之為渠道商,并不是所謂的財富管理公司,因為他們首先都不具備起碼的獨立性。

判斷是否有獨立性,從盈利模式上就可以看出來。國內所有的財富管理公司的收費結構都來自于金融產品商的銷售傭金以及績效提成,這個盈利模式可以推翻所有的獨立性的基礎性判斷。一般來說,收誰的錢,自然就聽誰的話,區別僅在于多聽點還是少聽點。

仔細翻看諾亞財富一季度的報表就可以很清晰地看出,他的盈利模式主要是通過銷售信托產品獲得超過一半的交易收入。另外一大部分是銷售私募股權基金的傭金。諾亞是國內迄今為止唯一一家可以被證明是成功的財富管理公司,諾亞尚且如此,別的公司就更不用說了。

這種在銷售基礎上形成的財富管理公司,使得國內的財富管理公司形成了商品社會里銷售代理商的制度,類似于批發零售性質的貿易公司。一些大的、有實力、有資源的財富管理公司成為了總代理,可以拿下較好的理財產品資源,然后部分直銷給終端客戶,另一部分則分銷給其他的二級代理或者三級代理,他們賺取差價。銷售成為了核心的核心之后,就使得在具體的財富管理過程中很多決策更多考量的是收益行為,而不是投資人的切身利益,財富管理基本上就是一句空話。

國內沒有真正意義上的第三方財富管理公司,而只存在理財產品的銷售公司的主要原因就在于上述的邏輯。這種在傭金和風險度之間尋求平衡點的銷售行為,必然會出現許多不利于財富管理發展的現象,讓財富管理走入一條死胡同。

沒有銷不出去的金融產品,

只有給不了的銷售傭金

金融產品的銷售其實跟普通商品的銷售在某種程度是一致的。我們仔細觀察商品流通領域,可以發現幾個很有意思的現象:如果商品非常不錯,在具備壟斷性、排他性的情況下,渠道其實是很廉價的,能成為這些商品區域總代理的,基本上都賺得盆滿缽滿。類似在前些年的汽車代理行業,寶馬、奧迪、奔馳的一個區域總代理,光代理費可能就需要上千萬,但是拿下代理權之后,很快就能賺回來。許多形成品牌的領域也都是如此,渠道其實是沒有價值的,資源都掌控在商品的生產商手里。對于那些產品競爭非常激烈,同質化幾乎白熱化的行業,渠道會立刻轉身,于是,渠道為王的口號也就出來了。最典型的業態就是家電業。家電業是一個任渠道宰割的行業,國美、蘇寧就是利用渠道資源,在很長一段時間縱橫捭闔,在消費者和生產商之間,游刃有余。

金融領域也是如此,金融產品跟商品流通領域的規律是一樣的,好的金融產品,由于具備極強的口碑度和社會認同效應,在銷售過程中,是不需要財富管理公司介入的。陽光私募業內的神話般人物徐翔所發的基金,在當年想買的人擠破了腦袋也買不到。信托鼎盛時期,中信信托等一些大型信托產品,基本提前一月預約,才能購買到,還要根據時間順序,先來后到。在這種情況下,財富管理公司的作用基本被弱化,更不用提傭金這回事了。

什么金融產品會成為財富管理公司的供應商呢?那些沒有明顯亮點的,或者結構設計有瑕疵的,以及存在一些重大的潛在風險的金融產品,都會成為財富管理公司的供應商。對于這些產品,財富管理公司的確應了渠道為王的口號。2011年,財富管理公司的開價,在固定收益產品里基本上都開到四個點的傭金,甚至更高。什么概念?一筆一百萬的理財產品成交,光渠道費就要給予四萬元,而且必須是現金支付。假設這款固定收益理財產品的收益率是8%,這款理財產品就要高于12%,再加上金融產品設計商的利潤空間,最終拿到資金的客戶的成本該是多少?我始終認為,超過15%拿資金的客戶,基本屬于高風險區域。龐大的資金壓力也會使得原本的低風險演變成高風險。

在陽光私募的銷售領域則更加赤裸裸。2011年的陽光私募領域,發行一款陽光私募的成本是多少?假設發行一個億,那么首先就要交給信托200萬的通道費,其次要支付渠道費大概2—3個點。剩下還要將盈利部分提取的績效分4成給渠道。也就是盈利部分的8%給渠道,12%給自己。

私募股權就不細說了。在過去的一兩年時間里,財富管理公司利用手里的客戶對產品供應商進行大面積殺戮是業內不爭的事實。反過來說,這種殺戮行為不僅僅是財富管理公司干的事情,作為國內最大的渠道——銀行,在過去幾年里,開始收取基金管理費,最高比例甚至可達50%。

所以,銷售傭金跟財富管理公司本身是沒有關系的,他的出現,本質是由于金融產品的供應商自身未能體現出較好的產品優勢,迫使議價能力轉移到了渠道身上。而在這種情況下,渠道的價值體現為兩個方面:其一,能做更多的宣傳推廣和產品包裝;其二,擁有一定程度上對其信賴的客戶。

但是無論從哪個方面而言,可以得出的兩個結論:第一,好產品不會進入渠道,因為不需要,即使進入,也不會給予高傭金,所以渠道對于這類產品的推介動力是不足的。第二,進入渠道的金融產品未必一定是不好的產品,但總體而言,正規的渠道一般都是在風險評價和傭金收益之間做一個平衡點,而一般的渠道,則是唯傭金論。

業內曾有名言:沒有銷不出去的金融產品,只有給不了的銷售傭金。也就說再爛的金融產品,只要有足夠的銷售傭金,都能通過渠道殺雞取卵式的銷售模式營銷出去。這兩種情況都給業內形成了不好的影響,也掩蓋了一個極大的風險不確定性,即客戶所在財富管理公司獲得的投資建議是不全面和不充分的,他們在渠道里所能獲得的產品是那些對財富管理公司收益較高,而對客戶卻未必是最佳配置的理財產品。

這種獨立性喪失的純銷售模式在一開始就違背了財富管理本來該有的特征,也使得原本很混亂的財富管理市場越加無序和野蠻。在銷售上,現在財富管理的銷售模式,比起口碑極差的保險營銷模式,有過之而無不及。而在風險控制上,目前的財富管理,大抵都基本不太加以約束,因此也極大地加劇了金融市場的不穩定,進一步影響了財富管理本來該有的發展路徑。

財富管理的核心不是賣一時的產品,賺一時的利潤

美國的金融業歷史,也經歷了野蠻生長的時代。1980年,美國依靠返還傭金的比例大概在34%左右,沒中國這么不靠譜,但也是相當大的一個數字。美國屬于混業經營的市場,人才的培養、金融產品的可比較性乃至投資機會都比中國大很多,但這也限制了純金融產品代理的模式在美國的發展。所以,至今美國銷售傭金返還的比例大概在4%左右。從美國的實證學來看,金融產品代銷的模式在金融業態不斷發展的情況下,其實是很難走通的。

很多人質疑,如果撇開財富管理,純粹走金融產品的銷售模式在中國能否作為一種金融業態持續存在?我的觀點是:考慮到中美金融的差異,其實是有可能的,但是難度很大。將這個命題直接換算成:諾亞是否具備持續發展的可能性?我的答案是否定的。諾亞如果堅持以銷售作為其戰略核心,未來的發展前景會很迷茫,這點跟金融產品的特性是有一定關系的。

金融產品跟商品流通在銷售上雖具有一致性,但是在商品性質上還是有很大不同。暫且撇開金融銷售管制的政策因素,單從銷售本質看,由于一般產品的銷售以銷售完畢為終結點,即使有客服,也最多是三包等一些概率很小的售后服務。但是金融產品的銷售確切地說是以銷售完畢作為起點,到產品生命周期的結束才是終結點。可以理解為銷售類公司如果在一年銷售過程中,銷售了大量的偽劣商品,那么第二年,就沒有人愿意在你這里再買東西了。

銷售公司的核心點在于能持續地獲得好產品的供給,才能讓你的客戶不斷買到好東西,確保他們持續購買。很多銷售公司可以通過加大銷售團隊,提高銷售傭金,以及擴大品牌宣傳等模式獲得快速的銷售增長。但是反過來看,如果銷售團隊快速做大的銷售額的產品,在未來的時間段不能持續被證明是好的產品,銷售規模越大,日后的存續就越難。

就如同某家財富管理公司在2009年銷售了大量的二級市場為標的的理財產品,客戶的虧損基本上都在30%左右甚至更高的,那么這家財富管理公司2009年銷售額做的越大,就必然使他的口碑越差,也會讓更多的客戶逐漸遠離他,改變這種形象的代價也就越大。財富管理的核心是持續為客戶創造價值,而不是賣一時的產品,賺一時的利潤。所以,金融產品的銷售其實是雙刃劍,如果你能持續不斷的提供好產品,銷售額的提高會不斷加大公司的能力和客戶群,但反之,則必然流失客戶。

金融行業,不關注其他的財富管理空間是其弊端

諾亞起步的階段,恰恰是中國經濟發展速度最快的幾年,經濟的高速的發展,使得大量資產管理方的產品并沒有遭遇太大的風險考驗,并且掩蓋了很多深層次的矛盾。過去幾年,以信托為代表的資產管理方,沒有受到很大的考驗,并不能說是其資產管理能力有很大的提高,而是在經濟形勢較好的情況下,只要能力不是特別差,都能在市場里存活下去。因此代銷信托產品,理論上屬于無風險考驗。這種情況下,專業能力在財富管理范疇里就一直處于被弱化的領域,很多財富管理公司閉著眼睛外銷產品,都不會有太大問題出現。

但是,隨著經濟形勢的急劇變化,在未來五到十年,則是滄海橫流盡顯英雄本色的時候,能力會越來越重要。前些日子我在微博里說,包括銀行在內的一系列金融機構,未來的競爭更多是同業之間的競爭。改變了以往由于經濟增速較大,使得所有的金融機構都可以盈利,無非是盈利多少的問題。以后一家金融機構的增長,必然伴隨著另外一家金融機構的衰退,因為整體增長的幅度放緩了,內斗就會很慘烈,洗牌時刻來臨了。

與之相關的財富管理公司也一樣面臨著洗牌。以往閉著眼睛賣產品的好日子一去不復返,專業性顯得越來越重要,不能篩選有效的金融產品,屏蔽可能的市場風險的財富管理公司無論是做銷售,還是做財富管理,都將失去客戶信任。

但無論是銷售金融產品,還是財富管理,都需要有基礎的核心點,即專業的財富管理判斷能力。在此基礎上,兩者產生的區別無非是金融產品銷售以推介好產品給不特定的客戶為特征,而財富管理則以為特定的客戶推介好產品為特征。

專業的財富管理能力的門檻其實是極高的,無論是推介產品還是為客戶配置產品,都需要對各類金融產品進行很大層面的研究和數據的整理,這需要建立起很龐大的研究團隊。而最關鍵的是,中國并不具備培養財富管理人才的基礎。主要原因是,在中國分業經營的形態下,各個金融領域是分割的、片面的,中國很少有適合跨金融領域的金融人才產生的土壤。這也就能理解,為什么中國的金融產品都處于同質化競爭的狀態?因為金融沒有有效交叉所形成的金融區域內的創新,都在自己的領域里各自為陣,所謂的專家都不具備大的視野和角度。而金融實際上是互相不可分割的一個整體,尤其在財富管理領域,離開了不同金融領域的配置,去談財富管理其實就是扯淡。

而現實中,我們的財富管理就是如此現狀,賣股票的永遠談股票有多好,不斷分析股票里哪些基金好、哪些私募好、哪些股票好。卻忘記了,股票在某一個周期里可能都不好,你再牛逼也都不好,就如同整個股票處于下行通道、長期底部的時候,行業分析的再好,也只能是少虧點,要實現很好的盈利,難度很大。這個時候財富管理的配置就要脫離該行業,要看到更高層面。金融行業分業管理,不關注其他金融區域的財富管理空間,是我國一直欠缺的。當然,這一點的突破是有現實難度的。

專業性人才是第三方財富管理公司的核心價值

從單純的人才培養角度來看,在第三方財富管理發展較為成熟的國家或地區,具有10年以上從業經歷是成為理財規劃師的一項重要標準。我國財富管理行業在各自的行業里其實是有較好的人才儲備的,但是這些可能會成為各自行業里較好的銷售人員或者行業研究員,成為不了財富管理人員。我國的財富管理的歷史不到五年時間,人才的極度缺乏也是實情。從現有的數據來看,美國有注冊理財會計師以及注冊金融顧問四萬名左右,這個數字對美國龐大的理財市場而言是很少的,實際具備理財能力的人應該遠小于這個數字。

對于專業能力的培養,沒有辦法用量化數據進行探討,從業時間能說明一定的問題,但也需要大的金融環境得到有效突破,這兩點缺一不可。從全球范圍來看,很多第三方財富管理的顧問機構,走到最后都是合伙人制度,因為專業性人才是公司的核心價值所在,只有合伙人制才能捆綁人的能力和公司的能力。這些合伙制公司服務于特定的大型機構和一些財富家族,主要因為財富管理能力無法批量復制,而個人精力也相對有限,因此服務邊界是有限制的,支撐不起太大層面的服務群體。

金融市場本質上不允許出現渠道為王的情況,現在最大的渠道是銀行,這是特定歷史條件下形成的。隨著銀行業競爭激烈,加上各自資產管理公司會逐步特定形成一定的客戶群體,都會在一定程度上降低渠道一枝獨大的情況。從成熟金融市場體系來看,各金融業態都聚集了一部分高凈值客戶,但所占比重都不大。

從諾亞的結構來看,信托和PE股權投資占諾亞財富銷售的大部分,這兩類產品的主要發售方,信托和私募股權機構,都在鋪天蓋地建立各自的渠道。信托建立財富團隊已有多年,最近昆吾九鼎也建立了三百人左右規模的財富管理團隊,開始了私募股權機構自建團隊的序幕。第三方真正的優勢在獨立,一旦跟返點掛上鉤,也就失去了獨立性,失去了獨立性的第三方,銷售競爭優勢也會逐步失去。跟信托公司和私募股權機構自建的銷售團隊相比,逐步喪失優勢也是遲早的事。

從實際情況來看,銷售類財富管理公司面臨的難題還有客戶忠誠度轉移的問題。如果第三方財富管理的核心不是建立在客戶基礎上的一種交易策略,而僅僅只是快速銷售的模式下,那么忠誠度轉移和業務飛單都是非常普遍的事。作為一種純撮合匹配的居間業務,中介方的優勢是不明顯的,客戶在成交環節中,很容易繞開中介方,這就是傳說中的飛單。

而成交之后,客戶就從第三方手里轉移到了資產管理方手中,只要資產管理方的管理能力還行,客服也不錯,基本上會被資產管理方通過各種方式留住。如果資產管理方的資產管理能力不行,作為銷售的財富管理公司,也一樣無法留住客戶,因為客戶選擇了不好的資產管理方,無論做的好或者不好,受傷的都是第三方財富管理。所以,純銷售類的公司生存難度很大。

諾亞財富自然理解到自身的困境,所以一直在走轉型之路。他的轉型之路很有意思,逐步離開第一個層面的財富管理范疇,進入到第二個層面的財富管理行業,致力轉型成為一家資產管理公司。

從行業層面來看,諾亞財富的優勢是他比其他資產管理公司更了解客戶的需求,理論上更能設計出適合的理財產品。缺陷在于欠缺具備資產管理能力的人才,這些人才無論是對外招聘也好,對內培養也好,都不是短期能形成的。再加上轉型之后,諾亞也就成為了一家資產管理公司,對于所有的金融機構而言,其銷售上的優勢也就會逐步失去,和以前上游的產品供給方某種意義上來說成為了競爭對手。

對資產管理公司而言,最核心的是資產管理能力,這種能力雖然不能量化,但卻成為了維系資產管理的核心。對于資產管理能力而言,這種能力要跟規模相匹配,并不是規模越大越好。規模大了,管理能力跟不上,反而會大大拉低盈利可能,甚至可能會虧損。很多資產管理公司,在一定金額的資金下,可以管理的很好,但是隨著資金不斷龐大,最后卻落得一塌糊涂,顯然,他們高估了自己的管理能力。

資產管理能力是需要長期的、不斷的實踐才能積累的。諾亞財富其實是在跟時間在賽跑,如果不能在銷售優勢喪失之前,快速形成資產管理的能力,也就意味著轉型的失敗。

上市迷局

“中國民營旅行社第一股”背后的盈利之憂

據證監會公布的資料顯示:眾信國旅已經于7月18日過會,正在積極籌備上市。而根據公開披露的信息顯示:眾信國旅將在中小企業板上市,擬發行1700萬股,籌集資金1.49億元。眾信國旅能否摘得“中國民營旅行社第一股”的桂冠或許已經是意料之中的事情,然而,即使可以順利上市,眾信國旅仍然面臨著譬如盈利模式單一、盈利能力不足、行業混亂等諸多問題。

行業亂象影響盈利能力

今年年初,自眾信國旅首次出現在證監會待審企業名單上以來,就受到媒體的持續關注。作為一家以經營出境游為主營業務的公司,相比國內游,眾信國旅面對的挑戰更多。從行業趨勢來看,根據一項資料統計:近幾年來,出境游節假日價格每年都以10%-15%的幅度遞減,而到了出境游淡季,出境游價格甚至要下降一半以吸引游客,由此可見,旅行社盈利能力正逐年下降。

通過研究眾信國旅的招股書,記者仍然可以發現一些潛在的風險在影響著眾信國旅的盈利預期。“首先是公司收入增長放緩風險。”據媒體報道,國家旅游局此前發布的《中國旅游業“十二五”發展規劃綱要》顯示,到2015年我國出境旅游人數將達到8800萬人次,年均增長率為9%。這與2011年出境旅游人數22%的增長率相比,增速有較大幅度放緩。眾信國旅招股書上顯示,2009年—2011年公司綜合毛利率分別為:7.83%、9.37%、9.07%。其中2011年綜合毛利率環比下降0.29%。 此前有媒體報道稱,近三年來,眾信國旅的凈利率,即凈利潤占營業收入的比例均不到3%,分別為2.03%、2.97%和2.85%,而已在A股上市的中國國旅過去三年的數據分別為:5.1%、4.2%和5.4%。這是否意味著眾信國旅的盈利能力嚴重不足?

其次,公司的成本控制風險較大。從損益表可以看到,營業成本占營業收入的比重非常高,因而營業利潤的安全邊際很低。此外,在股權安排上,第一大股東馮濱的控股比例很高,勢必影響小股東的決策權行使,進而導致公司的治理風險較大。“2011年,隨著出境游市場的進一步快速發展,市場供求關系繼續發生變化,上游資源,特別是機票成本增加較多,使得綜合毛利率略有下降,但仍保持較高水平。”眾信在其招股書上解釋道。此前,曾有分析稱,過去三年眾信國旅的凈利率始終在3%以下,盈利能力不足將成為其上市的攔路虎。

PE幕后,福之禍兮 ?

目前,全國旅行社市場幾乎被中國國旅、中青旅、港中旅等幾家國有企業牢牢把控。即便是在民營企業中,也有凱撒、捷達、春秋等佼佼者群雄逐鹿。行業利潤率低,且市場競爭激烈,眾信為何選擇在此時激流勇進?

根據眾信國旅的招股書上顯示:“公司本次募集資金投資項目的實施,將會進一步增加公司的資產規模、服務能力和市場份額。有效地提升公司的競爭力和行業地位。”公司本次募集資金投資項目擬用于境內旅行社實體營銷網絡建設、旅游電子商務建設、商務會獎分公司建設等項目。

在眾信國旅的招股書中,記者還發現公司目前第二大股東為一家PE機構——北京嘉儷九鼎投資中心,屬于昆吾九鼎投資管理有限公司(簡稱九鼎投資)旗下基金。“九鼎系”也被業界譽為近幾年來PE江湖上躥起最快、風頭最勁的公司。

2010年11月19日,九鼎投資和自然人翁潔按每股12元的價格,分別出資人民幣2800萬元和400萬元認繳公司 233.3334萬股和33.3333萬股新增股份,其中266.6667萬元增加公司注冊資本。增資完成后,控股股東馮濱持股49.37%,第二大股東九鼎投資持股8.75%。 實際上,PE借助擬上市公司IPO圈錢已經成為業界公開的潛規則。近幾年來,IPO的密集發行,其背后潛伏的PE公司也收獲頗豐。

然而,以“利益”為最終目的的PE的介入,能否使眾信國旅在上市之后,順利的實現上市前對股民的承諾,一切都還只是未知數。

眾信國旅正面形象亟待提升

旅行社夸大宣傳、擅自改動旅游自費項目、強迫游客消費、導游態度差、推卸責任等問題層出不窮,給整個行業蒙上了一層陰影,游客對旅行社的不信任感日漸增加,眾信國旅更是問題多多。

記者通過調查發現:眾信國旅長期做出境游批發業務,相比國內游,因語言不通、地域不熟等因素,出境游糾紛更是時常發生。

眾信國旅澳大利亞 “至尊之旅”索賠案,更是將眾信國旅的形象跌入谷底。因攜家人參加澳大利亞、凱恩斯9日至尊之旅旅游過程中發生翻車事故受重傷,但北京眾信國際旅行社拒絕賠償,40歲的王先生將北京眾信國際旅行社股份有限公司告上法院。王先生說,發生事故之前,導游曾拿出全英文小單子要求旅客簽字,導游解釋為方便統計人數,因語言不通旅客都簽了字,但后來得知之前簽的單子是免賠條款。

眾信國旅更是發生過令人震驚的威尼斯“甩團”事件。據京華時報報道,19名歐洲團游客由于不滿北京眾信國際旅行社預定的豪華列車“縮水”為普通慢車,與導游在威尼斯一停車場僵持近8小時,最終與旅游團分開。游客稱導游偷偷溜走并關機,而旅行社表示是導游強行脫團。

“欺客”事件層出不窮,導致了游客對旅行社的不信任感日漸增加,自由行也逐漸成為旅客主要的旅行方式,這極大地削弱了旅行社的盈利能力,也成為眾信國旅最大的“攔路虎”。