QE3對中國經濟的影響與沖擊

易憲容

我們要密切關注由美國貨幣體系釋放出流動性會流向哪里。這是QE3對中國經濟影響到底有多大的最為關鍵問題所在

美聯儲結束了兩天議息會議，伯南克（Ben Bernanke）9月14日凌晨宣布推出市場十分期待的第三輪量化寬松政策（即QE3）。QE3的內容主要有，每月將購買400億美元按揭擔保證券（MBS），直至就業明顯改善為止，同時將超低利率延長至2015年中?？梢哉f，QE3可謂是半開放的改良版，只訂下每天購買MBS金額，而沒有列明購債券時限與上限。

對于QE3，主要有以下幾個特點：一是從QE3的內容來看，每月可購買400億美元MBS，直至就業明顯改善為止，同時將超低利率延長至2015年中。也就是說，QE3的購買MBS既沒有總額上限，也沒有時間截止日期，購買債券時間長期在到就業條件改善。而就業條件是一個相當不確定的概念。所以，市場分析人士對QE3數量分析相差很大?？梢哉f，伯南克的這種QE3開放性，給市場更多的想象空間。某種意義上說有利于提振市場信心。

二是為何QE3把購買債券品種改變為MBS而不是美國國債，一則表明美國住房市場有某種程度上的復蘇，如果美國住房市場仍然處于下行階段，按揭貸款利率最低，美國居民也是沒有欲望進入住房的；二則如果住房市場開始回暖，把按揭貸款利率推低，可刺激居住進入住房市場，并通過住房市場繁榮來帶動經濟增長。不過，美國住房市場經過幾年調整，曾經被蛇咬的美國居民是否真的有多少意愿進入住房市場是相當不確定的。

三是QE3的政治化，主要表現為在當前美國其金融危機復蘇并非是短期政策可解決的問題，因為，美國家庭正在還債、減少消費，負財富效應嚴重，也就是說，盡管經歷兩輪的量化寬松政策，當前美國內需仍然是十分疲軟、失業率不低等。同時市場流動性并不是太缺少，由于消費疲軟，企業也沒有強烈投資欲望，銀行也不愿意放款。而QE3推出就是要讓市場流動性旺盛，則可透過股市與樓市制度產生財富效應，增加居民消費，減少失業等。這當然有利于奧巴馬的總統選舉。

一般來說，QE作為一種非常規的貨幣政策，對實體經濟的傳導主要是通過以下4個途徑，即財富效應、利率渠道、匯率渠道和信貸渠道。那么，對于QE3對中國經濟會造成多大的影響與沖擊，我們可以從以下幾個方面來分析。一是貨幣政策；二是股市；三是房地產市場；四是對QE3認識的誤區等。

央行“放水”概率降低

QE3對國內貨幣政策會造成多大的沖擊與影響？一是看QE3對國內外金融市場有多少沖擊和影響；二是要看國內央行是如何對應的。

在以美元為主導的國際貨幣體系下，美國的貨幣政策就是國際金融市場的貨幣政策。

QE3推出之后，人民幣可能隨著美元的貶值而升值，而人民幣的升值又是否可能讓早些流出中國的熱錢重新返回是值得密切關注的事情。同時，如果大量的熱錢又回到中國，這些錢會通過何種方式流入什么資產？是房地產還是股市？如果流入房地產，當前國內房地產泡沫是不是會繼續吹大，面對這種情況央行有沒有應對的備選方案？還有，大量熱錢進入央行沖銷工具有多少？外匯儲備是不是又會快速增長？以及如何來加強快速增長的外匯儲備管理？等等，所以，這些問題都將給央行的貨幣政策造成不少的影響與沖擊。還有，QE3推出也將改變整個國際市場之預期，從而影響國際市場流向。這些因素同樣會給央行的貨幣政策造成不少影響與沖擊。

對于央行對QE3的反應，估計不會如2008年下半年那樣隨美國的貨幣政策起舞。這不僅在于2008年下半年央行所采取的快速反應政策造成的后遺癥正在顯現，比如不少行業及企業嚴重的產量過剩、房地產泡沫吹大、銀行不良貸款率上升、地方政府融資平臺的困擾等問題，而且當前中國金融市場形勢與實體經濟形勢與當年有很大不同。

在中國經濟面臨重大轉折與“去房地產化”的戰略轉折期推出QE3，如果央行貨幣政策因此貿然變化，其產生的負面影響不可小覷。今年上半年，為了穩增長，央行的貨幣政策些許變化（即減息兩次），進行了兩年房地產宏觀調控突然中止，各地特別一線房價又開始上行。

可以說，QE3推出，在對中國經濟更多的是負向影響的情況下（比如國內的資產價格尤其是房地產價格可能重新推高、面臨著下行的經濟通貨膨脹上升、持有的美元資產面臨貶值風險等），央行可能重新調整當前的貨幣政策思路，以往市場預測央行“放水”的概率可能會在降低。

此外，當前國內許多分析基本上不看好QE3推出有利美國實體經濟增長，而是流行一種用陰謀論來解釋QE3推出，認為這是通過美元貶值或通貨膨脹來減少對外債務負擔，來降低持有美元資產的外國投資者的資產價值，因此，央行的應對辦法應該是外匯投資的多元化。實際上，作為一個開放性的QE3，其作用與實際效果是相當不確定的，而且國際貨幣體系是否會按照這種陰謀論所分析的那樣變化同樣是不確定的。因此，央行外匯資產的投資更需要的是長期眼光而不是短期決策。

對股市影響具不確定性

此外，QE3推出還將對中國股市產生影響與沖擊。我們可以看到，美聯儲QE3宣布之后，立即帶動全球大宗商品價格全面飚升，各地股市大漲，不過，從2009年美國推出QE1以來，我們是否想過量化寬松貨幣政策到底起了什么作用？對市場造成了什么樣的影響呢？

事實上，量化寬松的貨幣政策是央行通過公開市場操作向金融市場增加流動性的一項貨幣政策，其操作是央行通過公開市場操作購買證券、政府債券、借錢給接受存款機構、從銀行購買資產等方式，讓銀行在央行開設的結算帳戶內的資金增加，從而為市場注入新的流動性，希望以此來刺激經濟增長。

從2008年美國金融危機以來，美聯儲已經推出三次量化寬松貨幣措施，前兩次向市場注入流動性17250億美元，藉此來挽救美國經濟與金融市場，也使美國的股市走出了快速下跌的陰影。比如，QE1期間（2009年3月至2010年3月），美國標準普爾500指數累計上升37.14%；QE2期間美國標準普爾500指數也累計上漲了29.18%。但同期，中國A股卻沒有這樣幸運，上海綜合指數只是上漲了12%及下行了近2%。

我們可以看到，在國際市場，QE3一宣布立即導致石油、黃金、有色金屬等各種大宗商品的價格全面上漲，全球各國的股市也大幅上漲。而這些影響可以通過不同的方式傳導到中國實體經濟中來，并通過直接及間接的方式影響中國股市。

無論是從理論上來說，還是從以往經驗及現實情況來看，QE3對中國股市到底會產生多大的影響，是相當不確定的。因為，國內股市如何走出當前的困境，外部推力或市場流動性增加自然是十分重要的，而更為重要的是當前中國股市的利益分配機制，在于當前中國股市的利益分配機制是否在一個公平公正的平臺進行，在于各種投資者進入股市其利益分配是否能夠各得其所。如果中國股市的利益分配關系仍然是不平衡，那么當前中國股市希望隨美國QE3起舞是不可能的。

當然，美國的QE3的推出可能會讓中國股市出現短暫的興奮，一些市場主流機構會借助QE3隨風而動把股價炒高。這也可能讓些許中小投資又進入市場，但是這種短期興奮只能是暫時的。因為，就目前的情況來看，政府職能部門只是希望通過一些技術性改進來讓國內股市穩健發展，甚至提出一些有違常識觀念來鼓動股價上漲。如果這樣，中國股市要借助QE3走出當前困境并非易事。從QE3推出后國內股市的趨勢就充分的說明了這一點。因此，國內股市要想真正健康的發展還得練好內功。

住房炒作預期短期或將升溫

QE3推出對國內房地產市場的影響主要體現在兩個方面。一個方面就央行貨幣政策是否會如2008年那樣隨美國的QE起舞，讓國內貨幣政策進一步逆轉。這是決定當前國內房地產走向根本的政策取向。根據本文分析，QE3推出后，國內央行的貨幣政策不會出現2008年的那樣情況，以更為審慎的方式來平衡QE3的沖擊與影響及保證房地產調控方向不改變。本文認為，這將成為QE3對國內房地產市場沖擊有多大的關鍵因素。另一方面，得看中國政府對當前房地產宏觀調控的堅決性。從當前的情況來看，中央對房地產宏觀調控的態度是十分堅決的，當前的房地產政策不會隨意改變。

因此。QE3對國內房地產市場的影響與沖擊，還得從住房市場實體面來分析。一是從資金的流向來看，美國大量的資金流出貨幣體系，這些錢會流向哪里，是不是會重新流向中國？從當前國際金融市場對中國住房市場的判斷來看，基本上認識中國住房市場泡沫過大，風險過高，因此，QE3后隨著人民幣升值，有資金流入國內房地產市場，但并非想象那樣大。不過，有一個問題應該注意，就是國內炒作住房的資金看到美國的住房市場價格已經進入底部反彈時，是不是會有不少國內資金進入美國住房市場進行炒作。因為，從全球住房市場的情況來看地，中國資金流向到哪里，哪些地方的房價馬上飚升。

本文認為就央行的貨幣政策及資金流向的情況來看，QE3可能對國內住房市場影響與沖擊不會很大。但也會有部分住房投機炒作者會認為新一輪住房投機炒作機會又來了，他們又涌入住房市場。特別是由于國內住房市場到目前為止還沒有出現過一個完全的發展周期，或住房市場的價格沒有經歷過突然的上漲與下跌，而只是價格全面上漲，購買住房賺錢效應十分強烈。在這種情況下，現有的住房制度與政策對住房投資投機者來說都無濟于事的，他們都能夠沖破現有政策限制而進入市場。可以說，QE3推出后，政府需要有應對政策應對國內住房市場的波瀾。

對QE3認識的一些誤區

對于QE3的啟動，國內對它的反應主要在兩個方面。一方面就是反對聲一片，認為QE3是一場騙局，貨幣戰爭將卷土重來等等；另一方面的言論就是美國開啟印鈔機將讓大量錢流入中國，中國樓市與股市價格將快速上漲，大家趕快購買房子進入股市吧等?？梢哉f，這就是QE3推出之后，國內財經媒體的主流意見，而很少看到對QE3認真清晰分析的理性文章。正因為國人對QE3做出這樣的反應，它將讓中國經濟面臨著巨大的潛在風險。

首先，美國的QE3真的是一種損人不利己的貨幣政策嗎？筆者認為，那種秉持“QE3是一種錯誤愚蠢的政策”觀點只能是主觀臆想。因為，QE3的推出是通過公共決策的方式來獲得，并非哪個人或某個團體可左右。既然QE3是通過公共決策來獲得，它就反映了美國整個國家的公共利益，或某種程度上的利益均衡（美聯儲的委員就是這種利益均衡的體現）。

因此，對于美國來說，QE3的推出一定是有它經濟上的內在邏輯性及合理性。首先，QE3推出對中國產生的影響是人為無法否定的。如果我們對QE3根本就不了解，那么當QE3真的對中國影響與沖擊發生時，我們一定會束手無策，根本就無法找到應對的方式；其次，如果政府的政策受這種否認性的輿論所左右，也如2008年下半年那樣隨風起舞，那么中國經濟面臨的風險會更高。還好，在國人對QE3的一片反對聲中，這次中國政府是保持了以不變應萬變的策略，而且我相信對QE3的沖擊與影響的備選方案早就胸有成竹了。這才是應對QE3的正著。

其次，以美元霸權來看待美國出臺QE3。我們應該看到，在經濟一體化、金融全球化的今天，中國只有融合在這個經濟一體化的過程中促使其經濟得以發展與繁榮。美國采取QE3,就必然能夠通過匯率的變化來影響國際上大宗商品的價格，來影響美元與非美元貨幣的價格關系。而這些價格的變化實際上是國際市場上一次重大的利益關系的調整。國際市場資金的變化就會隨著這種利益關系變化而調整其流向。

我們應該清醒地認識到，美元之所以成為國際市場的主導貨幣是一個市場長期的演進過程，完全是市場演進的結果。美元的對國際市場的主導是一種市場力而非霸權。本文估計，在一個比較長的時間內，國際金融市場想尋找一種新的貨幣來替代美元的主導地位并非易事。既然以美元為主導的國際貨幣體系在短期內無法讓其他貨幣所替代，既然美國的貨幣政策就是國際金融市場的貨幣政策，因此，QE3的推出，我們應該認真研究QE3及對國內外市場之影響，準備自己的應對方案。

第三，國內市場上以陰謀論來討論QE3十分盛行?？创鹑谑袌龅膯栴}，特別國際市場的金融問題，國內不少人都會以陰謀論的方式來看待與分析，對QE3的推出也不例外。如果我們秉持這種觀點，一定會讓整個市場對QE3推出的分析、判斷及決策識入歧途。如果說，我們把美國QE3的推出看作是一種貨幣戰爭，或引發貨幣戰爭的導火線，并以此思路來出臺的應對政策，那么這只能讓國內經濟發展面對巨大的風險。

總之，QE3推出，對美國國內外及中國的影響肯定會不小，至少其效果如何由于其復雜還得細心的觀察。我們要密切關注，由美國貨幣體系釋放出流動性會流向哪里。這是QE3對中國經濟影響到底有多大的最為關鍵問題所在。

（作者單位：中國社科院金融所）