一位基金經理的投資日記

“市場像狐貍，總追逐吸引它目光的最新事物，而我像刺猬，專注于長遠的宏觀情勢。”國內最大的機構投資者公募基金是如何做投資決策的？程洲的投資日記，正是我們急需的專業群體真實工作記錄。

2011年3月14日 黑天鵝事件

3月11日下午聽到了日本發生地震的消息，因為日本是個地震多發的國家，國民的抗震自救能力也很強，所以起初并沒讓我太過于警覺，判斷對國內股市不會造成太大影響。但隨著事件的升級，一切開始變得復雜起來，接踵而至的事故消息傳來后，我意識到事態變得比較嚴重了：地震有可能引發核電站失控，其嚴重程度可能不亞于切爾諾貝利。

核電投資概念原先一直是我積極關注，且相信行業景氣度能夠持續若干年的投資主題，所以也比較看好其中部分行業龍頭的上市公司未來發展。但日本核電站事故所引發的安全問題讓我意識到不僅中國，很有可能全球的核電投資規劃都可能會因此而推遲，甚至大幅修改。

上述擔憂也意味著我之前所看好核電投資的理由開始變得不確定甚至是已經不存在了。 3月14日，受上周五地震影響，核電相關股票大多低開，但跌幅都還不超過5%，我沒有抱著任何僥幸心理，根據昨晚的判斷選擇了敬而遠之。即便未來核電概念股又重起升勢，我亦不會后悔今天的選擇，“當行業或上市公司并未按照之前判斷的邏輯發展時，就應該重新考慮是否還要堅持持有的問題了。” 這也是我從業10余年來所總結出來的投資經驗，必須讓每一筆投資都經得起推敲。

日本地震對核電概念上市公司未來發展可謂是一起不折不扣的“黑天鵝”事件，隨著國內經濟和資本市場與全球的聯動日益加劇，相信2011年的投資并不會一帆風順，而我還是會堅持做“看得清”的投資，專注大概率事件，賺這樣的錢，固然看起來平淡如水，但能持之以恒地堅持下去，時間的玫瑰終會馥香撲面。

2011年8月31日 茅臺滾雪球

又到月底了，每到這個時候都是我總結反思過去一個月的投資得失以及制定下個月投資計劃的時候。回顧一下自己的投資組合，欣喜地發現在8月的最后一天，貴州茅臺創出了歷史新高，與節節敗退的股指形成鮮明對比。

茅臺為什么能這么厲害呢？我想這其實就是反映了投資股票的本質。我們買賣的股票并不是在交易這些股票代碼、或是數字游戲，我們買股票就是對發行該股的企業的投資，投資這個企業的賺錢能力和賺錢速度。好的企業，自己就是一個活體，它能夠自己成長，并不需要我們的投資者做什么，除了長期持有。“這就像滾雪球，雪球會自己向下滾，并在這個過程中不斷成長壯大，但關鍵是要有‘很濕的雪’和‘很長的坡’，這也是活體成長的必要環境。”巴菲特曾一語道破投資的真諦。

宏觀經濟環境總是起起落落，只有具備足夠競爭優勢的企業才能保持高的賺錢能力和高的穩定性。貴州茅臺的競爭優勢就是品牌價值，獨一無二的中國品牌。在消費升級的大背景下，茅臺酒的需求持續快速增長，而茅臺酒的制造工藝決定了供給增速是相對比較緩慢的，最終反映出來的就是茅臺酒每年的產量和價格齊增。正是基于這些，才能使貴州茅臺擺脫了市場整體下行的風險。

此外，在中國股市中優質上市公司的稀缺，也從一定程度上增加了貴州茅臺等的投資吸引力。

2011年10月19日 拐杖

早上一打開郵箱，就有數百封賣方機構的郵件撲面而來，賣方機構提供的各類信息實在是太豐富。部分賣方機構對某些行業或上市公司經營數據的跟蹤已經細到每周，譬如每周各地商品房的銷售數據、每周乘用車的銷售數據、以及四大行每周的貸款數據。

數據和報告的背后，無疑是賣方分析師們大費功夫的艱辛付出。不過，在基金經理眼中，這些報告僅是我們了解市場情緒的拐杖，過分仰仗反而迷失在浩瀚的數據當中。因為每周數據相比我們的投資視線而言，出現的頻率太高，存在很多偶然性，有時每周數據之間也缺乏可比性。

判斷某個行業的景氣狀況應該從宏觀經濟周期著手，結合行業本身的周期特征和相關行業政策，以此來判斷行業未來一至兩年的中期前景。專注于很短期的數據可能會讓投資者變得很敏感、很緊張、漸漸失去對中長期的判斷。如果根據這些數據來進行頻繁交易，一周看數據好了就買入，另一周看數據差了就賣出，那就更是有違了投資的本質。

做投資最忌諱的就是只顧埋頭拉車、不管抬頭看路。不管市場如何撲朔迷離，潮起潮涌，始終堅持投資的本質，堅守自己的方向，才能抵達彼岸。

2011年12月8日 刺猬還是狐貍

又快到年底了，回顧一年的股市表現，我愈發感受到，A股市場真的是中國經濟的晴雨表。可能很多人不認同，A股市場總是被大多數投資者冠以政策市、資金市之名，但我認為這些印象都是過去A股市場的特征，現在真的不同了。

在做投資之前，我做了好幾年的策略研究。在整個分析框架中包括：上市公司盈利增長、政策、估值水平、資金供需等多個方面，在每個方面中除了包含些細項外，還包含著實際值、預期值、以及兩者間差異及變化等非常主觀的判斷。但隨著時間的推移，我感覺越是復雜的分析體系看似很專業，但因其中變量太多，反而會讓自己迷失核心因素。

“債券天王”比爾.格羅斯有句話很符合我此時的心境，“市場像狐貍，總追逐吸引它目光的最新事物，而我像刺猬，專注于長遠的宏觀情勢。”

2008年底至2009年上半年宏觀經濟大幅下滑，但調控政策強力刺激，天平倒向調控政策，于是極度擴張的調控政策帶來了股市的強勁反彈。今年宏觀經濟逐季回落，為了防通脹，調控政策也是收縮性的，兩者效應疊加，市場大方向肯定是不會好的。歐債危機、擴容壓力、大小非減持這些其實都只是階段性的因素，并不是主導性因素。判斷市場大的趨勢還得從大的經濟環境與政策著眼。

由大處著手，專注于長遠的總體經濟走勢，以此作為挑選投資標的基礎，這樣才能讓我們在變化萬千的市場中保持像刺猬一樣的專注和耐心。

曾有哲人說過，危險往往不是發生在懸崖邊，而是發生在十字路口，每當我們面臨投資決策的十字路口時，我們應該運用刺猬的精神，堅持長期投資理念，在資本市場上挫敗喜歡詭計多端的狐貍們。

2011年12月10日 等待合理價格

俗話說“好公司并不代表是好股票”。我認為，若是站在3至5年的長周期看，好公司一定會是好股票。但是在短期內的確是不一定，因為其中有一個價格的問題。

如果投資者對好公司的期望很充分，甚至是過度期望，這時候的價格就很可能超出了對應的企業價值，那在未來一段時間內投資者就很難有好的回報，甚至很可能還會虧損。但隨著時間的推移，企業價值不斷增長后最終還是會給投資者回報，因此長期投資在尋找好的投資標的企業之外，還要找到好的買入價格。

有時候被低估的好公司就像璞玉一樣被市場所忽視，這時就要求我們以特有的敏感，迅速辨認出那些擁有寶貴資源或頗具成長潛力但卻不幸被市場低估的目標公司，抓住市場一時的無效給予的低成本買入機會，并長期持有。

判斷價格高低有很多種指標，大體可以分為相對估值和絕對估值兩大類。每個指標都有其合理性，也有其局限性，整體來說應該是綜合運用和多重比較。但我相對更看重的是企業自由現金流的情況，持續穩定增長的自由現金流意味著企業能夠實現自我循環的內生性增長。若企業長期都沒能產生正的自由現金流，就意味著企業的長期增長必須不斷地依靠對外融資，那宏觀經濟的風吹草動都可能會對企業經營產生重大沖擊，這是很大的風險點。

要想在長期投資過程中賺取更多的回報，買入的價格非常重要。我們信奉的長期投資理念就是等待合理的價格、與企業共同成長。