渾水打“俞”

7月18日下午，新東方教育科技集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱新東方）董事長(zhǎng)俞敏洪在給員工發(fā)的一封幾百字的郵件里說(shuō)，新東方的股價(jià)下跌了，但是新東方的經(jīng)營(yíng)并沒(méi)有出現(xiàn)問(wèn)題，大家不用擔(dān)心。這時(shí)，關(guān)于新東方遭美國(guó)證監(jiān)會(huì)調(diào)查、以及隨后被美國(guó)調(diào)查機(jī)構(gòu)渾水公司公開(kāi)質(zhì)疑的消息尚未鋪天蓋地地見(jiàn)諸于媒體。

這份言辭懇切的郵件說(shuō)服了新東方的員工。當(dāng)他們?cè)陔娞菘诨蛘咿k公室碰到俞敏洪的時(shí)候，他們被要求稱他“老俞”，這樣的要求把他塑造為一位可信、真誠(chéng)的老板。但說(shuō)服來(lái)自大洋彼岸的投資者卻要困難得多。7月17日和7月18日，新東方股票連續(xù)暴跌兩日，跌幅分別達(dá)到34.32%和35%，新東方市值蒸發(fā)近20億美元。其中，17日的股價(jià)下跌原因是新東方收到了美國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于新東方VIE（可變利益實(shí)體）結(jié)構(gòu)調(diào)整調(diào)查函件。而18日股價(jià)下跌則是因渾水公司發(fā)布的針對(duì)新東方的質(zhì)疑報(bào)告。

這一次，新東方遭遇的是一個(gè)強(qiáng)勁的對(duì)手，被稱為“中國(guó)概念股獵殺者”的渾水公司雖然成立僅僅兩年有余，但截至目前，渾水公司“攻擊”過(guò)包括新東方在內(nèi)的8家中國(guó)概念股（以下簡(jiǎn)稱中概股），其中5家遭退市或暫停交易。目前來(lái)看，新東方的股價(jià)已經(jīng)有所回升，但做空機(jī)構(gòu)是否就此罷手仍未可知。

狙擊新東方

渾水公司顯然有備而來(lái)，他們的“間諜”已經(jīng)對(duì)新東方進(jìn)行了長(zhǎng)達(dá)6個(gè)月的調(diào)查。

7月18日，一份名為MW_EDU_07182012.pdf的文件出現(xiàn)在渾水公司官方網(wǎng)站上，該報(bào)告指責(zé)新東方對(duì)其特許加盟模式進(jìn)行了隱瞞；把名為泡泡少兒的加盟店?duì)I收并入上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表不合理，新東方存在財(cái)務(wù)造假行為；稅收減免不合理；此外，由于中國(guó)政府對(duì)于民間辦學(xué)的模糊政策，新東方的學(xué)校應(yīng)該屬于“非營(yíng)利的、不可控的資產(chǎn)”。

這些指責(zé)在俞敏洪看來(lái)非?？尚Γ趥€(gè)人微博中寫到：“新東方有幾個(gè)粉刺，但是被渾水說(shuō)成了癌癥。”

新東方立即反駁了這一指控。7月19日21時(shí)，俞敏洪在他的個(gè)人官方微博上說(shuō)：1.新東方?jīng)]有私有化退市計(jì)劃。2.新東方學(xué)校全是直營(yíng)店，泡泡少兒在一些非直營(yíng)城市的合作校，只把合作費(fèi)并入財(cái)報(bào)。3.新東方一直守法納稅經(jīng)營(yíng)。4.新東方尊重美國(guó)證監(jiān)委關(guān)于VIE調(diào)查，努力保護(hù)投資者利益。

在回應(yīng)之后，新東方的董事會(huì)高管透露，準(zhǔn)備在公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買新東方總計(jì)5000萬(wàn)美元的美國(guó)存托股票，同時(shí)宣布成立一個(gè)獨(dú)立特別委員會(huì)，針對(duì)渾水的質(zhì)疑進(jìn)行審查。

7月20日早上，俞敏洪與上百位新東方的投資人舉行了電話會(huì)議。新東方的人士告訴《中國(guó)新聞周刊》，在那次會(huì)議上，俞敏洪贏得了投資人的信任。

那封發(fā)給全體員工的公開(kāi)郵件也發(fā)揮了作用。收到俞敏洪郵件的一位新東方員工告訴《中國(guó)新聞周刊》，他最初對(duì)俞敏洪的那封郵件并不太在意，但是接下來(lái)媒體鋪天蓋地的報(bào)道讓他吃驚。之后，他給俞敏洪發(fā)送了一封郵件表示支持。

美股網(wǎng)站雪球財(cái)經(jīng)創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官方三文在7月23日告訴《中國(guó)新聞周刊》記者說(shuō)，整體來(lái)說(shuō)，新東方的危機(jī)公關(guān)處理做得很到位，反應(yīng)很迅速，都是在用事實(shí)反駁渾水的報(bào)告，“沒(méi)有像很多公司一樣，指責(zé)質(zhì)疑者‘別有用心’‘陰謀論’等”。而“陰謀論”的質(zhì)疑只會(huì)增加投資者的反感。

憑借迅速的反應(yīng)能力，新東方暫時(shí)渡過(guò)了危機(jī)。截至7月23日，新東方股價(jià)已經(jīng)從18日最低點(diǎn)的9.40美元回升至12.19美元左右。

粉刺還是癌癥

“中國(guó)人習(xí)以為常的符合中國(guó)特色（的事情），但按美國(guó)的正常的商業(yè)思維，就成為無(wú)法理解的東西。”方三文說(shuō)。比如，新東方學(xué)校是否屬于“不可控的資產(chǎn)”方面，雙方的爭(zhēng)議其實(shí)源于中美相關(guān)政策存在巨大差異。

2002年年底，《民辦教育促進(jìn)法》出臺(tái)，規(guī)定誰(shuí)辦學(xué)誰(shuí)就擁有學(xué)校資產(chǎn)，同時(shí)把民辦教育區(qū)分為營(yíng)利和非營(yíng)利性質(zhì)，允許營(yíng)利性的培訓(xùn)學(xué)校的投資獲得適當(dāng)回報(bào)。但是由于教育部對(duì)營(yíng)利民辦學(xué)校的審批更為謹(jǐn)慎，很多民辦學(xué)校選擇非營(yíng)利的方式注冊(cè)，以期更快獲得審批。

渾水公司據(jù)此認(rèn)為新東方的學(xué)校應(yīng)該屬于“不可控的資產(chǎn)”“國(guó)有資產(chǎn)”。俞敏洪說(shuō)，這是渾水公司壓根不了解中國(guó)的政策有許多模糊地帶，不了解在中國(guó)很多事情“處于兩可之間”，而新東方的學(xué)?？隙▽儆谛聳|方所有的。

此外，針對(duì)新東方VIE結(jié)構(gòu)的指責(zé)，也被俞敏洪輕描淡寫為：“這是為了VIE結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定”。

由于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)和教育行業(yè)的外資準(zhǔn)入等限制因素，在美國(guó)上市的互聯(lián)網(wǎng)公司和教育公司大多采用VIE結(jié)構(gòu)，即通過(guò)國(guó)外殼公司以可變利益實(shí)體（VIE）的形式控股國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體。在VIE結(jié)構(gòu)下，境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的利益通過(guò)控制協(xié)議轉(zhuǎn)給了離岸公司，利益的實(shí)際享有者是離岸公司的股東。

此次新東方通過(guò)簡(jiǎn)化國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體——北京新東方股權(quán)結(jié)構(gòu)，以進(jìn)一步加強(qiáng)公司治理結(jié)構(gòu)，將后者的股權(quán)主要由11位股東持有變更為俞敏洪100%持有。

北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書長(zhǎng)黃嵩告訴《中國(guó)新聞周刊》，新東方此次國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)主體的股權(quán)簡(jiǎn)化，并不影響離岸公司和北京新東方之間的VIE結(jié)構(gòu)，離岸公司及其股東的利益也沒(méi)有因此受到損害。俞敏洪亦表示，此次VIE結(jié)構(gòu)的調(diào)整，其初衷也是為了讓VIE結(jié)構(gòu)更穩(wěn)定。

黃嵩認(rèn)為，這次新東方VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整問(wèn)題之所以被美國(guó)投資者如此在意，其實(shí)也是受支付寶事件的影響，去年的支付寶事件導(dǎo)致VIE結(jié)構(gòu)的合法性遭遇拷問(wèn)，美國(guó)的投資者在對(duì)實(shí)際情況不了解的情況下，對(duì)涉及VIE結(jié)構(gòu)變動(dòng)的中概股更是警惕有加，最終加劇了新東方股價(jià)的下跌。

不過(guò)，方三文認(rèn)為，不管當(dāng)初的動(dòng)機(jī)如何，新東方調(diào)整VIE結(jié)構(gòu)，沒(méi)有及時(shí)發(fā)布正式公告，沒(méi)有對(duì)外披露對(duì)價(jià)，確實(shí)屬于有瑕疵的異常行為，所以，新東方的“被質(zhì)疑被調(diào)查都是合理的”。

這種中美政策不同導(dǎo)致的理解差異，以及美國(guó)投資者由于語(yǔ)言、距離等限制條件導(dǎo)致對(duì)中概股公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況難以了解，給包括渾水公司在內(nèi)的做空機(jī)構(gòu)提供了種種可能性。

最后的狂歡？

盡管渾水公司曾經(jīng)斬獲頗豐。但是在美國(guó)EJF Capital 對(duì)沖基金部門任職的一位人士在7月23日告訴《中國(guó)新聞周刊》，渾水公司的公眾信任度正在下降。此外，隨著對(duì)中概股公司在華運(yùn)營(yíng)情況的調(diào)查難度在加大，做空中概股已經(jīng)變得越來(lái)越難了。

渾水公司創(chuàng)始人是美國(guó)人卡森?布洛克，這位12歲就夢(mèng)想著到中國(guó)淘金的冒險(xiǎn)家，大學(xué)畢業(yè)后來(lái)到中國(guó)，在經(jīng)歷數(shù)次創(chuàng)業(yè)失敗后，心灰意冷的他發(fā)現(xiàn)，到美國(guó)上市的公司存在造假行為，而美國(guó)投資者可能對(duì)于公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)狀況并不了解，他尋找到了商機(jī)——做空中概股。第一次針對(duì)東方紙業(yè)的調(diào)研報(bào)告就讓其揚(yáng)名中美，他從一個(gè)落魄的籍籍無(wú)名者成了中概股獵手。

7月20日一位與布洛克有過(guò)來(lái)往的人士告訴《中國(guó)新聞周刊》，當(dāng)他2010年初與布洛克打交道的時(shí)候，他發(fā)一封郵件很快就能收到回復(fù)，但是現(xiàn)在布洛克收到的郵件越來(lái)越多了，發(fā)一封郵件如同石沉大海，“不要再期望得到回復(fù)了”?！吨袊?guó)新聞周刊》在7月19日和21連續(xù)給布洛克發(fā)送多封郵件，直到截稿前也未得到回復(fù)。

不過(guò)，布洛克的中概股獵手光環(huán)已經(jīng)開(kāi)始變得黯淡。這源于2011年6月底針對(duì)展訊通信的公開(kāi)質(zhì)疑，展訊通信隨后通過(guò)事實(shí)把渾水公司的15條指控一一擊破，展訊通信股價(jià)在跌落后隨即上漲，回升后的股價(jià)高過(guò)了質(zhì)疑之前，而布洛克不得不最終為他的攻擊道歉，承認(rèn)誤傷了展訊通信。

此次針對(duì)新東方的攻擊或許再次透支渾水公司的公眾信任度。另外一家做空機(jī)構(gòu)Citron(香椽)今年接連發(fā)布了針對(duì)恒大地產(chǎn)和奇虎360的質(zhì)疑報(bào)告，但是其報(bào)告最終并未得到專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。

“現(xiàn)在美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于香椽越來(lái)越不信任了，這可能是他們最后的狂歡了”。上述對(duì)沖基金人士說(shuō)。

這位對(duì)沖基金人士質(zhì)疑道：“因?yàn)樗麄儽旧砭驮谧隹眨运麄兊膱?bào)告是否客觀呢？”他說(shuō)，因?yàn)橹灰獙?dǎo)致股價(jià)下跌，做空者就能獲利，有時(shí)調(diào)研報(bào)告是否完全符合事實(shí)，對(duì)于做空機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，就不那么重要了。但是，這樣的輕率可能面臨法律風(fēng)險(xiǎn)，如果故意發(fā)布欺詐性質(zhì)的報(bào)告，他們或許會(huì)因此遭受法律制裁。

不過(guò)，方三文對(duì)此有不同看法，“盡管渾水公司的報(bào)告并不一定屬實(shí)，但是媒體的報(bào)道也不一定完全屬實(shí)。我不認(rèn)為渾水公司的研究水平在‘下降’，相反，我認(rèn)為他們的調(diào)研水平很高。他們能發(fā)現(xiàn)很多在中國(guó)習(xí)以為常、卻不符合美國(guó)正常商業(yè)思維的東西?！?/p>

盡管目前被渾水公司“獵殺”的中概股公司只有8家，但是其他的中概股不免同時(shí)遭殃。在新東方事件之后，同屬教育培訓(xùn)行業(yè)、同在紐交所上市的學(xué)而思股價(jià)亦大跌14%，被認(rèn)為是受到了新東方事件的影響，《中國(guó)新聞周刊》聯(lián)系其財(cái)務(wù)總監(jiān)Joseph Kauffman置評(píng)此事，并未得到后者的回應(yīng)。

盡管被渾水公司所傷，但是俞敏洪認(rèn)為，類似渾水公司這樣的機(jī)構(gòu)存在很有必要。雖然他“痛恨渾水，但也知道這樣機(jī)構(gòu)存在，能夠制約一些公司做壞事欺騙股東。就像有一個(gè)不斷挑刺的人存在，你就能夠不斷進(jìn)步?！?/p>