天使布局,VC接盤

如果打開啟明創投投資的項目清單，會發現一個有意思的現象：很大比例的公司都接受過天使投資。其中，已經上市或退出的項目，天使投資人出現的比例占到40%。

雷軍、錢永強、曾李青等天使大佬的動作，都在啟明創投的嚴密關注之下。世紀佳緣、淘米網（下簡稱淘米）、呈天游、凡客誠品等，是他們追蹤天使的現有成果，其中不乏明星項目。

反過來，天使也愿意跟投資機構保持良性互動。一個項目投下去，假使沒有VC愿意來接盤，那會是很糟糕的局面。甚至有人說，一些天使是已經找到接盤的VC，再去投項目。天使與VC能否順利對接，對創始人和企業意義重大。

當VC愛上天使

2007年，汪海兵等幾個前騰訊員工拿了幾百萬元的天使投資，開始做主打兒童互聯網社區概念的淘米。在他們產品還沒完全成型的時候，啟明創投的人在一個會上撞見了淘米的團隊，過后把他們拉到了合伙人甘劍平的辦公室。“我覺得團隊不錯，但是因為沒有看到產品，我們不愿意投。”甘劍平告訴《創業邦》。

雖然這次見面沒有達成投資，但是甘劍平知道了一個重要的信息——淘米的天使投資人是曾李青。他們不算陌生。在此之前，啟明投資的呈天游已經讓他與曾李青產生過交集。有了這個背景，甘劍平通過呈天游CEO齊海向曾李青傳遞了一個信息，“我們對淘米有興趣，但是現在可能還比較早。”啟明沒有那么快下手的另一個原因是，淘米當時不缺錢。

幾個月之后，淘米的產品準備上線。曾李青來了，他主動接觸了多家VC，幫助淘米融資。啟明創投是其中之一。他們對淘米興趣濃厚，一是此前跟曾李青在呈天游上有過合作；二是跟淘米的團隊有過接觸，產品試運營階段，各方面數據表現也不錯。

為了撇開其他VC的圍追堵截，啟明下了點血本。500萬美金的投資總額，他們破例向淘米預先支付50萬美金，這是類似定金一樣的可轉債。在一般的投資項目中，不是普遍做法。甘劍平解釋，“這是因為由天使出面會比較好。”

最后，淘米被啟明創投拿下，雙方很快簽訂了Term Sheet（投資條款清單）。“而且從價格上講，曾總還是比較滿意的。”甘劍平說。

2008年6月份，雙方簽訂投資意向，淘米開始做海外架構，一直到2009年年底，整個投資過程才算完成。而此時的淘米，收入穩定，利潤可觀，“其實已經不太需要我們的錢了。”甘劍平坦誠，“我也要感謝他們，完全沒有去更改我們當時的協議。這也是在信用上比較好的一個做法吧。”IPO之后，淘米的股價有所下跌，但是啟明還是從中拿到了近7倍的投資回報。

在淘米這個項目上，啟明是唯一一家VC，而且只投了一輪，企業就在海外上市。這種誘人而獨享的甜頭，讓VC表示出極大的熱情跟天使合作。看看啟明的投資清單吧：有徐小平、錢永強、王強投資的世紀佳緣；曾李青名下的淘米、呈天游、貝瓦網；雷軍的小米手機、凡客誠品。對于尚沒有發生過交集的天使，只要有合適的機會，甘劍平都會毫不猶豫地拋出橄欖枝。

嗅覺靈敏的，決不止啟明一家，IDG、紅杉、君聯資本等VC都跟天使們有著千絲萬縷的聯系。雷軍的凡客、約客，薛蠻子的DX、中華學習網等項目，都能看到IDG的身影。

天使=背書

VC跟天使合作有幾類：一類最常見，即VC從天使手里接盤，曾李青推薦給啟明的淘米、貝瓦等。另一類是VC發現好的項目后，跟天使一起投資，像薛蠻子推薦給IDG后，一起進入的外貿B2C網站DX。大部分情況下，都是天使先進，VC跟上。

當然，也會有VC覺得項目不錯，但是不太適合做A輪的時候，先推薦給天使。天使投資人凌代鴻透露，他差不多已經見過二三十個VC引薦來的項目，雖然他認可這種合作模式，但是目前為止，還沒有投資成功。

不管采取哪種合作形式，在IDG資本合伙人張震的理解中，都沒有什么區別，“一起投的話，肯定價格上比較接近，條款比較接近，權力也比較接近。不同輪投的話，價格上有一個溢價，只要是合理的我們都可以接受。”

一般情況下，天使拿的是同股同權，也可能有部分天使會要求拿優先股。張震說，“但是拿優先股要做海外結構比較復雜，時間也比較長，比較啰嗦，天使進入的比較早，資金量也比較小，花那么多時間和金錢去做這種復雜的結構，可能也不太好，所以他們往往采用比較簡單的同股的方式。”

因此，當VC進來的時候，天使和創始團隊的股份要同比例被稀釋。任何公司法都不允許單方面稀釋股份。當然，這是在創始團隊占大股的理想狀態下。“如果天使投得多一點，占30%，VC進來可能比較困難，那天使可能就以多少價格出讓一定比例的股份給創始團隊。這在天使投給項目的時候，雙方已經約定好了。”凌代鴻說。

甘劍平也證實了這種做法，他說，有時候天使會以比較低的價格轉給團隊，或者主動拿出一部分自己的股份，放進期權池子，以獎勵的方式回饋給后來加入的團隊高層，幫助公司吸引人才。大多數情況下，天使是不會去拿期權的。“但這不是常規，也不是必須去做的。”

而VC之所以如此積極主動地從天使手里接盤，是有原因的。首先，大部分VC都很看重A輪，這是基金驗明真身的心理過關。一位業內人士分析道，“假如一個基金早在A輪的時候就進入像Facebook這樣偉大的企業，他會覺得很驕傲。”

其次，投資天使的項目，“成功的概率更高”。張震解釋，很多天使投資人會有很多行業資源、人脈關系，他們在企業管理方面有獨到的見解，請他們一起來做這些事情的話，基本上會對公司的經營戰略有很多的幫助。

能被天使相中的公司，意味著已經經過一輪篩選，加上天使的背書作用，導致項目更容易獲得VC青睞。“有些創業者我們并不了解，天使的背書會增加砝碼。而且口說無憑，他們是拿著自己的錢來做背書的。”張震說。

甘劍平也持相同觀點，“一般的創業者找VC，不一定找對門路，可能一開始更多地見一些投資經理，要見到像我這種投資委員會成員的機會是不多的。但是有天使強烈推薦的項目，尤其是像何伯權這樣的，不管這個項目最終我們投不投，那我肯定是要給他足夠的時間來看這個項目的。”

世紀佳緣就是一個典型案例。在他們準備A輪融資的時候，同行內的競爭對手珍愛、百合早已經拿到VC的錢。這兩家不僅看上去跑得更快，名氣要比世紀佳緣更為響亮。按照投資界的行規，這種情況下，鮮有人再愿意掏錢。

當它的天使投資人錢永強找到甘劍平的時候，甘顧慮重重。一方面整個行業的競爭狀況對投資不利，啟明內部分歧也比較大；另一方面是世紀佳緣背后強大的天使三巨頭——徐小平、王強和錢永強。而且甘劍平跟錢永強早已相熟。在他擔任空中網的CFO時，錢永強是該公司的獨立董事。

考慮到錢永強的信用和他在行業里的地位，啟明嘗試找了第三方獨立機構對幾家婚戀網站進行了為期兩個多月的調研。結果，世紀機緣的真實流量和產品，給了甘劍平很大的信心。2007年5月，世紀佳緣獲得啟明一千萬美金的投資。2011年5月11日，登陸納斯達克，成為國內第一家上市的婚戀網站。

“如果沒有錢永強、徐小平他們，當初肯定很多人都不一定會去看世紀佳緣這個項目。”甘劍平說，“由于有了這些天使的背書，至少我愿意更多地去了解、去看那些數字。天使過去的運營經驗和在互聯網行業的人脈，肯定是給這個項目加了很多分。”

天使的另一個重要功能是幫助創業者融資。除了引薦投資人，還可以在VC進入的時候，輔助創業者進行談判。凌代鴻給記者打開一封封跟被投企業的往來郵件，是關于Term Sheet的詳細意見。他說，哪條可能會有風險或漏洞，要跟創業者說清楚。

“如果天使愿意一條一條地跟創業者過Term Sheet，就像律師一樣的，這是好事。我是很高興的。”在甘劍平看來，天使都跟很多VC打過交道，所以知道哪些條款是行業常規，哪些條款是必須的，而哪部分條款是可以談判的。因為大部分創業者都是第一次融資，假如天使已經跟他們有過溝通，會提高跟VC溝通的效率，“而且不容易傷感情。俗話說，丑話說在前頭嘛。”

接盤的挑戰

投資界似乎逐漸發酵出一種默認的潛規則。“同等條件下的項目，拿了天使的，更容易獲得VC投資；拿了知名天使的，比拿了一般天使的又更容易獲得投資。”凌代鴻說。

兩年多來，他看了差不多上千個項目，投資了其中的10多家企業。然后他整理了一個內含200多家VC的名單。凌代鴻準備先給其中的100個VC群發郵件推薦自己投資的項目。“已經有過合作的VC，肯定會優先考慮推薦給他們。如果其他人反應積極，大家合作比較順利，會考慮長期合作。”

實際上，種子期階段的投資風險最高，天使下注之后，普遍很擔心沒有VC來接這個茬。但是現實情況恰恰相反，VC基本投靠在天使圈尤其是幾個大佬附近，伺機而動，甚至不惜以很高的價格買進。

張震覺得這是正常現象，“之所以顯得可能有幾個天使投資人非常活躍，那是因為在中國天使投資人的圈子還不夠大。在美國的話，天使投資的人比較多，金額也比較高。但是隨著越來越多成功的企業家或者一些成功人士進入天使投資人的圈子，未來可能會呈現越來越分散的趨勢。”

從另一個角度來講，VC追著天使實際上也是在尋求降低投資風險。“沒有天使的項目我們也投，但是天使有人脈、聲望和個人信用做背書，所以大家更愿意投他們投過的項目，資本的供應就顯得相對比較大。”甘劍平分析，“風險越大，我們要求的回報也會越大，那價格就必須越低。但是現在有了天使，我們認為把風險相對來講降低了，對回報的要求就相對低一點，但是價格肯定就要高上去了。這也是完全合理的、合法的。”

而且，并不是所有的天使項目VC都愿意跟進。“我們對產品或行業有不同的看法，或者我們的基金已經投了一個類似的企業，我們可能就不會參與。”甘劍平說。

實際上，讓大部分VC止步的一個致命因素是天使控股。甘劍平透露，“面對這種情況，我們會敬而遠之。因為在創業型企業里，我們認為，企業的控制權還是應該保留在創業者手上。”

張震說，“如果天使控股的話，所有的投資人都會擔心團隊會不會有職業經理人的心態，這樣的話不利于公司做大。”但是，假如VC要執意進入，“后續可能就會出現一些公司的結構重組，還是保證創業者的利益，讓他的積極性能得到體現。”

再退一步講，即使天使不控股，如果創業者過分依賴天使，也是VC不愿意看到的現象。“我們碰到過一些公司，雖然創業者有自己的想法，但是感覺在交流上完全由天使主導，這樣的企業我們是不太看好的。因為畢竟在第一線打仗沖鋒的是這位創業者，而不是天使，天使可以以股東和董事的身份提建議。創業者則必須要保持對企業未來發展和對產品的想法，不能太受天使的影響。”這時候引入VC，“有可能會幫助他們平衡關系。”

但是，一旦天使跟創業者鬧成僵局，VC就比較忌憚了，不愿意參與是非。“除非，天使與創業者雙方達成一致意見，VC進去把天使的股份買走，他們不再有任何交集。”張震說。

說到買走天使的股份，也自然帶出了關于天使退出的問題。其實，跟基金一樣，無外乎就是企業上市，或被收購。有的天使會陪著企業從一開始直到上市，曾李青在淘米，何伯權在7天酒店等案子里都是如此。但是創新工場創始人李開復說，50%的企業在A輪融資的時候，天使都會選擇退出。

具體來講，有的天使會在A輪部分退出，而不是全部退出，也有的天使在B輪選擇退出。有時候，天使的退出，可能會對后續投資人的信心產生一定影響。這會成為接盤過程中的一大挑戰。

“這也是可以理解的。因為畢竟天使跟基金不一樣。他可能資金量上沒有基金那么大，可能有一些自己的其他考慮，所有的投資人說白了在公司成長過程中也都是一個陪跑的人，到了一定階段，畢竟要考慮退出。”張震說，“有的天使投資人可能走得長一些，有的則不一定。從我的個人原則來講，就是大家都掙自己那塊的錢，你要允許別人去掙屬于他應該去掙的錢。”

不過，不管是在美國硅谷還是國內，對于有資源和戰略思考能力的天使，VC都希望把天使留下，而不是把他們請走。甘劍平說，“我希望他的利益在公司還是很大，愿意幫助公司招聘新的高管，在戰略上花時間，或者跟其他合作伙伴牽線搭橋等。我都希望他們能繼續發揮作用。”