風險投資背景對我國創業板IPO影響分析

摘要：本文基于創業板分別對風險投資背景是否會影響IPO抑價和IPO后收益進行了實證研究，結果表明風險投資的參與會提高風險企業的IPO抑價；而不同背景風險投資對參與的風險企業的抑價沒有顯著影響；對風險投資背景與IPO后收益的影響研究發現，風險投資的參與會提高風險企業的IPO后收益；而且不同背景的風險投資對風險企業IPO后收益有的影響顯著不同，其中獨立風險投資對IPO后收益具有顯著正向影響，但政府背景風險投資和企業背景風險投資對IPO后收益無影響。研究結果顯示我國不同背景風險投資的差異性存在，但沒有完全顯示出其特質。

關鍵詞：風險投資；背景；IPO；創業板

中圖分類號：F832.48

文獻標識碼：A

文章編號：1009—3060（2012）05—0106-11

一、引言

我國風險投資起步較晚，但近年發展很快。最早由政府主導風險投資發展，如1986年成立的我國第一家風險投資公司——中國新技術創業投資公司就具有明顯的政府背景特點；但隨著我國經濟的發展，以及政府對風險投資市場發展的促進，很多國外風險投資進入我國，國家部委、地方政府、大公司也加大對風險投資的投入，此外，個人也因風險投資的巨大回報而加入其中，成為獨立風險投資。我國風險投資市場由此形成背景多樣的繁榮局面。

自2009年10月創業板開板交易以來，截止到2011年9月30日共有267家企業上市，其中超160家具有風險投資的背景，顯示創業板市場與風險投資關系緊密，因此研究風險投資與創業板IPO之間的關系對促進我國創業板的健康發展具有重要意義。

風險投資在1PO市場中所起的作用一直是金融領域頗有爭議的主題，也是研究熱點。多數學者通過比較有/無風險投資的公司之間的差異開展相關研究，其隱含的假設是所有風險投資之間沒有明顯差異。然而不同背景的風險投資在資金來源、投資理念、管理模式、市場信譽等方面存在較大差異，因此，近幾年學者們開始逐步關注風險投資的背景要素。

Rindermann（2005）較早區分不同背景的風險投資，在研究德國、法國和英國的IPO的運行和市場表現的過程中，Rindermann將風險投資分為國際風險投資和政府背景風險投資，研究結果顯示兩類風險投資的表現存在明顯差異：國際風險投資對股票價格表現出正面影響作用，而政府背景風險投資對股票價格則具有負面影響。Chahine，S和Filatotchev，I（2008）將風險投資分為獨立風險投資和附屬于承銷商的風險投資兩類，在針對法國市場的研究中發現附屬于承銷商的風險投資支持的公司抑價偏低，且具有較好的盈利能力和市場表現。Brander等（2008）的研究表明，在企業價值增加以及創新方面，私人風險投資比加拿大政府背景的風險投資表現更好。我國的學者也開始研究類似的問題，張學勇、廖理（2011）把風險投資分為政府背景、外資、混合型背景以及民營背景風險投資，通過選取在大陸、香港以及美國上市的有風險投資支持的中國公司作為研究樣本，發現不同風險投資背景的公司的IPO抑價率以及股票回報率的確存在差別。

綜上所述，無論在國外還是國內，不同背景的風險投資對所投資公司的影響的確存在差別。之前的學者對我國風險投資背景的研究是基于綜合不同證券市場的樣本，而不同證券市場之間存在差別。我國的創業板是新開市的證券市場，且與風險投資聯系緊密，因此研究風險投資背景對我國創業板IPO公司的影響，對促進我國不同背景風險投資的發展以及指導我國中小企業選擇不同背景的風險投資有重要意義。

二、理論分析

IPO是風險投資的成功退出方式之一，并能夠獲得巨大的投資回報和建立良好的聲譽，因此風險企業在IPO時的市場表現是研究風險投資價值增加作用的重要途徑。創業企業的IPO抑價和長期業績問題已經成為風險投資背景IPO研究的兩大核心問題，很多研究者都從這兩大角度分析IPO活動（金融中介選擇、股權分配、發行定價、發行時機選擇、信號發送等）對風險投資參與的IPO企業的影響。

近年來，國外許多學者對風險投資在IPO中所扮演的角色進行了大量研究。目前，國內外相關研究中相對成熟的理論主要包括認證理論和逐名動機理論。

認證理論：認證理論是由Barry等（1990）和Sahlman（1990）等學者在20世紀90年代初提出的，并得到了廣泛的認同。認證理論認為，質量好的公司會吸引風險投資的參與，當市場中缺乏傳達公司真實價值的有效途徑時，風險投資對發行公司的持股將被認為是對發行公司的認證，被投資者視為公司具有良好前途的信號。此外，風險投資也會通過持股參與公司的決策，全程監控持股公司的運作，為其提供增值服務。這一理論在西方證券市場已得到證實。

風險投資在與創業者簽訂投資契約并開始投資之后，除了提供資金支持之外，風險投資還會積極參與企業的經營管理，幫助企業快速成長并成功IPO（或其他退出方式，如并購），最后獲得巨額回報。認證理論認為風險投資持有發行公司的股份，參與發行公司的管理，行使了“內部人”的職能，因此風險投資的參與提高了對內部人的監控，降低了信息不對稱，可以證明公司價值的真實性，而且風險投資參與的企業能吸引聲譽好的會計師、證券承銷商等參與證券的發行工作，從而能夠降低IP（）的抑價程度。

IPO的過程伴隨著信息不對稱，例如發行公司擁有比外部投資者更多的信息。為了避免信息不對稱引起的市場崩潰，就需要第三方的認證來保證發行的成功。在證券市場中，證券承銷商、審計機構以及證券交易所都是能夠對IPO進行認證的第三方，但風險投資可以更好的發揮這種認證作用，這因為他們持有發行公司的股份、占有被投資公司的董事會位置，直接參與所投資公司的經營管理；因此，與其它金融中介相比，風險投資與所投資公司的管理層建立的關系更密切、持續的時間更長；此外他們還會控制風險投資出現的認證錯誤，由于大多數的風險投資基金是以有固定存續期限的有限合伙制存在的，因此，如果它們要在未來成功地籌集資金以繼續存活，過去的業績表現以及所建立的聲譽是極端重要的。

從認證理論出發，本文發現風險投資若要發揮第三方認證的作用，則必須具備下列條件：具備認證資本、認證資本大于其虛假認證所能獲得的最大收益以及企業取得認證服務要支付較高的成本這三項條件。從對風險投資的認證作用的分析可以看出，認證理論主要分析風險投資作為認證的第三方具有減少信息不對稱程度的功能。

由于不同背景風險投資在參與發行公司的管理、行使了“內部人”的職能等方面的程度不同，導致不同背景風險投資的參與對內部人的監控程度、降低了信息不對稱程度存在顯著不同，因此證明公司價值真實性的可信性會有不同，從而不同背景風險投資發揮認證作用的效果不同。

逐名動機理論：由于風險投資的興趣不在于擁有和長期經營創業企業，而是在一定期限內退出并實現投資收益，因此在客觀上有過度追求短期效應而較少顧及企業長期發展的需要。Gompers（1996）首先提出風險投資“逐名動機（Grandstanding）”的假說，即風險投資機構出于自身投資業績的壓力會對所投資企業“拔苗助長”，促使其過早上市而獲取回報，從而可能損害企業的長期利益。

風險投資基金的存續期通常為十年左右，其中前三至五年用來尋找和投資企業，之后的幾年則用于幫助企業成長和增值，存續期滿時必須清盤，把本金和盈利分給投資者。由于一個基金在成立后幾年內就會完成所有投資，風險投資機構為了維持經營，必須采取滾動式融資，即每隔三至五年要重新進行籌資，這導致投資者和風險投資機構之間形成一種反復博弈的關系。后續的每次融資行為實際上是對風險投資機構管理水平和能力的一次評估，其之前的業績表現是投資者考量風險投資機構能力的關鍵指標，直接影響后續融資的難易程度。特別在風險投資機構的發展起步階段，由于投資者對風險投資機構的質量一無所知，因此前幾次的投資表現對于風險投資機構能否生存下去至關重要（Lakonishok etal，1991；Zeekhauser etal，1991）。

風險投資的有限合伙制和有限存續期機制等制度設計的目的在于約束風險投資的機會主義行為，緩解風險投資和投資者之間的委托代理問題。然而Gompers（1996）指出，該機制存在一個潛在問題，那就是風險投資迫于后續融資壓力，可能會過度關注風險企業的短期業績，急于在其存續期內實現退出，實現投資收益回報投資人，有利于建立良好的聲譽，以保障其后續融資和經營。

風險投資的這種短期壓力會直接轉嫁給被投資企業，導致風險投資和被投資企業之間目標不一致，從而產生委托代理問題。Stein（1988，1989）、Rajan（1994）等進一步進行了理論分析，分析結果表明由于風險投資基金的短期投資期限，會導致被投資公司的決策層做決策時無法從公司利益最大化角度出發制定公司發展戰略。由于IPO是風險投資的一個重要退出方式和業績衡量指標，風險投資為盡早取得業績，證明自身能力，有動機把被投資企業在尚未發展成熟的情況下就倉促推向資本市場。Gompers（1996）指出，那些從業時間短、資歷尚淺的風險投資機構由于缺乏業績記錄，因此更容易產生“逐名”傾向。而對于那些從業時間較長、已實現多次成功退出的風險投資機構來說，投資者對他們的能力已經有了較深的了解，一個額外的IPO對提升他們后續融資能力的邊際收益相對較低，因此他們反而沒有強烈的急功近利傾向。

從對“逐名動機”的理論分析可以看出，逐名理論主要從風險投資自身的激勵問題出發，分析風險投資對所投資企業IPO效應的影響。不同背景風險投資所面臨的激勵問題不同，從而導致風險投資對所投資企業IPO的影響不同。

三、實證分析

研究假設：對風險投資背景進行合理分類是開展相關研究的前提，雖然《中國創業風險投資發展報告2006》按資金來源將風險投資分為“兩大類，八小類”②，但這個分類過細，不利于開展相關研究。本文根據創業板的實際情況，將風險投資分為：政府背景的風險投資、企業背景的風險投資、獨立風險投資，具體含義如表1所示。

（1）不同背景風險投資與抑價

抑價是研究公司IPO的重要指標，它是在信息不對稱條件下克服“贏家詛咒”的一種方法，因此風險投資可以通過改變信息不對稱影響抑價，但不同類型的風險投資解決信息不對稱問題的能力并不相同，進而影響抑價。

因為政府背景的風險投資是典型的“過橋投資者（bridge investor）”，不像其他類型風險投資會深入公司管理，因此解決信息不對稱問題的能力較弱；而企業背景的風險投資和獨立風險投資則是典型的活躍、長期投資者（Tykvova，2006），所以它們能更好地解決信息不對稱問題。

雖然政府背景、企業背景的風險投資都追求投資回報的最大化，但政府背景風險投資的目標可能是產業發展、促進就業等，企業背景的風險投資的目標可能是母公司的發展戰略，并非普通投資者所關心的收益最大化（Gompers和Lerner，2000，企業背景風險投資；Brander等，2008，政府背景風險投資），因此從這個角度出發，它們難以有效解決投資者面臨的信息不對稱問題。獨立風險投資則特別關注其聲譽，因為聲譽對其能否獲得資金組建下一個風險投資有重要影響，而聲譽和其以往的投資收益率密切相關，因此市場可以通過獨立風險投資的聲譽來判斷其所投資公司的質量，從而減少信息不對稱問題。因此有理由認為獨立風險投資能更好地解決信息不對稱問題。

綜述所述，本文認為獨立風險投資能更好地解決信息不對稱問題，因此對抑價的影響程度最高。基于以上分析，本文提出假設：

H1：不同背景風險投資對抑價的影響程度不同

H11：獨立風險投資對抑價的影響程度最高

H22：政府背景風險投資和企業背景風險投資對抑價的影響程度較低

（2）不同背景風險投資與IPO后收益

IPO后收益是衡量投資者收益的重要指標。作為一個特殊的投資者，風險投資對所投資公司的IPO后收益有很大影響（Megginson and Weiss，1991；Barry ete，1990；Chemmanur etc，2006），且一般認為不同背景風險投資的影響存在差異，原因包括：

激勵機制的差異：風險投資是一個智力密集型的行業，其核心能力的兩個重要方面分別是風險投資機構的風險控制能力和一批具有很高專業水準的投資經理。因此，在微觀運作上是否能夠通過建立有效的激勵約束機制來充分發揮投資經理的作用，就成為風險投資機構經營成功的一個重要因素。

政府背景風險投資激勵機制較差，一方面由于政府背景風險投資的投資項目經理擔心投資失敗會承擔較多的非經濟責任，不愿意將收入與業績掛鉤、懲罰與資產掛鉤；另一方面是政府出資人從國家資金安全或者“防止國有資產流失”的考慮，不愿給予風險投資家更多的自主權和更“前衛”的激勵方式。

而企業背景風險投資的目標具有多重性，不像獨立風險投資具有單純的財務投資回報，使得投資業績難以準確衡量（Siegel，SiegelMaeMillan，1988）；此外，企業背景風險投資可能不能像獨立風險投資基金那樣給基金經理提供足夠的激勵，使得基金的管理要么缺乏激勵機制，要么缺乏必要的專業人才（Chesbrough，2000）。

與其他背景的風險投資相比，獨立風險投資的薪酬制度和管理架構更具激勵性（Cumming，2005），所以它會更努力地尋找優質投資對象，并精心管理和監控所投資公司。

增值能力的差異：風險投資的一個重要特征是其不僅提供資金，還積極參與企業的各種經營管理活動，為企業提供重要的咨詢、信息和幫助，最終增加企業價值。風險投資的這種增值作用在高科技企業的早期融資中表現得特別明顯而且重要，并最終體現在所投資公司的IPO后收益上。

政府背景的風險投資機構的高層管理人員很多都是政府委派，本身是政府官員，沒有從事企業管理的經驗，對市場反應不敏銳。對于他們來說，更重要的是為政府資金的安全性負責，因此深入參與企業經營管理的程度不深，從而對企業價值增值發揮的作用不高。

對于接受企業背景風險投資的企業來說，除資金之外，更看重企業背景風險投資可以提供與生產有關的重要資源，促進市場上必要的知識向受資企業轉移，并且能夠利用自己的聲望為受資企業背書，使受資企業快速地獲得認可（Mauta，2001）。

獨立風險投資通常專注于某一個特定行業，并且會建立社會網絡（Barry，1994）。與企業背景風險投資相比，獨立風險投資在增加企業價值方面的突出表現在能夠幫助受資企業制定發展戰略、獲取其它融資、招募經理人等（Maula，2001；Maula etal，2005）。一般認為其高度的專業化和良好的社會網絡能增加所投資公司的長期價值（Tykvova，2003），即IPO后收益表現較好。

綜上所述，不同背景風險投資對所投資公司的影響差異較大，因此對受資公司IPO后收益的影響應該有顯著差異。基于上文的分析，本文提出以下假設：

H2：不同背景風險投資對IPO后收益的影響程度不同

H21：企業背景風險投資對所參與的上市公司IPO后收益的影響程度最高；

H22：獨立風險投資對參與的上市公司IPO后收益的影響程度次之；

H23：政府背景風險投資對參與的上市公司IPO后收益的影響程度最低

研究樣本和研究變量：本文選取2010年12月31目前在創業板上市的企業為研究樣本，總共包括154家公司，其中具有風險投資背景的公司是94家。本文以公司十大股東是否包含風險投資公司判斷其是否具有風險投資背景。

本文采用橫截面回歸方法研究不同背景的風險投資對我國創業板的影響，涉及風險投資背景、市場收益率、市場熱度、賬面市值比等研究變量，各研究變量的具體定義如表2所示。

各項指標的數據來源為深圳證券交易所發布的各個企業的招股說明書，股價信息來源于通達信軟件。

風險投資背景與抑價：本文首先通過模型（1）比較風險投資支持企業和非風險投資支持企業上市首日抑價程度的差別：

其中，被解釋變量UNDPRING是企業上市首日抑價，以公式（首日收盤價一發行價）/發行價計算；SIZE是上市前一年的總資產；VC為風險投資虛擬變量，若有風險投資支持，則取值為1，否則，取值為O；其余控制變量的取值如表2所示。

為了進一步研究不同背景風險投資和風險企業上市首日抑價之間的關系，本文建立模型（2），檢驗不同背景風險投資對抑價的影響。

其中，VC_AGE是風險投資的從業時間；VC_LENGTH是風險投資對企業投資到上市的時間間隔；GOV、CORP及INDEP代表不同背景風險投資，若風險投資為政府背景，則GOV取值為1，否則取值為O；CORP和INDEP以此類推；其余控制變量的取值如表2所示。

在結果Ⅰ中分析“有/無有風險投資”對創業板上市公司抑價的影響，使用風險投資作為虛擬變量；VC的回歸系數顯著為正，表明風險投資支持的企業首日抑價水平顯著高于無風險投資支持的公司。這個研究結果沒有支持風險投資具有“認證”作用的理論，研究結果同時還顯示發行公司的規模、帳面市值比和市場熱度等的指標較顯著，表明發行公司的規模、發展潛力和市場熱度等變量對上市公司IPO抑價影響明顯，其中公司規模越大，發展潛力越高，則抑價越低；而最近市場的熱度越高，則抑價越高，說明市場的炒作氛圍將會顯著影響發行公司的抑價。

在模型（1）的基礎上，結果Ⅱ是通過引入虛擬變量“風險投資背景”（模型（2））研究不同背景風險投資對抑價的影響而得到的結果，發現風險投資的不同背景均不對IPO抑價產生顯著影響。這說明即使深入風險投資內部，考慮風險投資的不同性質，不同背景風險投資的參與對創業板市場的IPO抑價沒有影響。因此，我國不同背景風險投資對風險企業發揮的影響差異在創業板市場沒有顯現，不同的“認證”能力沒有發揮出來。

結果Ⅳ研究不同背景風險投資對IPO抑價的影響，研究結果顯示雖然政府背景和獨立背景風險投資的系數為正，而企業背景風險投資的系數為負，但其t值均不顯著，說明即使研究樣本縮小至僅考慮有風險投資參與的上市公司，風險投資的不同背景對抑價的影響不顯著，這表明在創業板市場IP（）抑價和風險投資背景沒有表現出明顯的關聯性，意味本文的第一個假設不成立，揭示我國創業板市場沒有如期望的那樣覺察到不同背景的風險投資的市場認證功能具有差異性，意味著我國創業板對風險投資的認識還有待進一步提高。

結果Ⅴ和Ⅵ進一步考慮了風險投資機構聲譽（從業年限）及進入風險企業的期限等特征對IPO抑價的影響，發現回歸系數同樣不顯著，說明風險投資機構的從業年限和進入風險企業時間的長短均不會影響企業抑價。這和Gompers（1996）的發現不一致，說明在我國創業板市場，風險投資的特性（背景、資歷等）沒有凸現出來。

總之，在風險投資參與對抑價的影響這個問題上，全樣本和對應不同背景風險投資的回歸檢驗結果不完全一致。在創業板，風險投資的參與會影響企業的抑價，即風險投資支持的企業首日抑價水平顯著高于無風險投資支持的公司，這個結論并不支持風險投資具有“認證”作用的理論；而針對不同背景風險投資的回歸分析顯示，不同背景風險對風險企業的抑價沒有顯著影響；即使只考慮只有風險投資參與樣本的基礎上，結果仍然一致，而且風險投資機構的從業年限長短也沒有對風險企業的抑價產生影響。因此，在我國的創業板市場，不同背景風險投資沒有完全發揮“認證作用”，同時“逐名”機制也沒有發揮作用。

風險投資背景與IPO后收益：從Ritter（1991）開始，就不斷有學者采用配對方法研究風險投資參與的公司的IPO收益，如基于風險企業的公司規模進行公司配對（LoughranRitter，1995），或規模及行業（Ritter，1991），后來使用了規模和帳面市值比（BraveGompers，1997；Bray，GeczyGompers，2000）。但Barber和Lyon（1997）的研究顯示一對一公司配對進行研究的基礎是要具有足夠的公司數量，這樣研究結果才不會遭受再平衡和產生偏斜。

與配對方法一樣，由Fama和French（1992）所使用的時間序列三因素模型也經常被用于分析IPO后收益（Brave等，2000；Brave和Gompers，1997）。這種方法通常考慮市場（β）因素，規模以及帳面市值等因素。有些研究考慮額外的因素，如杠桿和流動性（EckboNorli，2005），或者IPO之前的收益（Brav等，2000）。

由于本文研究的期限較短，以及缺少相關因素的數據，因此不能采用因素模型分析。本文將采用與Ritter（1991）相類似的橫截面分析，基于市場收益，不同的控制變量（如規模、帳面市值比、成立年限以及行業虛擬變量）和風險投資的特征進行分析。

IPO后收益率是用指數調整后的超額收益率作為公司IPO后收益的衡量指標，即公司上市后第一個月到第12個月的股票持有有收益率，再除以當期的創業板指數：

P₁（P_l+1）是上市交易的第一天收盤價（IPO后1年），DIV為股利，RETURN計算為企業上市后1年的股票持有收益率減去同期創業板綜合指數的增長率。

本文首先通過模型（4）比較風險投資支持企業和非風險投資支持企業上市股票持有收益的差別：

其中，被解釋變量RETURN是企業IPO后持有收益，計算方法如（3）式所示；ROA為上市當年的總資產收益率，公司所屬行業（IND），本文僅劃分為傳統行業和高風險行業（金融行業、醫療、新能源、IT、生物技術、新媒體），若為高風險行業，則取1，否則取0。其余控制變量的取值如表2所示。

為了進一步研究不同背景風險投資和風險企業IPO后收益之間的關系，本文建立模型（5），檢驗風險投資的背景屬性、從業年限及投資期限對收益的影響：

此處增加的變量與模型（2）一致，其余變量見表2。

對IPO后收益的實證結果如表4所示。

結果Ⅰ顯示公司規模、帳面市值比以及發行規模等變量回歸結果顯著，結果Ⅰ還顯示風險投資支持的企業在上市后一年的股票超額收益率顯著高于無風險投資支持的企業，這說明風險投資的參與增加了IPO后收益，表示風險投資并沒有非常急切地把未成熟的企業操作盡早上市，沒有顯示出風險投資的“逐名”傾向。

在結果Ⅰ的基礎上，結果Ⅱ是通過引入“風險投資類型”研究不同背景風險投資的影響，發現獨立風險投資對風險企業的IPO后收益具有顯著的正向影響，而政府背景風險投資和企業背景風險投資對風險企業的IPO后收益則沒有顯著影響；

結果Ⅲ則是僅考慮具有風險投資背景的企業。研究結果發現獨立風險投資對風險企業的IPO后收益具有顯著的正向影響，而政府背景風險投資和企業背景風險投資對風險企業的IPO后收益則沒有顯著影響；這和結果Ⅱ一致，說明在創業板，只有獨立風險投資對IPO后收益的影響是顯著的，而政府背景風險投資與企業背景風險投資對風險企業IPO后收益的影響沒有表現出來，或者沒有影響。

結果Ⅳ和結果Ⅴ則是通過進一步考慮風險投資機構的聲譽（從業年限）以及IPO時風險投資進入風險企業的時間長短而得到，發現風險投資的從業年限對IPO后收益具有顯著正向影響，說明風險投資的從業時間越長，則IPO后收益會較高。而風險投資的投資期限并不影響IPO后收益。

綜上所述，風險投資的參與會提高風險企業的IPO后收益，而且不同背景的風險投資對風險企業IPO后收益的影響顯著不同，這符合H2的假設；其中獨立風險投資對IPO后收益具有顯著正向影響，但政府背景風險投資和企業背景風險投資對IPO后收益無影響。這樣的實證結果至少反映出在創業板，獨立背景風險投資并沒有表現出“逐名”效應，這與Gompers（1996）的研究結果不太相符。此外，研究還發現上市公司的經營績效并不對IPO后收益產生影響，說明在年輕的創業板，炒作非常嚴重，這從一個側面反映了年輕的創業板存在無效率性。

實證結果分析：本文的研究結果表明風險投資的參與會提高風險企業的IPO抑價；而不同背景風險投資對參與的風險企業的抑價沒有顯著影響；風險投資的參與會提高風險企業的IPO后收益；不同背景的風險投資對風險企業IPO后收益的影響顯著不同，其中獨立風險投資對IPO后收益具有顯著正向影響，但政府背景風險投資和企業背景風險投資對IPO后收益無影響。這與國外研究者的研究結論不同，Tykvova（2006）通過研究德國Neur市場，發現獨立的風險投資對抑價和IPO后收益的影響程度最大，而政府背景風險投資對抑價和IPO后收益的影響程度最低。Rindermann（2005）、Chahine，S和Filatotchev，Ⅰ（2008）等針對法國、英國及加拿大等國家的研究也得到了類似的結論。

在我國現階段的創業板市場上，為什么會出現不同背景風險投資對所投資企業的IPO抑價的影響不存在顯著不同，而IPO后收益的影響存在明顯差異的現象呢？本文認為存在以下三個原因：

第一，創業板的制度性缺陷使得風險投資的作用沒有完全發揮。

我國的創業板市場推出時間尚短，發行審核、股票禁售以及退市等制度仍不夠健全，特別是當前創業板保薦人制度和新股發行詢價制度的漏洞，以及高達7.19倍的創業板平均投資回報，使得風險投資對所投資企業的公司治理、投資策略、公司業績等方面的影響效應降低，使得不同背景的風險投資的特質沒能體現出來，因而沒有對所投資企業的抑價產生影響。

第二，風險投資對創業板企業的影響程度不大。

創業板上市企業具有“輕資產、高成長”特性，企業從成立到上市時間較短，風險投資介入企業的時間也不長，風險投資對所投資企業的影響不大，所以創業板的風險投資沒能表現出德國、法國、日本、加拿大等成熟市場的特性。

第三，大部分風險投資還沒有成為真正意義上的風險投資。

從發達國家風險投資的實踐來看，風險投資不僅對公司進行投資，還要通過影響公司戰略決策、公司治理、資本結構和人力資源安排等提升公司價值，但我國現階段大多數風險投資卻以單純性資本運作模式為生存之道，主要精力放在創業企業上市包裝和IPO，并在IPO后擇機退出，其本質是通過資本運作和創業板IPO達到獲利目的，而提升公司價值則不是其關注的重點。獨立風險投資由于大多由有投資經驗的專業人士組成，因此能夠影響公司戰略決策、公司治理、資本結構和人力資源安排等方面，從而提升公司價值，因此獨立風險投資對IPO后收益的影響顯著好于另外兩類風險投資。

穩健性檢驗：由于風險投資支持的企業樣本不是隨機抽樣的結果，而是風險投資機構經過盡職調查作出的選擇，因此可能存在樣本選擇偏差問題。本文借鑒Rosenbaum和Rubin（1983）的“傾向度匹配”方法來控制該問題。首先用Probit模型對企業獲得風險投資的可能性進行回歸。其中因變量為風險投資這個虛擬變量，若企業具有風險投資支持，則等于1，否則為0；自變量為發行規模、上市前總資產、上市時間、行業等變量。然后根據回歸系數為每個樣本企業計算出一個“傾向指數”，為每一家風險企業配比一家“傾向指數”最接近的非風險企業。

表5的結果表明，在控制了樣本選擇偏差問題之后，風險企業的IPO后收益仍然顯著高于非風險企業，且IPO抑價差別不大。這說明本文的結論不受樣本選擇偏差問題的影響。

四、結論

本文基于創業板研究不同背景的風險投資對所投資公司IPO抑價和IPO后收益的影響。實證研究發現不同背景風險投資對公司IPO抑價的影響沒有顯著差異，但對IPO后收益的影響有差異，其中獨立風險的表現優于其他兩類風險投資。研究結果揭示了我國風險投資內部的差異性存在，并影響了創業板的風險企業，因此有必要深入風險投資內部就其差異性開展研究。

此外，研究結果還說明在我國年輕的創業板市場，由于IPO價格沒能充分反映不同背景風險投資所增加的價值的差異，這說明投資者還沒能完全認識到經驗豐富和信譽較高的風險投資的價值增加和認證功能。本文認為在我國現階段創業板市場上，不同背景的風險投資并不能完全發揮出其異質性，這說明雖然從理論上分析不同背景的風險投資存在較強的差異性，但由于我國風險投資所處的發展階段以及創業板的制度性缺陷使得風險投資的差異性對創業板風險企業的影響沒有完全顯現出來。