找回業績的比亞迪

明星車型的再次旺銷終于讓王傳福松了一口氣，也讓他明白無論愿景多宏大，還是要集中力量，不斷打造拳頭產品，為用戶創造價值。

比亞迪生產的第一款SUV車 S6自2011年4月上市以來，銷量持續上升，11月份已經進入行業前三，僅次于長城哈弗H系列和東風本田CR-V。

因此，公司的股價近期也表現穩定，最近3個月漲跌幅在行業內排名第二，強于行業指數和上證指數，而這也從側面反映出投資者對公司產品信心有所回升。

比亞迪A股上市前，董事長王傳福和比亞迪就備受爭議。IPO半年來，A股投資者又持續受到盈利預警、銷售團隊裁員、充電電池技術遭質疑等一系列負面消息煎熬。

盡管上市后業績下滑明顯，但由于王傳福在IPO募資的最后時刻決定將發行價下調至每股18元，使得股票申購者風險得以控制。截至12月30日收盤，公司股價為22.80元。

《投資者報》記者在通過對比亞迪的實地調研以及采訪公司高管發現，公司短期業績有望在S6、G6等新車型旺銷的帶動下出現反轉。但是，如果從估值角度來說，公司目前的股價恐怕依然偏高。

明星車型帶動業績

S6銷量的持續上升讓投資者看到了當年F3轎車持續旺銷時的影子。

比亞迪將借力、整合、應用模仿、低成本造車發揮到了極致，“能用人工的決不用機器，能自制的絕不外購”。比亞迪模式，也成為中國汽車行業內一種新的思路，其中F3轎車成為其最重要的明星車型。

然而成也F3，敗也F3，車型老化，消費者審美疲勞，高峰時期一度月銷量3萬臺的F3現在已大不如前，目前月銷量僅在1萬臺左右。比亞迪需要有新的F3一般的強力車型持續推出，才能扭轉市場的頹勢，才可能改變銷售團隊調整帶來的沖擊。

S6正是這樣的明星車型。2011年7至11月，比亞迪S6月銷量分別為5068臺、5785臺、7547臺、9647臺、12296臺。比亞迪高級副總裁兼財務總監吳經勝對《投資者報》表示，比亞迪對S6實行以銷定產策略，2011年12月份銷量會在13000臺至14000臺之間。目前S6生產能力上限約在每月15000臺。

據了解，為保證新車型品質，比亞迪在日本收購了汽車模具工廠，開始采用博世等業內知名供應商的產品。但吳經勝表示，公司并未放棄垂直整合模式，但是少量采購關鍵部位零部件，有利于改善消費者體驗，為用戶創造價值。

但是S6僅是SUV細分市場的車型，吳經勝表示，目前S6生產能力極限約在每月15000臺，如果要增加產能，就必須有新的固定資產投入。并且當初預估產量的時候，國內SUV市場銷量靠前的車型也就在15000臺左右。

由此看來，比亞迪僅靠一款S6還是不夠，仍需要其他明星車型的陸續推出。2011年9月上市的中高級轎車G6有可能成為下一個接力者，記者從深圳等地的比亞迪4S店了解到，目前G6新車預定到貨約需1個月時間，經銷商信心也在逐漸恢復，由于S6、G6熱銷，已經沒有主動退網情況發生。

“賠本賺吆喝”的邏輯

2009年至2011年上半年，比亞迪三大主營業務毛利率均出現下滑，在競爭加劇，市場需求放緩、主要客戶諾基亞推遲訂單的情況下，2011年公司手機部件及組裝業務和二次充電電池業務盈利能力下降不難理解。但三季報顯示，公司汽車業務毛利率也未在新車型的帶動下出現改善。

吳經勝對《投資者報》表示：“當初，公司在S6定價上非常艱難，定高了怕市場不接受，銷量上不去，當時主要是考慮恢復市場信心，提升銷量，重塑市場影響力。公司當時預計銷量在每月七八千臺，這樣毛利率可以達到10%，現在銷量一萬多，毛利率可以達到15%。”

但是這樣一款半年時間銷量破萬的明星車型，而且處于中國增長最快的SUV市場，毛利率僅為15%，著實讓人匪夷所思，難怪市場上有關于S6“賠本賺吆喝”的質疑。

根據中汽協的統計，2010年全年SUV在中國的銷售達到132.6萬輛，同比增長101.27%，這遠高于轎車市場30%的增長率。也正因如此，國內外廠商們紛紛把目光投向SUV，2011年上海車展上約有20余款SUV車型首發。

比亞迪開始又一次與時間賽跑，它的競爭對手還有可能是吉利、力帆這樣同樣能夠低成本造車的本土同行，只有利用垂直整合的優勢，把利潤壓到極限，才能阻止競爭對手的步伐，甚至讓其項目胎死腹中。

吳經勝說：“當時我們可以定30%的毛利，但價格高了，量上不去，后面的競爭也將是血淋淋的，還不如索性一次把價格降到位。別人認為S6不賺錢就對了，當年對F3也有同樣的質疑，垂直整合是一把雙刃劍，如果需求上不去，我們面臨的危險更大。”

不同于整車廠商零部件外購，比亞迪汽車超過80%的零部件通過旗下工廠自制，一旦銷量上不去，就會導致旗下零部件工廠產能大量閑置，這樣虧損就更加嚴重。垂直整合模式在自身發展較快的時候，配套能從容應對，利潤也留在公司內部，但一旦需求萎縮，雙刃劍的另一面就會刺向比亞迪自己。而2009年之前業績爆增和2010年以來業績驟降讓投資者見識了這柄雙刃劍的兩面。

現金流威脅有所緩解

比亞迪面臨的另一個更直接的威脅來自于公司的現金流狀況。

從公司財務數據也能看出其信用狀況的變化。2008年公司的營業成本為267.67億元，2008年底應付賬款為41.66億元。到了2009年這兩個數字分別為369.64億元、79.44億元，增長比率分別為38%和91%，這反映出在2009年比亞迪汽車銷售井噴的行情下，供應商明顯增大了對公司的賒銷力度，公司的強勢地位得以體現。

但是，2010年情況出現了明顯逆轉，營業成本上升24%，應付賬款卻下降了11%，信用收縮，形勢出現了大逆轉，2011年這一形勢仍未得到改善。

由于2010年汽車業務的業績下滑使得比亞迪財務壓力增大，2010年公司短期借款余額較2009年增加95億元，增幅達3252%。2010年經營活動現金流量凈額為31億元，較2009年的120億元下降74%，當時比亞迪急需融資，降低公司負債壓力。

眼下，這些短期借款急需償還，公司首先想到的就是擴張公司信用，向供應商和經銷商無息融資，緩解短期現金流壓力。這樣看來S6低價上市、銷量攀升是及時的信心催化劑。從現實的角度講，現金流比短期賬面盈利更為重要。

盡管如此，投資者仍然需要關注公司的下一個焦點在于比亞迪能否如期在2012年4月舉辦的北京車展上繼續推出有競爭力的新車型，而長期競爭力則需要觀察公司傳統汽車研發制造能力的提升和新能源業務大規模打開市場的時間。

明年公司計劃將推出全新的F3和F6改款車，民生證券認為比亞迪業績有望出現拐點，新車上市為未來汽車銷量提供了新的增長動力，明年全年銷量將達到50萬輛，同比增長10%。

國泰君安的調研簡報表示，比亞迪2011年前三季度凈利潤3.5億元，預計四季度凈利潤可能會大幅提升，達到9.02億元，全年實現EPS為0.53元。但是，根據預估值，對應市盈率為42倍，相較于汽車行業的10倍、新能源行業30倍左右的平均估值水平，比亞迪目前的股價依舊顯得偏高。