2012債市主線:亂中求穩

2011年總算快過去了！這句話可能是很多債券投資者在這個元旦時分酒后的感慨。對于以獲取穩定收益為目標的債券投資者們來說，這剛剛結束的一年是絕對值得記憶、反思和學習的一年。

年中夢碎

2011年初，絕大部分券商和“市場分析家們”都以“經濟復蘇”為這個兔年的主旋律，同時他們堅信2011年的第二季度將會是中國貨幣政策明顯轉向的時點。一時間，樂觀情緒遍布中國資本市場，信用評級在AA左右的企業債券價格一路上漲直至5.5%左右，期限為12年左右的國債（010303）從年初的93元一路上漲到五月的96元，股票市場都在4月底沖破了久違的3000點。但是，2月、4月和7月的三次意外加息以及連續六次的上調存款準備金率最終令市場夢碎。

6月份以來，信用債券價格穩步下滑的態勢開始明顯形成，交易量也逐漸萎縮。先是交易所債券交易量從4月份開始萎縮，直至7月到達最低點，而后銀行間市場的交易量從7月份開始一路下滑到10月底。

轉債之殤

這不是巧合。由于市場此前皆未料到貨幣政策到了年中還一陣緊似一陣，因此2011年6月底時，債券市場上演了最近幾年最為兇狠的銀行“搶時點”大戰。如今回過頭看，那時正是黎明前的黑暗。

銀行理財產品收益率的大幅飆升終于成功地將大量資金吸引進銀行體系。越來越多的普通老百姓開始贖回他們手中傳統固定收益產品——公募債券基金。而由于中國債券市場尚欠發達的局限，除短期融資券以外，絕大部分債券的剩余期限都在3年以上。同時，由于絕大部分職業投資者在年初時都在為利率下滑的預期安排頭寸，所以很多公募債券基金都在為更好地捕捉久期作用在利率下滑時的效應而忙碌。

這種雙重效應致使公募債券基金手中長久期的債券居多，而在贖回潮的逼迫下，大家開始被迫賣債。在任何流動性所迫使的拋售中，流動性最好的資產絕對是第一個被賣出的。中行轉債幾乎是第一個被基金拋售的資產，因為它是為數不多的一個每日交易量遠遠超過其所標的股票的可轉債。中國銀行（601988）每天的交易額大致在4000萬至7000萬元左右徘徊，而中行轉債（113001）每天的交易額則在1億至3億元左右。從清盤的角度出發，不賣中行轉債賣什么呢？

被迫拋售

2011年7-8月的債券市場驚魂甫定，另一個重型炸彈就再次無情地襲擊了市場。

一個2008年10月發行的封閉式含杠桿的債券基金即將在10月下旬轉為開放式基金，這意味著這個資產規模達20多億元的基金可能一次性加入被贖回的潮流中。預期中的恐慌有時比現實中的恐慌更加濃烈，因為預期中摻雜著更多的想象空間。拋售潮隨之而來，幾乎所有的城投債都在9月里被無情拋售。而且，幾乎所有的賣單都在成本價格以下，短短的幾天內，債券價格就已逼近80元的低位，這種不惜損失的變賣背后反映的不是恐慌，而是被迫。這些被迫的人都是杠桿較高的投機者。這時，交易所債券交易量明顯下滑，而銀行間的債券幾乎沒有交易。

這一幕讓我想起了2007年時的美國債券市場。但是，兩者的區別很大。美國是債券信用問題，就是債券本身可能一文不值了，而中國這次債券浩劫只是市場參與者單一和產品單一的市場結構問題。10月后債券價格的迅速回升就充分證明了上述理論。

需求支撐

到了2011年的最后一個季度，債券市場可以用橫盤徘徊來形容。由于8、9月的大跌，債券市場變得更加合理了。大家的成本價格從以前的100以上，一下子有了不同程度的回落。債券投資者也從以前的基金和職業投資者換手到一些散戶、券商和投資公司等更為豐富的投資群體。這種結構性的改善為2012年埋下了伏筆。

2012年，中國經濟和金融環境將逐步擺脫4萬億的負面影響。2011年對房地產和通貨膨脹的全力打壓將為2012年中國經濟所面對的產能過剩挑戰預付代價。

在這種背景下，政府不會也不該繼續過度緊縮貨幣，而較為寬松的廣義貨幣供應也是不正確的策略，只有富含針對性地把資金注入到真正可以推動社會經濟發展的市場參與主體才是正道。

在配合政府以激進財政政策為主基調的經濟策略中，資本市場應該是一個以融資為主題的市場。更多的城投債、地方債，和高收益中小企業債都會伴隨著銀行體系資金面的逐步寬松而迎來大發展。所以，2012年的債券市場不會像很多人期望的那樣由于資金面的放松而迎來一路大牛市。

從投資需求來看，由于世界和中國經濟的低增長預期，投資者將對捕捉社會經濟發展中的基礎收益更有興趣。這恰恰是債券發揮其作用的大好時機。而像股票和PE這樣的激進品種則可能在整體經濟下滑的拖累下失去投資者的寵愛。正是這種對穩健收益的剛性需求造就了來年債券價格的支撐所在。總而言之，亂中求穩應是貫穿2012年債券市場的主線。

不過，上述分析建立在不會發生信用事件的基礎上。我們的信用分析團隊認為，由于債券的回售條款和到期日的安排，絕大部分債券的信用風險應該在2013年后才真正受到考驗。現在需要注意的是山東海龍信用事件的解決辦法。如果山東海龍真的成為當代中國債券市場的第一個違約事件，那么我們又要重新思考債券市場的信用溢價、估值和頭寸安排了。

資本市場是最為靠近進化論的市場。人們總在學習和反思中摸索和前行。我們很難預知風險，但一個成熟的職業投資者應懂得防范和正確反應。

（作者系北京凱世富樂投資有限公司投資總監）