資本賬戶開放的先決條件

編者按：

開放資本賬戶，或者說解除對跨國資本流動的管制，伴隨近期金融改革的推進又再次引發熱議。有觀點認為開放的時機已經成熟，甚至提出以此“倒逼”國內利率改革。兼聽則明，《財經國家周刊》選取了一篇更為周全的學術論文，將主要觀點翻譯給國內讀者。

多年來，經濟學家的傳統觀點是：資本賬戶的自由兌換能為一個國家帶來顯著的經濟收益，不僅可以優化資本配置，促進經濟增長，還能夠通過國際借貸來平滑消費。但事實證明，這樣的邏輯主要是基于先驗論斷，而缺乏實證研究作為有力支撐。

大量證據表明，在某些情況下，資本賬戶自由兌換會導致突發性的金融危機，比如二十世紀九十年代的亞洲金融危機。更普遍的情況是，在多次危機中，那些在危機爆發前資本管制到位的國家，其實體經濟受到的沖擊要遠小于那些沒有資本管制的國家。

盡管對于資本賬戶自由兌換的好處并未達成共識，但它仍是中國金融改革中的一個長期目標。“十二五”規劃中明確指出，中國將“逐步實現人民幣資本項目可兌換”。而此前，國務院支持上海成為國際金融中心的政策規劃中就已隱含這一目標，這與增加人民幣跨境使用的倡導相一致。然而資本賬戶開放有三個重要的先決條件：強健的國內銀行體系，相對發達的國內金融市場，以及均衡的匯率。

穩健的銀行體系

開放資本賬戶，第一個先決條件是擁有一個強大的國內銀行體系。通常，當資本管制相對寬松時，國內居民傾向于將他們資產的貨幣構成多樣化，這會導致資金從本國銀行系統中外流。而當一個國家的銀行體系表現出疲軟時，存款人也會將其存款轉移到更安全的外國銀行，巨額的資本外流將導致國內貨幣迅速貶值。這一點在中國尤為值得關注。2009年末，銀行的各項存款余額達到61.2萬億人民幣，高達GDP總額的183%，其中超過90%的存款由家庭及非金融公司持有。在預料到危機將要發生或在危機發生的早期階段，這些存款很可能從中國的銀行中流出。

中國從上世紀九十年代中期開始對銀行體系進行改革，使銀行業的實力比以前增強了許多。從商業銀行的不良貸款總額，到銀行業的平均資本充足率，再到銀行業總體稅后利潤，這方面的數字都表現良好，而資本回報率比國際知名的匯豐銀行和渣打銀行更具競爭力。

至于這些數據是否真正反映中國銀行業的強健表現，尚村諸多疑問由于銀監會的監管，銀行的資本充足率和利潤的數據應該是可信的，但銀行的收入在很大程度上得益于央行的利率管制，即央行設定了商業銀行貸款利率的下限和存款利率的上限。早在2010年中國銀行行長肖鋼曾承認，由于央行的利率管制，中國銀行賺取的人民幣凈息差幾乎是利率自由化環境下的兩倍。所以在利率自由化的情況下，中國銀行業的表現相比國際上其他銀行可能還有一定差距。

在中國銀行業高度依賴居民儲蓄業務的情況下，如果中國資本賬戶實現自由兌換，銀行可能會被迫提高存款利率以防止大規模的存款外流，特別是家庭存款。這會對銀行收益造成很大的負面影響。根據計算，平均存款利率在2009年基礎上提高僅110個基點就可能會沖抵銀行所有的利潤。因此，在利率自由化以前實現資本賬戶自由兌換，可能會給銀行系統帶來潛在的流動性危機。

發達的金融市場

資本賬戶自由兌換的第二個先決條件，是一個相對發達的資本市場。至少有兩點原因：第一，資本市場能夠為企業部門提供額外的資金來源，為國內銀行帶來更多的競爭，從而加速國內銀行向完全商業化運作轉型；第二，體量更大的地方債券市場便于國家放松對資本流動的管制，因為更深的市場容量可以在不產生資產泡沫的前提下，吸收大量資本流入。最后，當資本賬戶的限制消除時，如果當地資本市場并不發達，國內公司可能會向國外借債，從而可能面臨匯率波動和債券期限匹配的潛在麻煩。

雖然中國有一個巨大的政府債券市場，但地方的企業債券市場并不發達。相對于銀行系統而言，通過后者籌集的資金量很小。此外，債券發行受少數幾家大型國有機構所支配，特別是鐵道部和主要的銀行。2009年末，非金融企業流通在外的債券較07年增長了大約五分之二，達到10970億人民幣，但銀行對非金融企業的未清償貸款則迅速擴大至34.4萬億人民幣。因此，企業對銀行貸款融資的依賴性還更強了。

靈活的匯率

資本項目自由兌換的第三個先決條件是均衡的匯率。當匯率被嚴重低估（或高估）時，開放資本項目自由兌換會促發資本的突然內流（或外流）。多數證據表明，人民幣被嚴重低估了。綜合18個有關于中國匯率問題的研究發現：其中17個研究的結論是人民幣是被低估的；基于實際有效匯率，對所需升值幅度的平均估計為19%。

另外中國官方外匯儲備從2003年底的4120億美元增加到了2010年底的28500億美元，這是在全球史無前例的。這個巨大的儲備增長來自中國的經常賬戶盈余，而非由于外國直接投資和證券投資資本等的凈流入，所導致的資本和金融賬戶盈余。在國際貨幣歷史上同樣前所未有的是中央銀行進行大規模的公開市場操作，以部分沖銷外匯干預所導致的國內貨幣擴張。反過來，這又通過價格機制防止了人民幣實際升值。

政策建議

過去的三十年中，中國在放松資本管制方面取得了一定進展。中國在改革之初，就積極推進外商對華直接投資，并在近十年中大幅推進海外直接投資。然而，多數衡量中國資本賬戶開放程度的實證研究卻發現，即便與其他新興市場（如巴西和俄羅斯）相比，中國對資本賬戶的管制仍然較為嚴格。此外，中國大步推進資本賬戶自由化的過程中仍存在諸多瓶頸，尤其是證券投資資本的跨境流動自由化問題。

挑戰首先是國內銀行體系的發展水平。在過去的十年里，中國的銀行體系已經得到了很大改善，但中國銀行業近來強勁的財務業績表現，與央行的利率管制也是分不開的。逐步放寬利率管制，尤其是不同期限的存款利率上限，是一個強大且完全商業化運作的銀行體系形成和發展必不可少的前提。

其次，中國的金融體系還非常不發達。雖然有關當局已在發展外匯遠期和掉期交易市場方面取得了很大的進展，但是中國地方的非金融性企業債券市場規模仍然很小，僅相當于GDP的3％。

再次，人民幣的匯率仍被低估。因此，在人民幣價值接近潛在的均衡水平之前，由于人民幣存在升值預期，大幅推進資本賬戶的自由化，可能會導致投機資本的大規模流入。這些熱錢的流入可能會削弱央行維持價格穩定的能力。因此，允許人民幣逐步升值并增加人民幣匯率的彈性，也是進一步推進中國資本賬戶開放的一個基本前提。

【短評】

尼可拉斯·拉迪博士是美國彼得森國際經濟研究所的資深研究員，也是長期研究中國問題的專家。他曾編著了多本有關中國經濟的著作，包括《賬簿中國》、《中國崛起》、《中國匯率政策的未來》，都是海外研究中國的經典文獻。此前他在布魯金斯學會擔任資深研究員，而這次跳槽，只需要在華盛頓的“智庫大道”馬賽諸薩大街上挪幾個門牌號。

從國際經驗來看，資本項目開放都是先于貨幣國際化的，而資本項目開放的時機和順序尤為重要。在利率和匯率改革尚未達成的情況下，就進行資本項目開放和人民幣國際化，將可能導致巨大的風險和巨額的國民福利損失。

而近期不少媒體也在為地方的金融改革造勢，其中常見的說法，是可以由人民幣國際化“倒逼”國內的利率市場化改革。問題在于，如果國內有條件進行改革，為何要劍走偏鋒，通過這種方式來“倒逼”？如果條件不成熟，倒逼不成豈不自食苦果？所以中國的資本項目開放，還是應該首先從國內的金融體系改革入手。當利率實現了市場化，匯率接近均衡并且有相對完備的金融市場時，中國才能充分享受資本項目開放和人民幣國際化的好處。

（梁潤系北京大學金融學博士，實習記者馬巖亦有貢獻）