萬達 在干什么

5月末，大連萬達集團股份有限公司（下稱萬達）導演了一場收購大戲，斥資26億美元收購美國第二大連鎖影院公司。這場收購被認為刷新了中國民營企業海外并購的最新紀錄。震動之余，此舉也引起業內的爭議，萬達對AMC的并購，商業價值何在？此爭議尚未消停，6月5日，萬達又宣布計劃30億美元進軍俄羅斯旅游業，在房地產調控的背景下，萬達如此逆勢擴張，資金鏈能否承受住？

商業價值幾何？

5月21日，大連萬達與全球第二大院線集團AMC簽署并購協議，包括購買100%股權和承擔債務兩部分。除并購交易金額高達26億美元外，萬達還承諾，未來將投入不超過5億美元的運營資金。

萬達集團收購AMC后，將成為全球規模最大的電影院線運營商。不過，從AMC今年5月份的年報可見，企業借款及融資租賃的利息支出約為1.67億美元，而運營利潤僅有9400萬美元。

目前，美國電影市場平均利潤增長率遠低于中國，市場趨于飽和，增長潛力十分有限。所以，并購消息出來后，市場一直對這樁交易爭議不斷。最大的疑問在于這樁交易的商業價值并不明顯。

AMC在美國運營346家影院，擁有5034塊電影屏幕，其中包括2336塊3D屏幕和128塊IMAX屏幕，是全球最大的IMAX屏幕運營商。王健林算了一筆賬，這次收購相當于用實際支付的21億美元買來5000塊屏幕，每塊價格大概是40萬美元，低于國內的投資成本人民幣350萬元/塊，所以這次收購是值得的。但有媒體統計，AMC在過去三年內的平均收購成本大概是每張屏幕30萬美元。

交易中，萬達以書面協議承諾保持AMC公司高級管理層不變，同時不會對AMC的雇員政策施加影響。目前，AMC擁有1.85萬名全職和兼職員工。也就是說，萬達未來在降低AMC運營成本方面，會受到不小的約束。

此外，美國影院投資的收益模式與中國大為不同。國內影院方在票房分成上比較強勢，可以拿走一半以上。而在美國，影院方在票房分成上比較弱勢，制片方拿走絕大部分的票房收入。渤海產業基金執行董事李剡認為，影院在運營內容和服務方面都趨向同質化，更多是比拼硬件和價格，而這兩塊恰恰都是侵蝕運營利潤的。

收購AMC也并非沒一點利好。至少這對萬達直接進入北美市場，在電影發行、制作上也提供了更多的可能性。

為萬達院線上市造勢？

萬達電影院線股份有限公司（下稱萬達院線）已經成為中國第一大院線公司，廣電總局最新數據顯示，其去年票房收入達到17.85億元，領先第二名中影星美院線4億元。

驕傲的業績得利于萬達院線獨特的盈利模式。據了解，萬達院線公司既做院線業務，還同時做影院業務，能夠同時吃進院線的約5%票房分賬以及影院的約50%分賬，僅此一點，其盈利水平就高于大多數院線公司。

更為重要的是，萬達院線捆綁了其商業地產共同發展的運營模式。業內人士認為，諸如萬達廣場這樣的商業綜合體是非常適合發展影城的，而影城的建設也會帶動綜合體的商業發展，起到相互促進的作用。

這種捆綁模式給萬達帶來的另一個優勢就是租金低。隨著票房高漲，各影院租金不斷上漲，而萬達院線依托萬達廣場，租金優勢不言自明。業內估算萬達院線的租金約在年票房的10%，遠低于其他幾大院線的租金。

目前，發展迅速的萬大院線正在申請A股上市。收購AMC能否為上市鋪路、造勢呢？

據報道，萬達一方曾有意以萬達院線收購AMC（萬達院線隸屬于萬達集團），但這樣會涉及重大資產重組，延緩其上市進程。最后只好采取集團收購的方式規避重組問題。但新麻煩是，AMC的收購給正在上市的萬達院線帶來同業競爭的問題，“兩個完全不同的市場”或許能說通，證監會是否認同卻未可知。而未來，如果將AMC的資產再注入萬達院線，多數投資人又不會愿意，因為萬達院線此前的高估值已經讓他們掏了很多錢。

因此，業內人士認為，收購AMC，為上市鋪路，這一點缺乏說服力。

那么萬達收購AMC想做什么呢？在宣布并購AMC之前，萬達已向主管部門遞交了發行進口影片牌照的申請，市場猜測這可能是萬達并購AMC的短期盈利點。此前，進口影片的發行被指定給中影集團和華夏電影發行公司。

今年2月17日，中國國家副主席習近平訪美期間，中美雙方就解決WTO電影相關問題的諒解備忘錄達成協議，中國政府同意將在每年20部海外分賬電影的配額之外，再增加14部3D或IMAX分賬電影的名額，而美方票房分賬比例也將由此前的13%提高至25%。市場人士猜測，對AMC的收購有迎合高層政策的成分。

資金鏈隱憂

嚴厲的調控是許多房產公司的噩夢。不久前，綠城董事長宋衛平首次承認近幾年高速度、高負債發展模式的錯誤，對調控出現誤判。而萬達，依舊如此高調大手筆的擴張，業界不禁猜想，它的錢哪里來？資金鏈能否承受住？

截至2011年底，進入國內近70個城市的萬達集團，體量上已經成為亞洲商業地產老大，而這距離萬達開始轉型為商業地產公司不過11年時間。這期間也是商業地產的黃金十年，達到這成績，萬達模式貢獻最大。

所謂萬達模式，即“以售養租，以現金流滾資產”的模式。通過住宅、公寓和商鋪及寫字樓的開發和銷售，來獲得現金流滾動開發，最后持有高檔酒店和購物中心并運營。

此種模式容易復制，資金回流較快，而只18個月工期讓萬達擴張的更快。快速擴張帶來了資產的高增長，與資產高增長同步的是萬達的負債水平也一貫高企，而凈利潤增幅卻遠遠跟不上資產的膨脹，這意味著萬達的負債率上升很快。資料顯示，截至2011年底，萬達資產負債率已高達89.9%。

“萬達商業地產的開發量和持有量已經足夠大，該到后期抓精細化管理的時候了。” 中國商業地產聯盟副會長兼秘書長王永平認為，“商業地產競爭已從圈地競爭、營銷競爭，進入運營管理的競爭。在(萬達地產業務)上市沒有時間表的情況下，通過精細化管理來增加自身的現金流很重要。”

事實上，隨著房地產調控的深入，銀行信貸緊縮，整個行業資金面趨緊。萬達也不能例外。“萬達擴張速度快，一個重要因素就是賣得快和賣得貴。”王永平說，住宅銷售是萬達很重要的回款來源，房地產調控下，萬達的回款速度還是受到了一定影響，現金流沒有2010年時那么充裕。

55億美元不是一個小數目，有消息稱，萬達集團與中國銀行、中國進出口銀行、工商銀行、北京銀行和渤海銀行等多家銀行有密切合作，而萬達的并購資金也主要來源于銀行貸款。

責編/陳夢琴 E-mail/chinamanage@126.com