利率調(diào)整對上市銀行股價影響的實證研究

【摘 要】本文采用事件研究法，以2011年7月7日央行上調(diào)銀行一年期存貸款利率0.25個百分點作為研究事件，分析了其對上市銀行股價的影響。研究結(jié)果表明：利率調(diào)整對上市銀行股價有顯著影響，同時表明我國的銀行業(yè)仍屬于弱式有效市場，因此，央行可充分利用利率政策調(diào)控上市銀行行為，以促進資本市場的健康發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】利率調(diào)整；上市銀行股價；事件研究法

一、研究背景

當(dāng)前，世界各國頻繁運用利率杠桿實施宏觀調(diào)控，利率政策已成為各國中央銀行調(diào)控貨幣供求，進而調(diào)控經(jīng)濟的主要手段，利率政策在中央銀行貨幣政策中的地位越來越重要。在蕭條時期，政府可以通過降低利息率，擴大貨幣供應(yīng)，刺激經(jīng)濟發(fā)展。在膨脹時期，政府可以通過提高利息率，減少貨幣供應(yīng)，抑制經(jīng)濟的惡性發(fā)展。合理的利率，對發(fā)揮社會信用和利率的經(jīng)濟杠桿作用有著重要的意義。改革開放以來，隨著我國社會主義市場經(jīng)濟的不斷完善發(fā)展，利率政策也成為政府調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟的重要手段，特別是2007年以來，中國人民銀行多次調(diào)整利率，對經(jīng)濟的健康發(fā)展起到了很大作用。銀行作為重要金融中介機構(gòu)，是聯(lián)系著經(jīng)濟發(fā)展中融資與投資兩者的橋梁；銀行作為貨幣政策工具的主要導(dǎo)體，必然受到利率調(diào)整的直接影響。隨著我國商業(yè)銀行的相繼上市，銀行股也是股票市場投資者關(guān)注的重要股票之一。在此背景下研究本課題也有一定的現(xiàn)實意義。在國內(nèi)外研究文獻中，主要集中在利率調(diào)整對股價的影響。Jagannathan（1989）驗證了短期利率對股市有重要的直接影響，且呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。Bemanke（1992）認(rèn)為，在所有的宏觀調(diào)控貨幣政策工具中，以利率作為調(diào)控手段，對股票市場產(chǎn)生的影響最為顯著，并提議慎重利用利率作為調(diào)控手段。國內(nèi)學(xué)者的研究也大多集中在利率調(diào)整對股價的影響。王軍波和鄧述慧（1999）研究表明，央行的利率調(diào)整在短期和長期都對股市產(chǎn)生影響。蔣薇（2005）采用事件研究法對銀行股在加息前后的股價波動進行實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，銀行在加息當(dāng)日有著一個顯著的正的非正常收益值，說明加息對銀行總體來說是個有利因素。馬蕭（2008）通過事件研究法，對利率調(diào)整對銀行股的影響進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)銀行股價對利率調(diào)整的敏感度要比大盤更為明顯，而且反應(yīng)更加迅速，從而保持自身在資本市場上收益率領(lǐng)先的地位。本文采用事件研究法，依據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展的新形勢，更加具體的研究了利率調(diào)整對我國上市銀行股價的影響，同時也分析了我國上市銀行整體的市場特征。

二、樣本的選取及事件研究法

1．研究樣本的選取。研究樣本來自滬深兩市的銀行類上市公司，共16家，將其中剔除數(shù)據(jù)不全的樣本一家，所以研究的樣本共15家，其中滬市13家，深市2家。

2．事件研究過程。（1）事件定義。以2011年7月6日中央銀行公布調(diào)整銀行一年期存貸款利率0.25個百分點作為事件進行研究。（2）事件期間。以通知公布日作為事件發(fā)生日，前4個交易日，后25個交易日，加上事件發(fā)生當(dāng)日，共30個交易日作為事件期間。（3）異常收益率。異常收益率（CAR）是指超過正常（預(yù)期）收益率的收益率。由于我國不同于國外證券市場的特殊制度背景，本文采用基于市場調(diào)整模型的累積異常收益率。異常收益率（AR）：ARi，t=Ri，t-Rm，t。其中：ARi，t為上市銀行i在第t個交易日的異常收益率；Ri，t為上市銀行i在第t個交易日的實際收益率；Rm，t為市場組合（本文采取滬深300指數(shù)收益率）在第t個交易日的收益率。

平均異常收益率(AAR)：AAR=■■AR■

平均累積異常收益率(CAAR)：CAAR=■■■AR■

（4）對CAAR的顯著性檢驗。檢驗假設(shè)H0：CAAR=0。采用t統(tǒng)計量對CAAR進行顯著性檢驗，如果檢驗結(jié)果顯著，則CAAR不是由于股價隨機波動造成的，事件對股價有顯著影響。

3．事件研究結(jié)果分析。根據(jù)2011年7月7日央行存貸款利率提高0.25個百分點這一利率調(diào)整政策為研究事件，從而確定事件窗口[-4，25]，利用市場調(diào)整模型計算出15家上市銀行在事件窗口的的異常收益率。以滬深300指數(shù)收益率為市場組合收益率（正常收益率），從而進一步計算出、異常收益率、平均異常收益率、平均累計異常收益率（如表3）。進而用Eviews統(tǒng)計軟件對數(shù)據(jù)做進一步的處理和檢驗。

表3 15家樣本公司的股票在事件窗口期間的AAR和CAAR

（1）平均異常收益率。用每個樣本的收益率和正常收益率的差異表示異常收益率，用窗口期內(nèi)每個交易日的樣本平均異常收益率來反映上市銀行收益率的波動情況，一方面可以反映利率調(diào)整對證券市場的影響；另一方面也可以從一定程度上研究我國證券市場的有效性。總樣本在時間窗口內(nèi)的日平均異常收益率波動如圖1所示：

圖1 樣本平均異常收益率

在30天的事件窗口內(nèi)，所有上市銀行組成的總樣本的收益率呈現(xiàn)一定的波動性，且正負(fù)異常收益率基本相當(dāng)。由圖也可以看出，在信息公布后2日，異常收益率呈下降趨勢，與利率調(diào)整的方向相反，說明利率調(diào)整對上市銀行股價存在一定的影響。（2）累計平均異常收益率。除了平均異常收益率指標(biāo)，還可以用累計平均異常收益率CAAR的變化規(guī)律來反映事件發(fā)生對股價的影響。在一個半強勢有效市場中，當(dāng)事件發(fā)生或信息公布后（即事件窗口內(nèi)的時刻t＞0時），CAAR應(yīng)保持不變。若CAAR持續(xù)上升，表明事件發(fā)生后市場沒有迅速反應(yīng)，買入股票依然可以獲得一定的異常收益，市場未達(dá)到半強勢有效；若t＞0時，CAAR呈下降走勢，則說明市場對事件的發(fā)生存在過度反應(yīng)，事件公告后投資者對于預(yù)期做重新調(diào)整，股票價格出現(xiàn)回落。

圖2 樣本累計平均異常收益率

由圖2可見，累計平均異常收益率CAAR從利率調(diào)整公告日前1個交易日開始呈現(xiàn)上升趨勢，表明事件發(fā)生后市場沒有迅速反應(yīng)，買入股票依然可以獲得一定的異常收益，市場未達(dá)到半強勢有效。在事件發(fā)生日之前上市銀行平均累積超常收益率即有明顯增長，表明利率政策在出臺之前已經(jīng)被預(yù)計或者消息可能被泄露。T統(tǒng)計量為5.883957，相應(yīng)雙邊檢驗p值為0，則在1%的顯著水平下拒絕原假設(shè)，說明CAAR不是由于股價隨機波動造成的，事件對股價有顯著影響。

四、結(jié)論

應(yīng)用事件研究法，可以考察股票的所有有關(guān)信息是否被反映在股票價格中。若所有的公開信息和內(nèi)部信息都反映在當(dāng)前股價中，稱處于強式有效市場，此時投資者即使能夠得到內(nèi)幕消息，也沒有任何利用價值，不會獲取到超常收益；若所有的公開信息已被反映在當(dāng)前股價中，稱處于半強式有效市場，即投資者不會從公開信息中獲取超常收益；若僅僅是過去股價變動的信息被反映在當(dāng)前股價中，稱處于弱式有效市場，即新消息的公布或內(nèi)部信息的泄露，都會使投資者獲得超常收益。對15家上市銀行的研究表明，累積平均超常收益率持續(xù)上升，表明事件發(fā)生后市場沒有迅速反應(yīng)，買入股票依然可以獲得一定的異常收益，市場未達(dá)到半強勢有效。因此，中國的地產(chǎn)板塊仍處于弱式有效市場。綜上所述，政府可充分利用利率政策調(diào)控銀行上市公司行為，以促進資本市場的健康發(fā)展。

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