大股東掏空行為分析

【摘 要】從2010年11月到2011年10，濰坊亞星化學(xué)股份有限公司兩次收到山東證監(jiān)局下發(fā)的《行政監(jiān)管措施決定書》。亞星化學(xué)大股東掏空上市公司的行為使其在證券市場(chǎng)上臭名昭著。本文將從證監(jiān)會(huì)監(jiān)管決議入手，分析其大股東亞星集團(tuán)的掏空行為的表現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)后果，并對(duì)“掏空”這種屢禁不止的行為其原因作了客觀分析。

【關(guān)鍵詞】掏空；關(guān)聯(lián)交易；資金占用；事件研究法；內(nèi)部人控制

一、公司簡(jiǎn)介

濰坊亞星化學(xué)股份有限公司（下稱亞星化學(xué)）是以濰坊化式學(xué)有限公司為主體。公司因信息披露不充分與經(jīng)營(yíng)違規(guī)于2010年11月和2011年10月28日兩次受到證監(jiān)會(huì)下發(fā)的《行政監(jiān)管措施決定書》，要求公司對(duì)其控股股東、實(shí)際控制人進(jìn)行披露并提出切實(shí)可行的整改措施。我們將亞星化學(xué)的問(wèn)題歸結(jié)起來(lái)分析發(fā)現(xiàn)，其癥結(jié)的關(guān)鍵在于大股東的資金占用及其非充分披露。在中國(guó)資本市場(chǎng)上，此類大股東對(duì)上市公司巧取豪奪的現(xiàn)象不在少數(shù)，上市公司大股東通常會(huì)通對(duì)上市公司資產(chǎn)的賤買高賣、從公司領(lǐng)取高薪、獲取擔(dān)保及至最為直接的資金占用等方式將公司掏空，大股東的角色由“援助之手”變?yōu)椤熬鹑≈帧薄?/p>

二、亞星化學(xué)掏空方式分析

“掏空”是Johnson等（2000）提出的一個(gè)概念，其主要含義是指能夠控制公司的股東為了自身的利益將公司的財(cái)產(chǎn)和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移出去的行為。

（1）關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易是上市公司與關(guān)聯(lián)方之間發(fā)生的、定價(jià)合理性有待商榷的經(jīng)營(yíng)性與非經(jīng)營(yíng)性往來(lái)，大量的經(jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)交易可能會(huì)影響公司的產(chǎn)品盈利能力與經(jīng)營(yíng)效率。亞星化學(xué)上市之初，亞星集團(tuán)將內(nèi)部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入股份公司，外界看來(lái)，該公司無(wú)論是產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)、規(guī)模以及市場(chǎng)占有率相比于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者都具有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。然而，所謂 “分拆上市”實(shí)為“拆而不分”上市公司與母公司之間的關(guān)聯(lián)任然沒(méi)法完全撇清：制造同類化工產(chǎn)品，關(guān)聯(lián)公司為其提供產(chǎn)品支持服務(wù)，因此關(guān)聯(lián)交易也在所難免。關(guān)聯(lián)交易的作用加強(qiáng)，公司的經(jīng)營(yíng)越來(lái)越依賴于關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易可能會(huì)導(dǎo)致資金拖欠等問(wèn)題，是大股東利益侵占的前提條件。（2）資金占用。以往學(xué)者在分析上市公司大股東資金占用情況時(shí)，通常采用“其他應(yīng)收款”作為大股東占款指標(biāo)。除其他應(yīng)收、應(yīng)付款外，應(yīng)收賬款長(zhǎng)期掛賬的此類延遲支付行為也應(yīng)納入資金占用的考慮范圍，因此采用亞星化學(xué)與其關(guān)聯(lián)方進(jìn)行交易的所有應(yīng)收款項(xiàng)與應(yīng)付款項(xiàng)的凈值應(yīng)做為衡量資金占用的指標(biāo)。從總量上看，自亞星化學(xué)上市以來(lái)，母公司對(duì)其資金占用是以幾何級(jí)數(shù)上升，金額從2006年公司股權(quán)分置改革之后表現(xiàn)尤為明顯。公司從2006年至2011年大股東及其關(guān)聯(lián)單位年平均占用公司資金凈額為72384994元。而公司近五年的平均凈資產(chǎn)僅為1147033092元，表明公司有過(guò)6％的核心資產(chǎn)被占用。而且在最近2010年與2011年表現(xiàn)更甚。（3）巨額關(guān)聯(lián)擔(dān)保。我國(guó)上市公司的對(duì)外擔(dān)保問(wèn)題一直是投資者和監(jiān)管層關(guān)注的焦點(diǎn)。許多上市公司因巨額擔(dān)保而淪為控股股東的“提款機(jī)”。資金侵占與關(guān)聯(lián)擔(dān)保作為兩種最為惡劣的掏空形式，得到了各方的關(guān)注。亞星化學(xué)的關(guān)聯(lián)擔(dān)保自2004年開始出現(xiàn)，此時(shí)亞星化學(xué)是作為被擔(dān)保方，亞星集團(tuán)為其提供了4億元的擔(dān)保。該筆擔(dān)保協(xié)議公司直至2008年年報(bào)才披露。2010年又曝出巨額擔(dān)保：亞星集團(tuán)為亞星化學(xué)提供了7億元的擔(dān)保。巨額擔(dān)保表面上顯示集團(tuán)公司在幫扶上市公司，而實(shí)質(zhì)是大股東挪用了上市公司銀行借款。經(jīng)2010年被證監(jiān)會(huì)批報(bào)其大股東非經(jīng)營(yíng)性占用的非充分披露問(wèn)題后，本年年報(bào)中顯示2010年與集團(tuán)資金往來(lái)收到資金6.26億而同時(shí)支付資金6.26億，更加說(shuō)明公司的整改只是做做形式，實(shí)質(zhì)上占用的資金仍未歸還。（4）股利分配。公司自2001年上市以來(lái)，實(shí)現(xiàn)了連續(xù)八年的分紅計(jì)劃，且在2006年之前每股股利都在0.1元以上，公司股權(quán)分置改革之后的年份中，公司只進(jìn)行了少量分配以至于不分配現(xiàn)金股利，同時(shí)也無(wú)其他形式的股利分配。公司在2004與2005年資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升，同時(shí)公司仍然進(jìn)行了較高比率（2005年高達(dá)84.7％）的現(xiàn)金股利分配，高分紅的同時(shí)借入較高成本的負(fù)債確實(shí)是有違融資優(yōu)理論原則，這正是控股股東覬覦上市公司資金的最佳證明。然而在股改之后，隨著控股股東的持股比例進(jìn)一步降低，公司的每股收益、利潤(rùn)分配方式也發(fā)生了大幅變化。種種跡象說(shuō)明，此時(shí)已不再適宜用現(xiàn)金股利的方式來(lái)進(jìn)行套利，于是大股東轉(zhuǎn)而通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、資金占用的比較隱蔽的方式來(lái)侵占中小股東利益。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]李增泉，孫錚，王志偉．“掏空”與所有權(quán)安排——來(lái)自我國(guó)上市公司大股東資金占用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)．《會(huì)計(jì)研究》．2004（12）

[2]劉峰，賀建剛，魏明海．控制權(quán)、業(yè)績(jī)與利益輸送——基于五糧液的案例研究．《管理世界》．2004（8）