企業估值方法綜述

摘 要：企業價值評估在我國評估領域中是一個新興的業務，至今沒有形成一套完整的理論體系，但伴隨著我國市場經濟的迅速發展，價值評估理論將具有廣闊的空間，企業價值評估的理論與方法將不斷的創新與完善。主要對EBO模型和期權定價模型的國內外研究現狀進行了述評。

關鍵詞：EBO模型；期權定價模型；企業價值

中圖分類號：K29 文獻標志碼：A 文章編號：1002—2589（2012）27—0083—02

價值評估在投資、金融、財務等領域有著重要的研究和應用意義，公司要想獲得良好的投資收益，就必須較為全面地認識和掌握投資對象的實際價格與真實價值，而要達到這種狀態，就必須熟練掌握并靈活應用各種價值評估方法和模型。

一、估值理論發展過程

隨著市場化交易活動的增加和證券市場的發展，資產價值評估問題日益重要，價值評估的實際需求也日益迫切。在這種需求的推動下，各種價值評估理論和模型應運而生。目前，西方發達國家的金融理論和實務界已經開發出了多種成熟的價值評估方法和技術，Aswath Damodaran在《投資估價》一書中對這些評估方法（如現金流貼現、相對估值法、期權估價法等）進行了闡述。現金流折現法是由該價值評估理論推演出來的，已經成為當今企業價值評估的三大傳統方法之一，為價值評估的進一步發展奠定了堅實的基礎。企業價值評估理論后經由Miller、Modigliani等人的發展和完善，逐漸確立了比較完整的企業價值評估理論體系。

艾爾文·費雪早在1906年在其專著《資本與收入的性質》中指出資本價值評估首先是由資本物品來確定未來所提供的服務流量；其次確定服務的收入價值；最后從收入價值推導出來資本價值。而后他研究了利息率的決定因素和本質，并進一步分析了價值和資本收入的關系，初步形成了完整且系統的資本價值評估框架。

莫迪利安尼和米勒（1958）揭示了企業價值和資本結構之間的內在聯系，提出了關于資本結構的MM理論。在企業價值評估理論體系中，米勒與莫迪格萊尼首次把不確定性因素考慮在內，創建了現代企業價值評估理論。其后莫迪利安尼與米勒對股利政策的性質與影響因素進行了分析，并指出股利分配政策與企業價值無關，該理論的假設前提是市場具有強有效性、資本市場無交易成本、不存在個人與企業的所得稅、負債經營對資本成本影響可以忽略不計、企業投資與股利政策相互獨立，另外他們對MM定理的適用性進行了分析，并提出了存在企業所得稅情況下的企業價值評估模型。

費爾森和奧爾森（1995）以股利折現模型為理論基礎，利用DPST=earnT—（BT—BT—1）推導出EBO模型。該模型從一個全新的角度闡述了會計數據與企業價值的關系，駁斥了長期占有統治地位的股價與會計信息不相關理論。EBO為打破以關注解釋股價行為的傳統的研究方法，轉向關注賬面凈資產和盈利預測提供了依據，進而形成了以市場為基礎的會計研究新方法。

布萊克和斯科爾斯等對以企業戰略靈活性和管理適應性為基礎的實物期權定價法進行了深入的研究。他們借助金融學中用來處理不確定因素干擾的期權理念，來處理DCF對未來不確定性因素情況下難以確定折現率的這種情況，以實現確定未來現金流量的目的。后經默頓與特里喬基斯、布萊利與梅耶斯等人的努力，基本上確立了適用于企業戰略靈活性、管理適應性的實物期權定價模型以及實物期權理論的邏輯框架，并已經在評估實務中得到了應用。

二、國內研究綜述

在我國價值評估理論以技術的運用較晚，且發展較為緩慢。在我國的價值評估研究體系中，主要以DCF及其衍生模型為主。早期提出的現金流與股利貼現模型隨著我國市場經濟的發展，已很難適應現代快速發展中的企業的價值評估。為解決未來不確定性因素對現代企業的影響，我國學術界引進了以期權理念為基礎的價值評估理論，更加完善了我國企業價值評估的理論體系。

龔玉策（2009）利用我國上市公司的財務和交易數據，通過實證研究發現，在當前會計制度和市場環境下，剩余收益模型比股利貼現模型和貼現現金流量模型更為有效，并且我國證券市場效率正在逐步提高。

黃朔，趙銀川（2010）指出由剩余收益模型計算出的企業價值并不能完全代表股票的實際價格，其原因主要表現在以下四個方面：首先，股票的實際價格往往與其內在的價值不一致，股票的內在價值由上市公司的財務數據分析而來，具有一定的穩定性；而影響股票實際價格的市場因素有很多，二者很難完全一致。其次，“清潔盈余關系”是EBO模型的一個重要前提假設。再次，股票非流通會影響剩余收益模型的價值評估能力。最后，從剩余收益模型的公式可以看出，企業的凈資產的增長率低于凈資產收益率是一個必須的條件。

譚三艷（2009）從理論上分析剩余收益的含義，對剩余收益估價模型進行了數學推導，并剖析該模型目前在實際應用中面臨的三個難題，最后提出通過改進后的杠桿財務分析體系預測剩余收益和以市凈率為基礎對剩余收益模型進行變形這兩種途徑可以解決以上難題，進而提高剩余收益估價模型評估的準確性。

楊召文、李征（2008）指出創業階段的企業價值評估是創業投資過程中的重要環節。他們認為創業階段的企業具有管理柔性、不確定性等特點，傳統的估值方法不能準確地評估其價值，而實物期權更能符合創業階段企業的實際，此理論為企業價值評估提供了一種全新的方法。

文海濤（2010）分析了企業并購的期權特征，引入了蒙特卡羅模擬的方法，與布萊克—斯科爾斯定價模型相結合，構建了基于實物期權理論的目標企業價值評估模型，并用案例加以說明，指出企業并購過程存在實物期權，在企業并購過程中的期權是可識別的，其價值是可計量的，基于實物期權理論的目標企業價值在并購決策中更具有合理性；基于實物期權理論的企業價值評估模型，既包含傳統的現金流折現法計算的資產價值，也包含采用B—S期權定價模型計算的期權價值，在期權價值計算中Monte Carlo模擬的運用完善了基于實物期權理論的企業價值評估方法。

蔣大富，梅雨（2011）從高新技術企業的性質以及對高新技術企業價值再認識的基礎上，結合現行企業價值評估方法的優點與缺點，提出高新技術企業價值評估應將收益法和期權定價法結合起來，以全面、真實地反映高新技術企業的特征及其價值。提出，創新的高新技術企業價值評估方法應是實物期權定價法與收益法的有機融合，這種融合有助于實現兩種評估方法的互補，即采用收益法對高新技術企業現有的經營業務所產生的預期現金流進行折現，評估現有基礎上獲利能力的價值；用實物期權定價方法對高新技術企業的機會價值進行測算，兩者相加得出高新技術企業的評估價值。

王靜，齊彩云，張東（2011）借助金融期權理論中的二叉樹定價模型，將優化改進的二叉樹模型運用到創業板企業價值評估當中，得出以下三方面的結論：第一，二叉樹模型評估方法能夠清楚、直觀地反映出未來各種不確定性的結果，管理者可以將其作為一種在企業未來發展中價值判斷的可參考的方法。第二，同傳統實物期權中的二叉樹模型相比，避免了上下波動率為負的情況，推導出的參數結果符合參數的真實關系，同時保證了計算精度。第三，通過案例分析得出，改進的二叉樹模型比現金流貼現的方法更能全面地考慮企業管理彈性和不確定性對企業價值的影響，得出的價值結果更能貼近真實價值。

蹇明，宜娜，張春曉（2011）研究了歐式看漲期權定價問題的差分方法，他們將Black—Scholes方程等價代換為標準拋物型偏微分方程，在時間方向上采用前、后差商，空間方向上采用五點差分格式，再引入參數θ建立一個穩定的混合差分格式。根據Von Neumann條件證明了該格式的穩定性及收斂性，并通過數值計算的實際應用，結果表明該算法適用于到期日較長的期權定價。

三、總結

由于各種價值評估理論、方法和模型均是在一定的假設條件下操作的，而且還受到各種市場不確定性、分析人員主觀偏見和被估價資產本身的不確定性等的影響，運用這些評估模型和方法得出的估值結果，會不可避免地出現一些誤差和主觀性。同時，企業估值問題作為財務方面的國際難題，雖然現在的估值理論與方法有很多，但用于特定某個企業的固定方法還沒形成，而且現在國內的估值理論還不成熟，尤其是用于農業企業的估值研究很少涉及。現實中，DCF及其衍生模型應用廣泛，而且得到了財會界的認可，對于新興的期權定價模型主要用于對高新技術企業進行評估，而且處于探索階段，但它在處理不確定性問題的方法上比其他模型更具優勢，因此，在實際操作中，為較為全面地反映企業價值，可采用DCF模型或其衍生出的模型與期權定價模型的相結合的方法，進而揚長避短。

參考文獻：

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（責任編輯：石 銀）