美聯(lián)儲(chǔ)QE3引而不發(fā)到底為哪般？

張茉楠

國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部世界經(jīng)濟(jì)研究室副研究員，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后。

美聯(lián)儲(chǔ)一直在QE3的推與不推之間糾結(jié)，全球金融市場(chǎng)也一直在是否推出QE3預(yù)期的升溫與降溫之間反復(fù)。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)22日表示，除非經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)相當(dāng)大幅度的改善，美聯(lián)儲(chǔ)可能“很快”祭出新一輪貨幣刺激政策。

今年以來(lái)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景預(yù)測(cè)不斷被調(diào)低，一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)隨企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存過(guò)程的結(jié)束，GDP環(huán)比折年率降至1.9%，而且自3月開(kāi)始就業(yè)市場(chǎng)改善的步伐也顯著放緩，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)已連續(xù)數(shù)月下滑。由于二季度增長(zhǎng)也止于2%的水平，這意味著，美國(guó)五個(gè)季度以來(lái)第四個(gè)季度增長(zhǎng)不超過(guò)2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率，經(jīng)濟(jì)前景的不妙確實(shí)需要額外的政策刺激。但是新的政策刺激是否能夠達(dá)到預(yù)期效果，美聯(lián)儲(chǔ)也在權(quán)衡利弊。

事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)早就走上了財(cái)政貨幣化的道路，美聯(lián)儲(chǔ)分別于2009年 3 月和2010年8月實(shí)施了兩輪QE，致使美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表急速擴(kuò)張，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張近三倍，向市場(chǎng)注入了大量的高能基礎(chǔ)貨幣，銀行現(xiàn)金在全部資產(chǎn)中的占比從歷史平均的3.2%上升到10%左右，美國(guó)銀行的超額準(zhǔn)備金達(dá)到1萬(wàn)億美元左右，但與之形成強(qiáng)烈反差的是，貨幣乘數(shù)缺乏顯著改善，更廣義的貨幣總量如M1、M2的增長(zhǎng)率要遠(yuǎn)低于基礎(chǔ)貨幣增速，這也是為什么美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)投入再多流動(dòng)性，也無(wú)法恢復(fù)市場(chǎng)化供給的真正原因。美國(guó)面臨著量化寬松帶來(lái)的政策悖論，政策效果早已經(jīng)大打折扣。

金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)所有的經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)就是壓低國(guó)債長(zhǎng)期收益率。美聯(lián)儲(chǔ)前期沒(méi)有選擇QE3，而是選擇OT2.5，就是因?yàn)椤芭で僮鳌鄙婕百I(mǎi)入長(zhǎng)期債券同時(shí)拋售短期債券，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模不會(huì)產(chǎn)生太大影響，但卻相應(yīng)調(diào)整了資產(chǎn)負(fù)債表的期限結(jié)構(gòu)，降低了資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)每一次調(diào)整貨幣政策都是財(cái)富分配和資本流向的調(diào)整。二季度以來(lái)，隨著歐債危機(jī)動(dòng)蕩升級(jí)、希臘退出歐元區(qū)概率加大以及對(duì)全球可能出現(xiàn)“二次衰退”風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，全球恐慌性情緒加劇，國(guó)際資本紛紛從新興市場(chǎng)和高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)撤出，轉(zhuǎn)而涌向被視為比較安全的產(chǎn)品，如美債和德國(guó)國(guó)債，這也導(dǎo)致美國(guó)10年期國(guó)債收益率在近期一度跌至1.452%水平，為60多年的新低，但投資者們?nèi)匀坏钟蛔∶纻恼T惑，繼續(xù)維持全球最廉價(jià)的債務(wù)融資成本，包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)更趨向于投資美債資產(chǎn)，美國(guó)國(guó)債以最低廉的融資成本獲得超額認(rèn)購(gòu)。

對(duì)比前兩輪量化寬松：QE1在壓低國(guó)債收益率方面起到了較好的效果，然而QE2非但沒(méi)有壓低國(guó)債收益率，反而有所上升。現(xiàn)在，無(wú)論是長(zhǎng)期還是短期國(guó)債收益率都創(chuàng)下了新低，既保證了美元的強(qiáng)勢(shì)，又壓低長(zhǎng)期國(guó)債收益率，極大限度地降低了債務(wù)融資成本。

美聯(lián)儲(chǔ)QE3引而不發(fā)，可以說(shuō)是“進(jìn)可攻退可守”，一旦歐洲債務(wù)形勢(shì)急劇惡化，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)采取行動(dòng)。特別是在政府債務(wù)居高和“財(cái)政懸崖”問(wèn)題限制美國(guó)財(cái)政政策靈活性的背景下，美國(guó)當(dāng)然不會(huì)對(duì)如此風(fēng)險(xiǎn)聽(tīng)之任之，讓美國(guó)從“財(cái)政懸崖”掉下去，一旦合適時(shí)機(jī)來(lái)臨，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)馬上啟動(dòng)政策閥門(mén)，采取進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的政策措施。

不過(guò)，從美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在的糾結(jié)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在的政策空間并不大，其政策力度資產(chǎn)規(guī)模恐難及前兩輪。目前，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)宣布將把聯(lián)邦基金利率在零至0.25%的歷史最低水平至少維持到2014年。而之前的QE1和QE2的整體規(guī)模已經(jīng)高達(dá)2.35萬(wàn)億美元。美聯(lián)儲(chǔ)越買(mǎi)入資產(chǎn)抵押債券就越給未來(lái)退出戰(zhàn)略增加更大的難度，現(xiàn)在已經(jīng)有很多未被使用的閑置資金，其中包括1.5萬(wàn)億美元的銀行過(guò)剩儲(chǔ)備金和超過(guò)2萬(wàn)億美元的企業(yè)資金，由于財(cái)政前景的不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)根本不敢動(dòng)用這些“閑余”資金。

因此，現(xiàn)在的情況是美聯(lián)儲(chǔ)兩面討好，美聯(lián)儲(chǔ)不斷地制造推出QE3的預(yù)期，又引而不發(fā)，這既保證了市場(chǎng)相對(duì)樂(lè)觀的預(yù)期，又促進(jìn)了全球資本流入美債和美元資產(chǎn)，而未來(lái)一旦形勢(shì)惡化，美聯(lián)儲(chǔ)馬上會(huì)通過(guò)啟動(dòng)QE3擴(kuò)展資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)化解風(fēng)險(xiǎn)。但是對(duì)于全球而言，將會(huì)腹背受敵，不推QE3，美元走強(qiáng)，美債受捧，全球資本回流美國(guó)，推出QE3，全球大宗商品將會(huì)承受新一輪上漲壓力，新興經(jīng)濟(jì)體面臨經(jīng)濟(jì)下行與通脹上行將會(huì)使日子更加難熬。