用“對(duì)沖”套出穩(wěn)定效益

6%的年化收益，不說(shuō)與有些期貨私募百分之幾百收益相比，甚至在有些股民眼中也不值一提。而如今一些專業(yè)機(jī)構(gòu)的目標(biāo)卻是獲取年化6%以上的絕對(duì)收益。2009年8月以來(lái)，A股由3478點(diǎn)一路向下，最低下探至1999點(diǎn)，單純的做多策略早已過(guò)時(shí)，隨著股指期貨的推出，融資融券、轉(zhuǎn)融通的開(kāi)展以及跨市場(chǎng)滬深300ETF的發(fā)行，為機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)對(duì)沖套利提供了諸多便利條件。

在市場(chǎng)偏弱的環(huán)境下，靈活運(yùn)用套利機(jī)制，可以對(duì)沖投資者的風(fēng)險(xiǎn)，減少由于主觀失誤造成的投資失誤。依靠對(duì)沖、套利獲得6%的年收益看似不顯眼，但重點(diǎn)是在弱市中為投資者提供一個(gè)不同的投資思路。

股指期貨的套利時(shí)代

股指期貨的意義不僅在于單純的做空操作，更重要的在于，投資者可以利用股指期貨市場(chǎng)存在的不合理價(jià)格，同時(shí)參與股指期貨與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)交易，或者同時(shí)進(jìn)行不同期限，不同（但相近）類別股票指數(shù)合約交易，從中賺取差價(jià)。和商品期貨的套利一樣，股指期貨的這種套利方式其原理都是在市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系處于不正常狀態(tài)下進(jìn)行雙邊交易以獲取低風(fēng)險(xiǎn)差價(jià)。

目前，市場(chǎng)中我們值得關(guān)注的套利策略主要包括：股指期貨的期現(xiàn)套利、ETF套利以及股指期貨與分級(jí)基金之間的對(duì)沖套利。

股指期貨期現(xiàn)套利

股指期貨套利可以分為期現(xiàn)套利、跨期套利、到期日套利三種。期現(xiàn)套利是市場(chǎng)中股指期貨套利的主要套利方式，而隨著滬深300ETF基金的上市，逐漸成為股指期貨與現(xiàn)貨套利的最佳工具。

相比一攬子滬深300股票，像嘉實(shí)滬深300ETF與華泰柏瑞滬深300ETF，作為滬深300指數(shù)的現(xiàn)貨替代基金有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。總體雖沒(méi)有使用股票復(fù)制的方法跟蹤誤差小，卻更具有穩(wěn)定性，且零股問(wèn)題被解決，資金可以無(wú)限細(xì)分。

華泰柏瑞專門研究指數(shù)基金的李玫以華泰柏瑞滬深300ETF為例，為我們講解具體的操作原理。當(dāng)IF1208、IF1209、IF1212、IF1303（四種股指期貨合約名稱）全線出現(xiàn)升水（指期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格），基差（即期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的差額）從21.04到94.24不等。此時(shí)華泰柏瑞滬深300ETF二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格為2.378元每份。以其中最快到期的IF1208合約為例，投資者投入82萬(wàn)元左右進(jìn)行期現(xiàn)套利，年化收益率預(yù)計(jì)在12%以上。

ETF套利

ETF 套利包括兩級(jí)市場(chǎng)套利和事件套利。兩級(jí)市場(chǎng)套利是ETF基金特有的套利形式，當(dāng) ETF股指期貨在二級(jí)市場(chǎng)上的交易價(jià)格與它的真實(shí)價(jià)值（即一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格）出現(xiàn)較大偏差時(shí)，買入價(jià)低者在另一級(jí)市場(chǎng)上賣出獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益；目前市場(chǎng)中ETF基金起初折溢價(jià)率普遍偏高，除去交易成本，收益率還是很可觀的。事件套利是指 ETF 組合中股票因重大事件而暫停交易，ETF 凈值與其真實(shí)價(jià)值可能會(huì)產(chǎn)生偏差，假如投資者對(duì)其復(fù)盤后價(jià)格有比較明確的判斷，就可以利用 ETF 特殊的交易機(jī)制來(lái)買多或賣空這個(gè)股票，從而獲取收益。這需要投資者對(duì)高度專業(yè)知識(shí)和判斷力。

股指期貨與分級(jí)基金對(duì)沖套利

被動(dòng)型的分級(jí)基金（A類分級(jí)基金）既具有指數(shù)基金的特質(zhì)，同時(shí)還有獨(dú)特的配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，也為投資者提供了靈活的套利機(jī)會(huì)。

海通證券單開(kāi)佳介紹，當(dāng)股指期貨相對(duì)于現(xiàn)貨出現(xiàn)溢價(jià)時(shí)，投資者可在二級(jí)市場(chǎng)按照約定比例分別買入分級(jí)基金的A、B份額，并在期貨市場(chǎng)做空股指期貨，至期貨市場(chǎng)溢價(jià)接近消失時(shí)為止，用以套取期貨市場(chǎng)溢價(jià)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。

目前多數(shù)分級(jí)基金采用了配對(duì)轉(zhuǎn)換的機(jī)制，雖然配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制有助于抑制高、低份額整體的折溢價(jià)，但是我們看到，分級(jí)基金也存在一定的跨市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)。投資者可以在二級(jí)市場(chǎng)按約定比例分別買入低風(fēng)險(xiǎn)份額和高風(fēng)險(xiǎn)份額，同時(shí)賣空股指期貨，而后將分級(jí)基金合并轉(zhuǎn)換為場(chǎng)內(nèi)母基金份額，在T+2日贖回母基金并且將股指期貨平倉(cāng)；當(dāng)分級(jí)基金整體大幅溢價(jià)時(shí)，投資者可在場(chǎng)內(nèi)申購(gòu)母基金，并且賣空股指期貨，在T+2日將母基金份額分拆，T+3日賣出分級(jí)份額，并將股指期貨平倉(cāng)。

相關(guān)“對(duì)沖”產(chǎn)品各顯神通

目前參與套利的大多是專業(yè)的機(jī)構(gòu)，個(gè)人投資者參與套利的投資者很少，一些參與套利的“大戶”多數(shù)也有專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)或產(chǎn)品幫其打理。普通投資者如果也想?yún)⑴c套利，不妨關(guān)注一些專門做對(duì)沖套利的產(chǎn)品。

目前市場(chǎng)的產(chǎn)品普遍采用的“對(duì)沖”策略主要有三類：除套利外，還有量化選股以及市場(chǎng)中性策略。這三類策略可能同時(shí)在一只產(chǎn)品中體現(xiàn)，但是根據(jù)產(chǎn)品自身特點(diǎn)有所側(cè)重。

2011年市場(chǎng)中性策略產(chǎn)品業(yè)績(jī)欠佳，隨著今年熊市的延續(xù)，中性產(chǎn)品也逆轉(zhuǎn)頹勢(shì)。市場(chǎng)中性策略是私募采用相對(duì)較多的對(duì)沖策略之一，不過(guò)不同的私募采用的市場(chǎng)中性策略也存在一定的區(qū)別。

民晟A、B、C號(hào)也均是比較典型的市場(chǎng)中性策略的產(chǎn)品，產(chǎn)品中選股的部分目前為了在發(fā)展前期控制風(fēng)險(xiǎn)，選股的范圍僅局限在滬深300的指標(biāo)股中。民森則完全依靠模型選股，不加入主觀判斷的成分。當(dāng)敞口風(fēng)險(xiǎn)增大，但尚不足以增加股指期貨手?jǐn)?shù)時(shí)，可能會(huì)使用ETF進(jìn)行補(bǔ)充的方式。

信和東方合伙企業(yè)基金是目前采取對(duì)沖模式收益最高的陽(yáng)光私募產(chǎn)品，通過(guò)投資策略和投資標(biāo)的的多樣化來(lái)分散部分投資風(fēng)險(xiǎn)。從年化收益率來(lái)看，32.85%的年化收益率在同策略的市場(chǎng)中性基金中也相對(duì)較高。它的中性對(duì)沖模式是以跨品種、跨時(shí)間和跨地域的基本套利為主。

朱雀丁遠(yuǎn)指數(shù)中性基金則是通過(guò)財(cái)務(wù)模型和財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)選擇股票多頭部分，基金的投資主要分為兩個(gè)方向，股票配置比例在70%左右，股指期貨的投資比例在30%左右。股票多頭部分是通過(guò)財(cái)務(wù)模型和財(cái)務(wù)報(bào)表分析選出，而股指期貨部分采用的是市值對(duì)沖的方式。今年以來(lái)，該只產(chǎn)品成功抓住了市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，選擇了白酒、生物醫(yī)藥等表現(xiàn)較好的成長(zhǎng)股，獲得了6.16%的超額收益。

盡管對(duì)沖套利的專業(yè)性和復(fù)雜程度決定了個(gè)人投資者參與的門檻較高，但我們的目的只是在弱市中獲得6%的收益，只要搞清楚產(chǎn)品的交易模式、套利機(jī)制、對(duì)沖策略等，再挑選相關(guān)產(chǎn)品，獲得穩(wěn)定收益的可能性會(huì)更大。

風(fēng)險(xiǎn)提示

隨著套利機(jī)構(gòu)和個(gè)人參與的增多，以及折溢價(jià)率的收窄，套利交易的收益的會(huì)在未來(lái)相應(yīng)減少。

股指期貨與分級(jí)基金的套利相對(duì)特殊，它的收益要看套利對(duì)沖是否成功，股指期貨合約只有滬深300，但分級(jí)基金標(biāo)的則不一樣，如果標(biāo)的不匹配，對(duì)沖效果也不好。此外，也存在流動(dòng)性的問(wèn)題，資金量太大可能就比較難做。

一些機(jī)構(gòu)運(yùn)用的市場(chǎng)中性策略在對(duì)沖市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)Beta的同時(shí)也對(duì)沖掉了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的收益。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)低位震蕩時(shí)，股票市場(chǎng)中性策略通常會(huì)有較好的表現(xiàn)。但并不意味著市場(chǎng)大幅下跌時(shí)它能幸免。